——2022年二季度中國杠桿率報告

    張曉晶 劉磊

    2022年第二季度的宏觀杠桿率從第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個百分點(diǎn)。上半年杠桿率攀升的主因是經(jīng)濟(jì)增速下行、不及預(yù)期。2022年上半年宏觀杠桿率為273.1%，共攀升9.3個百分點(diǎn)。其中，居民、企業(yè)、政府部門對杠桿率升幅的貢獻(xiàn)分別為1%、70%和29%。從各部門債務(wù)增速看，私人部門都比高峰時期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門則更加“積極”；應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。

    根據(jù)情景假設(shè)，如果全年實(shí)際GDP能夠達(dá)到4%的增速，即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期增長——最終實(shí)現(xiàn)5.5%的全年增速，則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點(diǎn)左右。宏觀杠桿率的前高后穩(wěn)態(tài)勢給政府部門繼續(xù)發(fā)力“吃了定心丸”。

    三重壓力下宏觀

    杠桿率上升幅度較大

    2022年第二季度宏觀杠桿率上升了4.9個百分點(diǎn)，從第一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3個百分點(diǎn)。同時，第二季度M2/GDP上升了5.2個百分點(diǎn)，從第一季度末的214.2%升至219.4%；存量社會融資總額與GDP之比也上升了4.8個百分點(diǎn)。

    居民部門杠桿率上升了0.2個百分點(diǎn)，從第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1個百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)8個季度在62%左右的水平上微幅波動。第二季度的居民債務(wù)增速進(jìn)一步下降到8.1%，再創(chuàng)新低。

    非金融企業(yè)杠桿率上升了2.4個百分點(diǎn)，從第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了6.5個百分點(diǎn)，恢復(fù)到2021年第一季度時的水平。企業(yè)票據(jù)融資大幅增長了39.4%，是企業(yè)部門杠桿率攀升的主因。

    政府部門杠桿率從第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3個百分點(diǎn)，上半年共上升了2.7個百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅為0.4個百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅為1.9個百分點(diǎn)。相比于2010年以來的第二季度增幅，今年第二季度政府杠桿率上升幅度最大，主要?dú)w因于地方政府專項(xiàng)債的加快發(fā)行。

    金融部門杠桿率方面，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8個百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3個百分點(diǎn)。今年以來整體資金流動性較為充足，金融杠桿率連續(xù)兩個季度出現(xiàn)微弱上升。

    經(jīng)濟(jì)增速下行

    是杠桿率抬升的主因

    從杠桿率上升的態(tài)勢來看，第二季度的升幅超過了第一季度，兩個季度的增幅分別為4.4和4.9個百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個百分點(diǎn)，與之前連續(xù)6個季度去杠桿態(tài)勢形成鮮明對比。宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，從分母端拉動杠桿率上行。盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，今年前兩個月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較為理想，但3月開始疫情等外部負(fù)面沖擊加大，經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其是4月和5月份的經(jīng)濟(jì)增長大幅回落，6月份又開始恢復(fù)。第一季度實(shí)際GDP增速達(dá)到4.8%，第二季度實(shí)際GDP增速跌至0.4%，上半年經(jīng)濟(jì)增速為2.5%，遠(yuǎn)不及預(yù)期。

    債務(wù)增長較為溫和

    債務(wù)是影響宏觀杠桿率的分子端因素。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的總債務(wù)看，增速較為溫和；從各部門債務(wù)增速看，私人部門都比高峰時期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門則更加“積極”，應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速只及高峰時期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態(tài)勢得以扼制的3年（2017~2019年），總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。今年上半年總債務(wù)增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務(wù)增速則高達(dá)19.0%。可見，今年上半年總債務(wù)增速較為溫和，并不是拉動杠桿率上升的主因。

    警惕私人部門

    資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險

    部分居民面臨資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險。從流量角度看，受經(jīng)濟(jì)下行的影響，部分居民可支配收入嚴(yán)重下滑，但名義債務(wù)支出是剛性的，導(dǎo)致償債比例上升。今年上半年居民人均可支配收入為18463元，同比增速降至4.7%。與此同時，債務(wù)還本付息的支出并不會下降，導(dǎo)致居民的償債率不斷上升。從存量角度看，部分地區(qū)房價下跌，使得居民資產(chǎn)端惡化。當(dāng)前，部分地區(qū)出現(xiàn)“斷供”和“停貸”現(xiàn)象，盡管其背后的原因是復(fù)雜的，但部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化必定是一個不可忽略的重要因素。

    預(yù)期居民資產(chǎn)負(fù)債表不會陷入衰退。與日本20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退不同，當(dāng)前我國居民部門尚未發(fā)生由于資產(chǎn)價格下跌而造成的資不抵債現(xiàn)象，居民主動去杠桿主要是受到疫情及未來收入預(yù)期的影響。過去30年，居民杠桿率一直處在逐步上升的態(tài)勢。居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關(guān)，這一杠桿率的“堅(jiān)韌”更多展示的是房價的“堅(jiān)韌”，但未來房地產(chǎn)預(yù)期可能會改變這一態(tài)勢。盡管如此，在房地產(chǎn)市場保持相對平穩(wěn)（并未出現(xiàn)明斯基時刻）的情況下，住房抵押貸款不會負(fù)增長；政府積極推動普惠小微貸款的增長，居民的個人經(jīng)營性貸款仍將較快上升；并且，疫情終會過去，消費(fèi)也會逐步恢復(fù)，短期消費(fèi)貸的增長也是可期的。基于這些考量，居民杠桿率會保持平穩(wěn)甚至略有上升，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表不會陷入衰退。

    非金融企業(yè)注動加杠桿意愿有限。一是企業(yè)杠桿率的短期抬升并不能反映企業(yè)真實(shí)的投融資需求。今年前兩個季度企業(yè)杠桿率雖然有所上升，但主要是由短期的票據(jù)融資拉動，并不能反映企業(yè)真實(shí)的主動加杠桿需求。二是企業(yè)收入和利潤增長較快，但投資低迷。2020年以來，企業(yè)部門整體上的收入和利潤增速都較高。但相應(yīng)的投資增速仍較為低迷。在全部投資中，下行最為嚴(yán)重的是民營企業(yè)，國有企業(yè)反而逆勢增長。最值得警惕的是民營經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。

    全年宏觀杠桿率增幅

    將呈現(xiàn)前高后穩(wěn)態(tài)勢

    隨著下半年經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點(diǎn)左右。鑒于上半年已經(jīng)上升了9.3個百分點(diǎn)，下半年的宏觀杠桿率將基本保持穩(wěn)定，全年呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。根據(jù)我們的情景假設(shè)，如果全年實(shí)際GDP能夠達(dá)到4%的增速，即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期增長——最終實(shí)現(xiàn)5.5%的全年增速，則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點(diǎn)左右。宏觀杠桿率的企穩(wěn)給政府吃了定心丸，為政府部門繼續(xù)發(fā)力提供了空間。

    防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退

    當(dāng)前階段，避免發(fā)生金融風(fēng)險、穩(wěn)住宏觀杠桿率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行盡快回歸正常軌道，將經(jīng)濟(jì)增速快速提升至潛在增速水平。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門而言，則要努力擴(kuò)大消費(fèi)與投資需求，防止“躺平”出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

    就居民部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，要穩(wěn)杠桿，尤其需要通過房地產(chǎn)的基本穩(wěn)定，以及政府在住房保障方面承擔(dān)更多責(zé)任來促進(jìn)居民部門穩(wěn)杠桿。居民部門債務(wù)與房地產(chǎn)市場高度相關(guān)，穩(wěn)住房地產(chǎn)就基本能穩(wěn)住居民杠桿率；反過來說，居民杠桿率的穩(wěn)定，也是房地產(chǎn)穩(wěn)定的重要條件，二者互為因果。進(jìn)一步而言，居民住房抵押貸款之所以是居民債務(wù)的“大頭”，是因?yàn)檎谧》勘Ｕ戏矫娉袚?dān)的責(zé)任還不夠。政府如果能夠在提供住房保障方面更有作為，則會減緩居民在住房方面的負(fù)債壓力，從而優(yōu)化居民債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升短期消費(fèi)貸與個人經(jīng)營貸的比重，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。對于部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化甚至出現(xiàn)斷供、信貸的問題，要抓緊做好應(yīng)對預(yù)案，關(guān)鍵在于保市場主體，保就業(yè)，防止居民收入下滑。

    就企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，關(guān)鍵在于調(diào)動民間投資的積極性。目前國企債務(wù)及融資平臺債務(wù)仍在企業(yè)部門債務(wù)中占主要部分，因此企業(yè)部門在“結(jié)構(gòu)性”去杠桿（降低僵尸國企和地方融資平臺債務(wù)）的同時，也要“結(jié)構(gòu)性”加杠桿（增加效益好的企業(yè)特別是民營企業(yè)的債務(wù)），激發(fā)民間投資的活力。首先，要改變目前房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)等還處在政策預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，推動各類資本良性發(fā)展、共同發(fā)展。其次，可根據(jù)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程、國家重大戰(zhàn)略等明確的重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)，選擇具備一定收益水平、條件相對成熟的項(xiàng)目，采取PPP等多種方式吸引民間資本參與。最后，仍需通過存量改革，打破壟斷以及產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制，給民營經(jīng)濟(jì)更大的發(fā)展空間。

    就公共部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，可以更加積極有為。從債務(wù)角度看，政府部門還有充足的主動加杠桿空間，特別是中央政府應(yīng)繼續(xù)加杠桿，部分接替地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張以及支持居民保障性住房建設(shè)。從資產(chǎn)角度看，公共部門應(yīng)繼續(xù)盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大有效投資。今年5月國辦印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（19號文），強(qiáng)調(diào)有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，對于提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴(kuò)大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險、降低企業(yè)負(fù)債水平等具有重要意義。

    （張曉晶系中國社科院金融研究所所長，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任；劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）