（中信銀行 李路 王榿倫）

    摘要：上世紀末以來，預期管理受到重視，加強市場溝通，提升政策透明度，成為央行的主要手段。2008年以來，前瞻性指引被引入政策框架并大放異彩，預期管理的重要性愈發凸顯。我國健全現代貨幣政策框架，構建預期管理機制是其中的重要一環，人民銀行近年來持續改善市場溝通，加大對貨幣政策未來走向和政策應對的前瞻引導，取得了一些成效，但也存在改進空間。

    關鍵詞：預期管理 中央銀行溝通 前瞻性指引

    預期管理的核心，即通過信息溝通提升貨幣政策透明度和可預測性，以引導公眾預期，提高貨幣政策調控效率。預期管理可分為中央銀行溝通和前瞻性指引兩個方面，文章擬對上述工具的作用機制、政策效果、政策實踐及其啟示進行分析歸納。

    一、中央銀行溝通及政策實踐

    中央銀行溝通，即央行向公眾進行信息傳遞的行為。由于市場不完全及認知差異等，個人僅具有“有限理性”，其決策經常偏離經濟最優均衡解，解決之道即是加強市場溝通，使市場與央行“共享”更多信息，促進個人預期向政策目標靠攏。因此，中央銀行溝通的核心是減少雙方間的信息差，提升貨幣政策透明度。

    （一）中央銀行溝通的政策實踐

    1.從“黑箱”走向“溝通革命”

    早期央行信奉“政策無效論”，認為“只有不被預測到的貨幣政策才是有效的”，貨幣政策在一段時期處于諱莫如深的狀態。隨著“意料之中的政策也能影響經濟周期”的粘性價格理論被廣泛接受，央行與市場溝通的內容日益豐富，溝通頻率也在加快，定期公布通貨膨脹率、CPI、就業率等經濟數據，成為央行的標準操作。2008年國際金融危機爆發后，經濟系統的穩定性變差，常規貨幣政策所依賴的作用條件和機制遭到破壞，穩定市場信心，加強預期引導變得異常重要。在此背景下，中央銀行溝通取得實質性進展，以伯南克推動的“溝通革命”為代表，披露詳細的政策信息及決策內容，貨幣政策透明度大幅提升，主要表現在：（1）建立例行的新聞發布會制度。在聯邦公開市場委員會季度會議結束后立即召開新聞發布會，公布會議相關決議、聲明以及貨幣政策調整內容，如，央行是否縮減資產購買計劃，是否啟動加息等信息；（2）定期發布宏觀經濟相關預測，包括對經濟增速、通貨膨脹率、失業率等指標的預測信息。（3）發布委員會成員關于未來利率走勢的預測加息以及加息決議的投票分布情況等。除此之外，美聯儲在危機期間還發表針對金融市場穩定的溝通內容。由于貨幣政策承擔了部分金融穩定功能，美聯儲自2019年開始定期公布《金融穩定報告》，金融穩定政策透明度大幅改善。

    2.中央銀行溝通政策實踐——通脹預期管理

    政策實踐層面，央行主要從政策目標、操作信息、決策信息披露等方面提升貨幣政策透明度，通脹目標制被認為是央行推動政策目標透明化的典范。上世紀90年代后，新西蘭、加拿大、英國等國實施通貨膨脹目標制，政府公開宣告維持較低的通脹目標，定期向公布有關政策決策信息，幫助公眾建立起政策反應函數與宏觀變量間的關聯，政策信任度大幅提升；政策執行遵循單一的貨幣規則（主要是泰勒規則），政策可預測性提升，簡化了公眾的決策過程，有利于錨定長期通脹預期；更重要的是，由于政府積極的反通脹立場，積累了良好的政策信譽度，公眾通脹預期對宏觀經濟形勢的敏感度明顯減小，維持低通脹的政策成本大幅下降。除此之外，危機前各國已探索發布基于宏觀經濟模型估算的利率預測值，金融危機爆發后，公布利率預測指引信息成為一些央行的基本操作，目的在于強化長期利率管理，提升政策透明度。

    （二）我國中央銀行溝通的政策實踐

    中國人民銀行近年來加大與市場的溝通，強化對公眾預期的引導作用，貨幣政策透明度不斷提升。

    1.形成較為完善的信息溝通機制。一是定期開展信息交互，主要包括：（1）每日連續公告公開市場交易操作、每月月中固定開展MLF操作（自2019年固定開展中期操作，時間基本固定在月中），持續釋放政策利率信號。人民銀行目前的操作已接近國際主流模式。（2）季度首月召開金融統計數據新聞發布會，季中發布《貨幣政策執行報告》，季末召開貨幣政策委員會例會并發布公告，旨在闡明政策立場，改善市場溝通，方便市場理解央行的政策邏輯及思路，引導市場預期形成。（3）每年年初和年中工作會議后發布新聞稿，開展經濟前景預判并闡明未來政策立場；此外，定期發布《區域金融運行報告》《金融穩定報告》等年度報告。二是根據實際情況開展靈活溝通。如，官網發布政策答記者問、接受媒體專訪、主要官員發表署名文章及工作論文等，及時回應市場關切。由于央行具有信息優勢（這種優勢既體現為央行對自身效用和偏好、政策工具和未來行動的知曉，也表現在對經濟系統認知以及未來經濟前景預測具有信息數量和精度的優勢），人民銀行在發布時機、溝通內容方面體現出了很強的靈活性和主動權，凸顯央行“預期管理”目的。今年1月末，市場流動性邊際收緊，引發市場關于政策轉向擔憂，央行官員隨后發文回應[1]。文章認為，“一季度的貸款、貨幣供應量以及社融等規模增量并不少，之所以同比增速回落，是受前期高基礎效應影響，同時強調，“當前利率水平是合適的，提示“市場應更多關注實際發生利率變化而非市場利率變化”，隨后市場資金利率及流動性均隨后幾月保持了平穩態勢。

    2.貨幣政策透明度不斷提升。（1）政策目標，即央行向市場公開明確的貨幣政策目標。通脹預期管理之所以成功，一個重要啟示是央行承諾維持某個低通脹目標，給予市場明確的“名義錨”，能促進公眾預期向政策目標逼近。我國處于新舊動能接續轉換的過渡時期，疊加疫情沖擊及貨幣政策調控框架轉換，央行政策目標較多，因此，清晰的貨幣政策目標錨及操作利率錨異常重要。央行發文闡述了“健全現代貨幣政策框架”的若干要點和舉措，《2021年第一季度貨幣政策執行報告》以專欄形式明確提出，“‘幣值穩定’是貨幣政策的首要目標，要優化M2和社融規模增速與名義GDP增速基本匹配的中介目標錨定方式，形成以OMO和MLF為政策利率中樞的操作‘錨’”，這為市場直觀觀測政策立場提供了依據。（2）操作信息，是央行及時公布政策操作（政策工具、操作時點以及數量等信息），并解釋政策操作含義。目前，人民銀行在官網會公告每日公開市場操作情況及操作交易原因（主要涉及稅期擾動、銀行體系流動性、逆回購到期、財政繳款等因素）。LPR改革后，中期借貸便利月中常態化操作基本確立，資金期限結構也基本轉軌至1年期資金，市場關注MLF利率，減少了預期波動。此外，2020年央行連續降準，人民銀行從降準目的、支持領域、降準操作以及與貨幣政策的取向關系等方面進行了詳細解釋，幫助市場厘清降準意圖。（3）決策透明度。美聯儲“溝通革命”后，央行披露的決策信息十分豐富，不但包括決策程序、政策規則等說明，從2012年起還逐季更新貨幣政策委員會利率預期點陣圖。人民銀行目前公布的決策內容，僅包含宏觀經濟金融形勢研判及貨幣政策基調等信息，具體決策過程暫不對外公布。（4）經濟信息。定期發布經濟金融數據及其解讀，已成為央行常規操作，通脹目標制國家央行，還定期公布基于上述宏觀經濟預測模型的利率預測信息。人民銀行通過官方渠道，會定期發表對宏觀經濟形勢及未來走勢的研判。疫情以來，由于經濟復蘇基礎不牢固，央行定調對市場預期塑造具有重要支撐，但目前披露信息較籠統，缺少核心經濟指標的量化預測值。

    二、前瞻性指引的政策實踐及國際比較

    日本于1994年首次引入前瞻性指引，但政策收效甚微。2008年金融危機后，主要發達名義利率逼近零利率區間，傳統政策工具“失靈”，兼具央行溝通和政策承諾雙重性質的前瞻性指引進入政策視野。美聯儲于2008年率先引入前瞻性指引，此后，加拿大、英國、日本、歐盟等國家或地區也先后啟動“低利率承諾”政策，成功助推經濟復蘇。

    （一）前瞻性指引政策的國際比較

    1.內涵、分類及實施條件

    前瞻性指引，本質上是央行溝通的深化，其核心是央行發布有關未來政策利率路徑的信息或做出某種“承諾”，影響公眾未來短期利率預期，從而錨定長期預期。而且，前瞻性指引的承諾性質越強，越能影響公眾預期，這也解釋了危機期間，前瞻性指引政策較傳統政策更為有效。前瞻性指引在實踐中先后經歷了三個階段：（1）早期主要采用開放指引，即央行對未來政策調整路徑僅給出定性描述，承諾較少。如，日本央行宣布“在通貨緊縮擔憂消除前，政策利率維持零利率”，上述指引僅宣告政府保持零利率政策的意圖，但未給出低利率維持時長，也未指明政策轉向的條件。采用開放指引，央行受到的約束較小，可根據經濟情況靈活調整，但容易引發公眾誤解，損害央行信譽。日本央行在通縮稍有緩解后，即提前解除了零利率政策，使得自身信譽度嚴重受損，其后日本央行多次試圖通過“通脹目標”錨定公眾預期，都因“動態不一致”風險無果而終。此后，央行在時間指引的基礎上，又相繼加入了政策持續時間、政策轉向觸達條件等，時間指引演進為時間指引和狀態指引。（2）時間指引，即央行宣告政策將于何時發生變化，政策承諾更趨顯性化，有利于市場形成政策拐點的清晰認知。如，美聯儲在2008年引入“低利率承諾”，公開承諾“低利率政策將持續至2013年中”，此后又根據實際情況，將維持低利率環境的時間分別延長至2014年底和2015年中，同時按季公布聯儲委員利率預測點陣圖，幫助市場了解政策立場，維護政策聲譽。（3）狀態指引，是央行宣告當經濟達到某個閾值后，將觸發貨幣政策轉向。如，美聯儲在將時間引導調整為狀態引導時宣稱，“只要通脹不超過2.5%且失業率不高于6.5%，將繼續維持低利率”，指引揭示了宏觀經濟變量與貨幣政策反應函數之間的關系，公眾借由觸發條件可預判央行何時做出政策調整，也能更好了解貨幣政策對宏觀經濟的內生反應及政策邏輯，預期引導作用進一步加強。

    2.零利率約束下的前瞻性指引政策實踐

    上世紀90年代，日本深陷衰退泥潭，日本央行在連續多次下調貼現利率和短期利率后，開始實施零利率政策，并正式引入“低利率承諾”的前瞻性指引。此后，在不同時期，配合幾輪量化寬松政策，同步實施前瞻指引。例如，次貸危機后，日本央行通過擴表向市場提供流動性，保持零利率政策不變，并承諾“維持超寬松狀態直至核心價格指數達到1%”。英國“脫歐”期間，日本經濟再度走低，日本央行在負利率約束下，引入前瞻性指引工具，公開宣告在價格達到2%的穩定狀態前（安倍新政前，日本央行設定通脹目標為1%，安倍推出“三支箭”政策后，名義錨被推高至2%，但因為缺少現實基礎始終未能實現），維持長期負利率政策不變。遺憾的是，盡管日本央行的政策創新走在了前列，但政策效果始終不明顯，至今仍未擺脫經濟停滯、物價低迷的局面。

    與日本相反，前瞻性指引在美國獲得了巨大成功。次貸危機后，美聯儲連續多次下調基礎利率，聯邦基金利率由4.8%快速降至0-0.25%，傳統利率調控手段受到極大限制。在此背景下，美聯儲實施量化寬松政策，引入前瞻性指引政策，引導市場維持超寬松預期。整個調控期間，美聯儲還根據實際情況，對前瞻性指引具體形式進行調整。如，在第三輪量化政策通過“扭曲操作”壓低長端利率，并將開放指引調整至時間指引，明確給出低利率政策維持時間，有效降低了市場不確定性；隨著經濟復蘇前景明朗，美聯儲又將時間指引調整為狀態指引，向市場闡明維持低利率的閾值條件，即“只要失業率在6.5%，通脹不高于2.5%且保持穩定，聯邦基金利率將維持在0-0.25%區間”，向市場清晰地傳遞了央行的政策目標關注點。從實施效果看，在2015年12月17日美聯儲宣布啟動新一輪加息時，美國失業率由最高點的10.6%回落至4.8%，通脹率由-2.1%回升至2.29%，經濟增速也恢復至危機前水平，預期管理在推動經濟復蘇企穩中發揮了關鍵作用。

    此后，美聯儲又進一步拓展前瞻性指引的使用范圍，將其引入量化寬松退出政策，嘗試在寬松政策退出前，預先闡明退出條件及可能舉措，幫助市場了解緊縮周期下政策退出的時機和條件，提前釋放政策緊縮可能帶來的沖擊。美聯儲本輪的政策收緊，總結了2013年量化寬松政策過快退出導致市場預期不足的問題，在政策緊縮節奏、力度上均較為節制，狀態指引表述也采用了“通脹達到實質性進一步進展”等模糊表述，給予市場較為充分的消化吸收過程。2020年12底，美聯儲首次討論Taper，此后幾個月的議息會議上則不同程度釋放緊縮信息，為政策轉向和市場預期建立做好鋪墊——今年6月議息會議，上調了年內經濟增長及通脹預期，暗示明年可能啟動加息；7月議息會議，公布了有關資產購買計劃的調整時機、節奏及組成等，宣布建立兩項長期回購協議機制，為Taper提前做準備；8月議息會議，鮑威爾公告“今年開始降低資產購買速度可能是合適的”，年內啟動Taper板上釘釘；9月議息會議后，美聯儲未來Taper的節奏基本確定。11月議息會議紀要顯示，由于經濟已滿足“實質性進一步進展”條件，決定自11月中旬開始減少購債，節奏為11-12月每月減少購入100億美元國債和50億美元機構抵押貸款證券，美聯儲正式拉開貨幣正常化帷幕。市場對Taper預期較為充分，資產市場已將縮減計劃預期在加各種有所體現，近期資本市場波動也證實了這一點。可以預見，待政策實際落地階段，對市場的實際影響將較為有限。

    3.美、日政策對比分析及效果評述

    美、日兩國政策效果的大相徑庭，除去政策背景、實施條件等客觀差異外，貨幣當局在政策設計、操作時機選擇方面的差距，值得我們深入研究，梳理總結成功經驗和不足之處，將為我國政策實踐帶來深刻啟示。美聯儲政策成功主要得益于：（1）預期管理時機把握得當。次貸危機后，市場恐慌情緒蔓延，美聯儲緊急調降政策利率，并及時承諾維持低利率，為市場預期超寬松環境喂了一顆定心丸。（2）適時調整指引方式。美聯儲參照量化寬松政策實施力度、節奏及經濟實際復蘇情況，在開放指引、時間指引和狀態指引靈活切換，幫助公眾及時修正調整對低利率狀態存續時長，以及未來政策利率路徑的預期，提高了預期準確度。（3）清晰傳遞政策信息。持續完善市場溝通，以清晰的內容表述闡明央行政策立場或政策關注點的轉變。如，美聯儲在陳述政策轉向閾值時，還強調會綜合考慮就業率及金融穩定等因素，采取平衡方法決定是否取消調整政策，為低利率政策退出營造預期。日本央行的政策創新豐富了預期管理理論，為治理通縮和應對衰退拓展了思路，其失敗經驗也同樣彌足珍貴。（1）預期管理并非“萬能藥”，要平衡好總量政策與結構政策的關系。長期的結構性問題是日本經濟停滯的根源，試圖以量化寬松政策、強化預期管理等總量政策解決結構性問題，無異于緣木求魚，而且長期的通縮造成公眾預期不穩，且容易受多種因素擾動，預期管理機制難以發揮。（2）央行要“言行一致”，積累良好信譽度。前瞻性指引是附帶條件的部分承諾，向市場傳遞政策目標信息或作出承諾，本質上是對央行政策執行施加約束從而達到政策目標。因此，央行要克服“動態不一致”風險，保持守信的良好形象，才能促進個人目標向政策目標靠攏，這是預期管理發揮效用的關鍵。（3）與其他政策的協調配合。信號渠道是影響公眾預期的主要方式，要特別關注不同政策間的協作及其信號傳遞。公眾可經由多種渠道觀察到貨幣政策與其他政策的搭配使用情況，并據此捕捉政策意圖及走向。如果政策之間出現矛盾或不協調，可能造成公眾預期混亂，加劇市場波動。日本在2000-2006年實行量化寬松政策期間，財政政策突然轉向緊縮，造成市場預期混亂，削弱了量化寬松和預期管理的政策效果。

    （二）中國央行前瞻性指引的政策實踐

    前瞻性指引是最具前沿的政策工具之一，其重要性已得到廣泛認可。對我國而言，在貨幣政策調控框架向價格型調控轉型過程中，加強對市場的政策引導和溝通，有利于填補數量型中介目標效率下降的“缺位”，更重要的是能增強貨幣當局對中長期利率的控制，平抑資產價格波動，維護金融體系穩定。整體來說，央行經過長時間摸索，政策溝通的前瞻性、靈活性不斷提升，市場主體的適應度和趨同度持續增強，溝通效果取得有效進展。

    1.政策利率的前瞻引導作用不斷增強

    經過一段時間摸索，我國利率體系基本具備“利率走廊”功能，央行利率調控的政策思路愈發明晰，政策利率對市場利率的中樞引導作用正在增強。2015-2019年，貨幣政策處于正常化階段，通過逆回購操作利率指引，資金利率基本保持在利率走廊區間范圍內。新冠疫情爆發后，人民銀行采取超寬松政策，緊急釋放大量流動性，并于2月、3月分別下調7天逆回購利率10BPs和20BPs（實質上起到了降息效果），市場資金利率應聲下落，“利率錨”起到了很好的操作引導效果。但在貨幣政策常態化回歸過程中，市場利率向政策利率抬升明顯滯后，導致去年3-4月，市場利率與政策利率一度嚴重背離。不過總體來看，近幾年資金市場運行及流動性情況，資金市場利率（DR007）已基本靠近公開市場7天期逆回購操作利率的水平，處于央行認可的“合理充裕”水平，市場流動性在月末、季末也未出現較大波動，基本實現了市場利率圍繞政策利率中樞波動的政策意圖。

    圖1短期政策利率與資金市場利率情況（2019-2021年）

    數據來源：wind

    2.對未來政策走向及政策應對的前瞻引導持續提升

    疫情爆發后，央行政策根據經濟形勢變化，采取了靈活操作，風格切換較為迅速。在這一過程中，央行加大了溝通力度，通過利率指引釋放有關未來政策立場和取向的信息。例如，去年5月貨幣政策常態化回歸前，人民銀行采取前瞻指引操作，但方式較為隱晦。3、4月兩次定向降準期間，一度暫停OMO操作長達月余，但始終維持政策利率2.2%不變，且在不同場合多次“喊話”，強調觀察貨幣政策立場，OMO“價”比“量”更為重要，著意引導市場利率中樞向政策利率抬升，但市場還沉浸在超寬松的政策環境不能自拔；在6月18日的陸家嘴論壇上，易綱行長明確提出，“提前考慮疫情期間政策工具的適時退出”，以官方渠道向市場正式闡明政策轉向立場；6月28日，資深專家余初心撰文《正確認識應對非常事件的貨幣政策》，對政策工具退出的原因、方式，以及如何看待市場利率變化和后續政策走向做了系統闡述，深化市場對當前貨幣政策及其未來走勢的理解，引起市場強烈反應，市場對政策“轉彎”但“不急轉彎”加速預期形成，起到了預期引導效果。

    三、貨幣政策預期管理可能的改進方向

    整體而言，我國貨幣政策預期管理已取得很大進展，中央銀行溝通體系框架已基本搭建，貨幣政策透明度舉措已制度化確定，溝通實踐的靈活性和可信度大幅提升，通過發布有關未來政策利率走勢的指引信息，引導市場利率圍繞政策利率波動已取得一定成效。但對比發達國家的成熟經驗，我國預期管理時間還較短，相關操作還處于摸索、嘗試階段，存在較大的改善空間。總結發達國家政策經驗和啟示，結合我國國情和政策框架結構，預期管理可能的改進方向主要有：

    （一）繼續豐富溝通內容和手段

    向公眾提供更多促進預期形成的充分信息，這既包括對信息及時性的要求，即盡可能第一時間向社會解釋重要貨幣政策操作或政策決策，減少政策公布的滯后性，引發市場誤讀，也要求盡可能清晰表述貨幣政策的總體定位或未來走向，還包括加強對經濟預測量化結果的溝通，目前相關經濟前景研判僅以定性描述為主，不利于形成精準預期。除此之外，建議注重中央銀行溝通的雙向性，高度重視市場信息的反饋，借助統計調查、專題座談等方式，及時收取市場對未來宏觀經濟形勢等的看法，并據此修正市場溝通的方式或側重點等，提高政策對市場反應的敏感度，強化政策溝通效果。

    （二）提高前瞻性指引的“前瞻性”

    進入下半年以來，經濟下行壓力明顯加大。7月人民銀行“意外”降準，凸顯了跨周期政策設計的“前瞻性”要求，顯示在這一政策原則下，央行政策邏輯與往昔有所不同，更加強調結合實際情況開展提前調整，為后續政策備足彈藥。此次降準令市場頗感意外，市場并未提前捕捉到全面降準的蛛絲馬跡，政策落地后，市場結合經濟基本面，才對央行降準背后的政策邏輯和意圖進行了吸收消化。因此，建議做好跨周期政策設計的同時，增強有關未來政策利率的前瞻性信息溝通及宏觀經濟前景預測的信息披露，使市場更快了解到政策意圖，減少市場的猜測或超綱解讀，提升政策效果。

    （三）加強與其他政策的協調和搭配

    經濟步入新常態階段，總量矛盾與結構問題相互交織，貨幣政策兼顧多重目標，對預期管理工具、操作時機等提出了更高要求。建議重視預期管理政策與不同政策之間的協調，特別是與結構性政策工具、宏觀審慎政策、財政政策的搭配使用，要根據不同政策工具的性質、功能、作用目標以及機制作用等的差別，適時把握政策溝通的時機和節奏，穩健、有序開展前瞻性指引，達到錨定政策目標，穩定市場預期的效果，進一步提升預期管理政策效率。

    [1]2021年2月3日，《中國金融》雜志刊登了人民銀行貨幣政策司司長孫國峰的《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》。