回首今年以來的A股市場，一季度在海外資金持續流入及較為寬松的流動性之下，市場走出了一波快速上漲的估值修復行情。而隨著局部金融風險等事件影響，市場開始轉入震蕩調整。站在當下，筆者認為，經濟仍處于底部震蕩階段，以滬深300指數為代表的估值水平已修復至接近歷史中位數水平，下半年指數出現大幅上漲的概率較小，A股轉向區間震蕩，細分領域的優質企業具有較好的結構性機會。震蕩市環境下，采用股票多空對沖策略的量化對沖產品具有一定優勢。

    5月以來，A股持續處于區間震蕩格局，市場缺乏明確的趨勢性方向。筆者認為，表現相對平淡或是下半年的常態，部分細分行業或主題具有結構性機會。

    首先，從宏觀基本面來看，今年以來，寬松的貨幣政策疊加積極的財政政策相繼落地，包括啟動大規模減稅降費政策，對沖經濟下行壓力。目前經濟總需求保持相對穩定，樂觀的投資者預期今年三四季度經濟增速環比小幅回升。但也有悲觀的投資者認為，全年經濟處于底部震蕩狀態。

    其次，從企業盈利來看，滬深300上市公司預告顯示中報業績一般，三季度暫時沒有改善預期。根據歷史經驗來看，滬深300板塊的盈利增速和PPI走勢大體一致。下半年經濟整體需求仍有結構性下行壓力，工業品價格承壓，PPI中樞大概率下移。因此，預計滬深300盈利增速仍存在一定的下行壓力。

    第三，從估值水平來看，今年一季度A股具有一波較大的估值修復行情，目前滬深300指數市盈率（TTM）為12.21倍，處于歷史47.17%分位；中證500市盈率為22.74倍，處于歷史7.41%分位，總體處于中樞偏低水平。

    第四，從市場流動性來看，全球流動性保持寬松，多家央行選擇降息。7月18日，韓國、印尼、烏克蘭、南非四國同時降息；在此之前，印度、新西蘭、澳大利亞等國已經降息。核心經濟體中美聯儲和歐央行對流動性的態度偏“鴿”派。在全球經濟共振式下行的背景下，預計我國的市場流動性也會保持寬松水平。

    綜合基本面、企業盈利、市場流動性等多重因素，筆者認為，A股下半年以震蕩調整為主，指數大幅上漲的概率較小。不過，市場的結構將會分化，行業景氣度較好、企業盈利保持穩定增長的上市公司將具有結構性機會。

    在震蕩市場環境下，采用股票多空策略的量化對沖產品有望給投資者帶來較為穩健的收益。這類產品有兩個特點：一是采用量化阿爾法選股策略，通過挖掘長期有效的財務基本面因子獲得超額收益；二是依靠股指期貨空頭頭寸來對沖市場單邊波動的風險。

    筆者認為，量化對沖策略取得穩健收益的核心在于股票現貨部分能夠實現相對市場的超額收益。以廣發對沖套利為例，基金經理管理的基本原則是立足基本面，嚴格控制波動較大的風險因子，具體而言分為以下三個步驟：

    第一步，需要對因子屬性進行劃分。主動管理的基金經理偏好于自上而下配置某些行業，而從量化角度來看，行業輪動策略往往會加大策略超額收益的波動性，因此基金經理將行業當成風險。同理，大小盤輪動也是如此。而基于上市公司財務指標的低估值、高成長、高盈利、高股息等因子，拉長時間來看，其帶來的超額收益很穩定。基于此，基金經理按照因子對股票收益預測方向是否有效并且穩定，將因子分為風險因子和穩定的alpha因子。

    第二步，風險因子與基準保持一致，控制超額收益的回撤和波動性。正如前文所述，行業和市值對股票收益影響很大，但在不同階段表現不穩定，是主要的風險因子。在構建選股策略的過程中，基金經理保持風險因子的中性——尤其是行業。在具體實踐中，股票組合在行業之間的權重配置與指數保持一致，模型的重點是在行業內部挑選基本面優秀的優質個股進行配置。

    第三，通過長期基本面因子的暴露帶來超額收益。alpha因子是經過量化投資團隊驗證的長期有效，穩定并且邏輯明確的因子，但其有效性同樣存在波動的可能。因而，在保持行業中性配置的基礎上，基金經理使用低估值、高成長、高盈利和高分紅等指標，在行業內部精選優質個股，最終形成股票現貨組合。

    在股票現貨倉位通過基本面因子的暴露，不斷積累alpha的同時，量化對沖策略依靠股指期貨來對沖市場波動風險。自2017年以來，中金所先后四次對股指期貨交易進行松綁，目前股指期貨負基差水平已經大幅收斂，當前對沖成本已經消失，對沖策略有望獲得更好的表現。此外，股指期貨逐步松綁后，交易變得更加活躍，股指期貨的移倉成本降低，對沖策略的資金容量也大幅擴大。