專家稱，中國(guó)特色“立體化”投資者保護(hù)體系將更為完善

    本報(bào)記者 吳曉璐

    2月17日，《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購(gòu)實(shí)施辦法（試行）》（下稱《責(zé)令回購(gòu)辦法》）正式發(fā)布實(shí)施。在業(yè)界人士看來(lái)，欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)有助于提升對(duì)違法違規(guī)發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人的威懾，也是彌補(bǔ)投資者權(quán)益受損的一種方式，將成為我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的重要組成部分。

    “《責(zé)令回購(gòu)辦法》的推出，將使得證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于欺詐發(fā)行行為獲得新的‘監(jiān)管工具’，有利于未來(lái)面對(duì)具體案件時(shí)的監(jiān)管評(píng)估和決策。”華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授鄭彧對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，責(zé)令回購(gòu)也將與原來(lái)傳統(tǒng)的行政處罰、刑事責(zé)任和民事責(zé)任一起，構(gòu)建起了具有中國(guó)特色的“立體化”投資者保護(hù)體系。

    監(jiān)管工具“上新”

    欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)是我國(guó)新證券法的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新，也是注冊(cè)制改革的重要配套制度。

    放眼全球，不同地區(qū)構(gòu)建了各不相同的欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度。“香港證監(jiān)會(huì)在2010年通過(guò)法院勒令財(cái)務(wù)造假的洪良國(guó)際公司回購(gòu)全部股份以對(duì)受害投資者進(jìn)行賠償，當(dāng)時(shí)即引起國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)界的關(guān)注。”清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，我國(guó)《證券法》在2019年修訂時(shí)正式引入了相關(guān)機(jī)制，作為對(duì)于因欺詐發(fā)行受損害的投資者的民事司法救濟(jì)制度的補(bǔ)充。制度的引入需要具體的執(zhí)行措施，《責(zé)令回購(gòu)辦法》在此方面做出了積極性的機(jī)制探索。

    據(jù)記者了解，在2010年洪良國(guó)際案中，香港證監(jiān)會(huì)責(zé)令洪良國(guó)際以2.06港元/股的價(jià)格回購(gòu)其IPO之時(shí)發(fā)行在外的5億股股票，共計(jì)10.3億港元的金額，大于其在IPO時(shí)所募集的資金金額9.97億港元，可見(jiàn)其威力。

    2020年8月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《責(zé)令回購(gòu)辦法》征求意見(jiàn)，時(shí)隔2年多，伴隨全面注冊(cè)制正式實(shí)施，《責(zé)令回購(gòu)辦法》正式落地。需要注意的是，欺詐發(fā)行包括了IPO、上市公司再融資、并購(gòu)重組等各個(gè)環(huán)節(jié)中的股票發(fā)行行為。

    《責(zé)令回購(gòu)辦法》明確，三類股票不得被納入回購(gòu)范圍。湯欣表示，三類股票不被納入回購(gòu)范圍具有合理性。責(zé)令回購(gòu)對(duì)象應(yīng)當(dāng)限制為對(duì)于相關(guān)欺詐發(fā)行事實(shí)善意而不知情的普通投資者，發(fā)行人對(duì)欺詐發(fā)行負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高、“雙控人（即控股股東、實(shí)際控制人）”及相關(guān)承銷商既不屬于“善意而不知情”，也不屬于一般意義上的“投資者”，在解釋上應(yīng)當(dāng)排除；投資者如果“知悉或者應(yīng)當(dāng)知悉”欺詐發(fā)行事實(shí)，則不滿足“善意而不知情”要件，也不能納入救濟(jì)對(duì)象范圍。

    “這主要是出于‘過(guò)責(zé)相當(dāng)’原則。”鄭彧表示，在公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中，對(duì)于虛假陳述行為有責(zé)任的行為人就不應(yīng)該再享有法律的特別保護(hù)，其需要自行承擔(dān)違法行為所應(yīng)承受的相應(yīng)后果。

    以投資者成本作為損失彌補(bǔ)依據(jù)

    回購(gòu)價(jià)格方面，《責(zé)令回購(gòu)辦法》較征求意見(jiàn)稿進(jìn)一步完善。征求意見(jiàn)稿中，以揭露日或者更正日前的市場(chǎng)交易價(jià)格為回購(gòu)價(jià)格。而《責(zé)令回購(gòu)辦法》明確揭露日、更正日與基準(zhǔn)價(jià)格參考《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“新虛假陳述司法解釋”）。

    有建議認(rèn)為，按征求意見(jiàn)稿中確定的回購(gòu)價(jià)格，極端情況下回購(gòu)價(jià)格可能畸高，不合理地增加責(zé)令回購(gòu)措施的實(shí)施難度。另外，如投資者因責(zé)令回購(gòu)獲得的金額遠(yuǎn)大于自身?yè)p失，在公平性上也容易受到質(zhì)疑，建議借鑒虛假陳述民事賠償司法解釋的相關(guān)規(guī)定，以欺詐發(fā)行揭露日或更正日后的市場(chǎng)交易價(jià)格為回購(gòu)價(jià)格。

    對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，經(jīng)研究，責(zé)令回購(gòu)措施實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的民事?lián)p害救濟(jì)制度，回購(gòu)價(jià)格的確定邏輯宜與虛假陳述民事賠償司法解釋規(guī)定的損失計(jì)算邏輯大體保持一致。為此，參照新虛假陳述民事賠償司法解釋，調(diào)整了《責(zé)令回購(gòu)辦法》中有關(guān)回購(gòu)價(jià)格。

    “新虛假陳述司法解釋在‘損失認(rèn)定’中規(guī)定了以‘實(shí)際損失’為限的賠償原則，并且規(guī)定‘虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格，為損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格’。顯而易見(jiàn)，新虛假陳述司法解釋更多傾向于以交易狀態(tài)下的投資者成本作為損失彌補(bǔ)的依據(jù)。”鄭彧解釋道，因此，《責(zé)令回購(gòu)辦法》并沒(méi)有選用公開(kāi)發(fā)行時(shí)發(fā)行人從投資者處募集資金時(shí)的發(fā)行價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格，而是偏向于根據(jù)交易時(shí)投資者實(shí)際發(fā)生的成本確定回購(gòu)價(jià)格，這更加符合欺詐發(fā)行后，在流動(dòng)性的市場(chǎng)進(jìn)行交易而可能發(fā)生的損失事實(shí)。

    “欺詐影響股價(jià)，剔除欺詐因素之后的股價(jià)應(yīng)當(dāng)是多少，是回購(gòu)方案的必備內(nèi)容。”德恒上海律師事務(wù)所合伙人陳波向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，欺詐發(fā)行也屬于虛假陳述，而新虛假陳述司法解釋對(duì)于剔除虛假陳述影響后的股價(jià)的確定，有明確的規(guī)定，且行之有效，市場(chǎng)較為熟悉，所以予以借鑒。

    發(fā)行人回購(gòu)注銷符合公司法規(guī)定

    此外，《責(zé)令回購(gòu)辦法》明確了回購(gòu)程序、方式和回購(gòu)后股票的處理，其中，“回購(gòu)后股票的處理”為新增安排。

    湯欣表示，股票回購(gòu)后必然面臨如何處理的問(wèn)題，為避免實(shí)踐中對(duì)責(zé)令回購(gòu)股票的處理產(chǎn)生爭(zhēng)議，《責(zé)令回購(gòu)辦法》明確發(fā)行人回購(gòu)股票的，應(yīng)當(dāng)自回購(gòu)方案實(shí)施完畢之日起十日內(nèi)注銷其回購(gòu)的股票，與現(xiàn)行《公司法》中對(duì)于股份公司“減少公司注冊(cè)資本”后的注銷時(shí)限也規(guī)定為十日，雖然制度目的具有根本差異，但具體安排上類似。

    但如果是發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)股票的，《責(zé)令回購(gòu)辦法》未作限制，可以由其自行處理。鄭彧表示，發(fā)行人回購(gòu)的股份，因?yàn)椴环稀豆痉ā匪?guī)定的公司持有自身股票的條件，因此，依據(jù)《公司法》的規(guī)定，發(fā)行人必須作減資并注銷股份處理。但如果是發(fā)行人以外的其他主體購(gòu)回，因?yàn)椴挥绊懓l(fā)行人本身的注冊(cè)資本結(jié)構(gòu)，因此并不觸發(fā)《公司法》的減資和注銷要求，可不進(jìn)行注銷處理。