李宗光 鐘山

    2023年10月底，中央金融工作會(huì)議在北京召開(kāi)，對(duì)當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期的金融工作作出重要部署。在資本市場(chǎng)建設(shè)方面，會(huì)議重點(diǎn)提出要“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，其核心要義就是要推動(dòng)多層次股權(quán)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

    目前，“多層次股權(quán)市場(chǎng)”包括由主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所構(gòu)成的證券市場(chǎng)，VCPE等為主的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，以及由新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)構(gòu)成的掛牌股權(quán)交易市場(chǎng)。其中，新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是證券市場(chǎng)與私募股權(quán)投資市場(chǎng)的重要過(guò)渡，兼具兩市場(chǎng)的特征。

    高質(zhì)量發(fā)展多層次股權(quán)市場(chǎng)要持續(xù)“推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)”，更好發(fā)揮證券市場(chǎng)關(guān)鍵作用。同時(shí)，也要發(fā)展完善私募股權(quán)等市場(chǎng)，更好地服務(wù)企業(yè)多元化融資需求。這要求市場(chǎng)中的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)共同努力，不斷完善市場(chǎng)制度、提升公司質(zhì)量及中介服務(wù)能力，更好發(fā)揮多層次股權(quán)市場(chǎng)的樞紐功能。最終實(shí)現(xiàn)多層次股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)科技創(chuàng)新，推動(dòng)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)。

    提升股權(quán)融資比重是多層次股權(quán)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)

    股權(quán)融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有諸多優(yōu)勢(shì)。一是相對(duì)以銀行信貸為主要方式的間接融資，股權(quán)融資限制更少，機(jī)制更為靈活，能夠滿(mǎn)足不同類(lèi)型、不同生命周期企業(yè)的多元化、差異化融資需求。特別是中小科技創(chuàng)新型企業(yè)，早期很難獲得銀行信貸，股權(quán)融資也能為其提供有效的資金支持。二是股權(quán)投資者以新股東和合作伙伴的身份介入，為公司提供了中長(zhǎng)期以及低成本資金支持，能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，助力企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。三是股權(quán)融資主要通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)，有利于優(yōu)化全社會(huì)資源配置，進(jìn)而推動(dòng)社會(huì)總體杠桿率的平穩(wěn)回落，提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

    當(dāng)前，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，股權(quán)融資占比偏低，限制了股權(quán)融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能。截至2023年9月，我國(guó)人民幣貸款存量占社融存量的比重為62.5%。以企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票之和衡量的直接融資比重為11.5%。其中，企業(yè)股權(quán)融資占比僅為3%。從企業(yè)融資角度看，2022年，我國(guó)非金融企業(yè)股權(quán)融資占比為7.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)八成以上的股權(quán)融資比重。

    提升股權(quán)融資比重，更好發(fā)揮多層次股權(quán)市場(chǎng)樞紐功能，推動(dòng)“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”高水平循環(huán)。中央金融工作會(huì)議明確指出要“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”，這里“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)”重在提升股權(quán)融資比重，“更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”則強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)要更多服務(wù)科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)。

    當(dāng)前，我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。在新時(shí)代下，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。科技創(chuàng)新則是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心，是全面創(chuàng)新的主要引領(lǐng)。資本市場(chǎng)，特別是股權(quán)市場(chǎng)，作為連接“實(shí)體經(jīng)濟(jì)—金融—科技”的重要樞紐，要緊扣時(shí)代脈搏，引導(dǎo)資源向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)配置，幫助新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大、支持上市公司做強(qiáng)做優(yōu)做大，實(shí)現(xiàn)多層次股權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、科技的共同成長(zhǎng)。

    近年來(lái)，科創(chuàng)板就在引導(dǎo)資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)匯聚過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。科創(chuàng)板自2019年6月13日設(shè)立，截至2023年11月10日，已募集資金1.05萬(wàn)億元，集中投向新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興行業(yè)。

    完善多層次股權(quán)市場(chǎng)，活躍A股市場(chǎng)是關(guān)鍵

    “多層次股權(quán)市場(chǎng)”中以主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所構(gòu)成的A股證券市場(chǎng)發(fā)揮著關(guān)鍵性的作用。一方面，A股市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯著，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近5年以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)共募集約7.8萬(wàn)億資金，有效地支持了企業(yè)融資需求。同時(shí)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板融資比重由2019年的11.9%大幅提升至2023年的40.9%，服務(wù)科技創(chuàng)新、成長(zhǎng)型企業(yè)能力不斷提升；另一方面，A股市場(chǎng)IPO是私募股權(quán)重要的退出渠道。根據(jù)《私募股權(quán)市場(chǎng)報(bào)告》顯示，2022年共有905家獲投公司完成退出，其中339家公司是通過(guò)IPO方式退出，IPO占比37%。而在這339家通過(guò)IPO退出的公司中，76%選擇在A股上市，A股作為近3年最重要上市退出渠道的趨勢(shì)依然延續(xù)。

    為此，我們要繼續(xù)在完善制度建設(shè)、增強(qiáng)微觀主體活力等方面下功夫，不斷深化A股市場(chǎng)改革。

    一是繼續(xù)完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。注冊(cè)制改革至今，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度安排已基本定型。未來(lái)，我們?nèi)詰?yīng)堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”的原則，規(guī)范發(fā)行和交易行為，及時(shí)評(píng)估優(yōu)化股份減持、融資融券、再融資等機(jī)制安排，加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌優(yōu)化上市公司回購(gòu)、股東增持等制度，全面加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，加大資本市場(chǎng)防假打假力度，強(qiáng)化穿透監(jiān)管，為投資者提供真實(shí)透明的上市公司。

    二是提高上市公司質(zhì)量，夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)。上市公司是資本市場(chǎng)的基石，資本市場(chǎng)中所有的行為均是圍繞上市公司展開(kāi)。上市公司應(yīng)繼續(xù)努力提升自身質(zhì)量，夯實(shí)市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)，支持市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

    三是提升投資銀行服務(wù)質(zhì)效。投資銀行作為資本市場(chǎng)最主要的中介機(jī)構(gòu)，深度參與企業(yè)發(fā)行上市、并購(gòu)擴(kuò)張、資本運(yùn)營(yíng)、股權(quán)投資等各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮著價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)定價(jià)、活躍交易等的重要功能作用。投資銀行應(yīng)充分發(fā)揮注冊(cè)制改革效能，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。同時(shí)，也要嚴(yán)把企業(yè)質(zhì)量關(guān)，幫助企業(yè)固本培基、規(guī)范運(yùn)作，防止“帶病闖關(guān)”，保障市場(chǎng)高質(zhì)量。

    四是培育一批一流投資機(jī)構(gòu)。一方面，我們要充分吸收借鑒成熟市場(chǎng)尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應(yīng)的會(huì)計(jì)核算、考核評(píng)價(jià)制度，秉持專(zhuān)業(yè)態(tài)度，涵養(yǎng)良好的職業(yè)操守。牢固樹(shù)立價(jià)值投資理念，不斷推動(dòng)全國(guó)社保、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、年金等中長(zhǎng)期資金入市。

    另一方面，也要培育境內(nèi)“聰明資金”，深刻把握中國(guó)特色估值體系內(nèi)涵，形成獨(dú)立專(zhuān)業(yè)判斷，更好地推動(dòng)中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建以及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。同時(shí)，推動(dòng)行業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)筋壯骨，切實(shí)提升專(zhuān)業(yè)投資能力和市場(chǎng)引領(lǐng)力，走好自己的路。

    私募股權(quán)市場(chǎng)是多層次股權(quán)市場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展方向

    中央金融工作會(huì)議提出“發(fā)展多元化股權(quán)融資”，主要是強(qiáng)調(diào)不同市場(chǎng)要找準(zhǔn)定位，為實(shí)體企業(yè)提供多元化融資服務(wù)。

    其中，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)起步較晚，仍有較大潛力可挖。一方面，現(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資普遍設(shè)有盈利和規(guī)模門(mén)檻，難以為廣大中小企業(yè)提供有效支持。私募股權(quán)市場(chǎng)則能將社會(huì)中投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的資金組織起來(lái)，開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化投資，為處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre－IPO各個(gè)時(shí)期的企業(yè)提供全面的投融資支持。另一方面，私募股權(quán)能有效支持科技創(chuàng)新發(fā)展。以美國(guó)硅谷的發(fā)展為例，自20世紀(jì)60年代以來(lái)，私募股權(quán)投資與科技創(chuàng)新齊頭并進(jìn)，互相促進(jìn)，培育出許多劃時(shí)代的技術(shù)和產(chǎn)品，如微處理器、個(gè)人機(jī)、工作站、多媒體技術(shù)等，也誕生了眾多世界頂尖級(jí)的科技公司，如英特爾、微軟、甲骨文、蘋(píng)果、思科、谷歌等。這為美國(guó)硬科技創(chuàng)新作出了巨大貢獻(xiàn)。

    為此，我們要在“募、投、管、退”各個(gè)環(huán)節(jié)下功夫，鼓勵(lì)我國(guó)天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、PE投資等的均衡化、專(zhuān)業(yè)化、專(zhuān)注化，不斷推進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)生態(tài)的發(fā)展與完善。

    在資金募集方面，為長(zhǎng)期資金進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)造條件，比如放寬保險(xiǎn)資金、政府引導(dǎo)基金、社保基金等的投資限制，適度降低私募股權(quán)基金認(rèn)購(gòu)門(mén)檻等。

    在投資方面，為私募股權(quán)基金投資科技行業(yè)創(chuàng)造條件，比如提供相關(guān)稅收支持，推進(jìn)科技體制改革，提升創(chuàng)新體系整體效能等；此外，還要加快建立健全私募股權(quán)基金行業(yè)法律法規(guī)和監(jiān)管政策，避免出現(xiàn)多頭監(jiān)管、監(jiān)管空白等問(wèn)題，積極探索差異化的精細(xì)監(jiān)管模式。

    在投后管理方面，要鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等制度，以及人才招聘、培訓(xùn)、考核和激勵(lì)機(jī)制等；推進(jìn)私募股權(quán)基金參與公司治理相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)與優(yōu)化，在維護(hù)投資者利益的同時(shí)，也要避免“門(mén)口的野蠻人”對(duì)市場(chǎng)秩序的擾亂。

    在股權(quán)退出方面，加強(qiáng)多層次股權(quán)市場(chǎng)間的互聯(lián)互通，拓寬私募股權(quán)市場(chǎng)退出渠道。重點(diǎn)探索加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和全國(guó)性證券市場(chǎng)板塊間合作銜接的機(jī)制等，加快完善服務(wù)中小企業(yè)的全鏈條制度體系，形成層層遞進(jìn)的中小企業(yè)成長(zhǎng)路徑和良好的多層次市場(chǎng)發(fā)展生態(tài)；完善新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層內(nèi)部與北交之間的轉(zhuǎn)板制度，北交所向創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等的轉(zhuǎn)板安排。同時(shí)，也應(yīng)加大相關(guān)監(jiān)管力度，防止板塊套利。

    作者：誠(chéng)通證券研究所所長(zhǎng) 李宗光；誠(chéng)通證券研究員 鐘山

（編輯 閆立良）