隨著資管新規的落地，去通道、限嵌套、凈值化管理等多項新要求正在倒逼券商資管轉型。券商全面轉型主動管理已是大勢所趨，而FOF產品正是其重中之重。東方財富Choice數據顯示，今年以來，在有數據統計的68只券商系FOF產品中，僅有12只跑贏了同期的上證綜指，中信證券、招商證券、國泰君安、國信證券2018年發行的“全明星FOF”產品則表現更顯眼一些。但大部分券商系FOF產品收益并不高，且并未表現出FOF產品應有的低波動性。分析人士表示，當前券商FOF也面臨諸多尷尬：在資源方面不如銀行理財和保險資管，投研實力略遜公募基金。

    一位券商人士坦言，在推廣FOF產品的資產配置理念時，也遭遇了客戶認知較低等阻力。不過，券商系FOF行業的格局正在厘清。當前不少頭部券商的FOF產品都有了專業化布局，體系化的建設也讓頭部券商們在競爭中有了更多優勢，主動管理轉型初見成效。

    券商FOF迎發行大年

    券商系FOF產品正在迎來發行大年。中國證券投資基金業協會官網的數據顯示，截至8月8日，券商資管2019年已成立了92只帶有“FOF”字樣的資管產品，而這一數據在去年全年也不過是60只。

    2018年，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）及其細則陸續發布，對資管行業產生了深遠的影響，打破剛兌、凈值化管理、聚焦主動管理成為行業發展方向，而FOF正是券商資管轉型主動管理的重點。

    業內人士表示，FOF又稱“基金中的基金”，和其他基金的區別在于FOF的購買對象是基金，不是股票或者債券，主要是通過專業投資者進行篩選，購買選中的其他基金，通過持有的基金間接持有股票或者債券。當前國內的FOF主要有私募基金FOF、券商集合FOF、公募基金FOF等三大體系。

    2018年，以中信證券為代表的多家頭部券商刮起券商全明星FOF產品發行潮，吸引大批投資者。招商證券旗下的資管公司在當時也發行了全明星FOF系列產品，招商證券資產管理有限公司（簡稱“招商資管”）組合投資部總經理周俠在接受中國證券報記者采訪時指出：“之所以全明星產品看起來比較吸睛，主要是因為這是去年的風口，同時去年上半年對權益市場比較看好。FOF本身作為一類單獨的資產管理產品，是有其應用場景的。FOF有些獨特屬性，就是風險會比較分散，收益往往以追求絕對收益為主，比較契合機構和高凈值人群的理財需求。”

    招商資管在其2018年年報中指出，2018年公司全力加速主動管理轉型，其中爆款FOF產品銷售20.69億元。不過，周俠坦言，全明星FOF只是招商資管的一個產品，招商資管在FOF層面有一個完整的產品體系。他說：“包括絕對收益產品、相對收益產品、低風險產品和高風險產品，風險從低到高的產品都非常全面，全明星FOF產品是我們一款相對收益和較高收益定位的產品，只是我們產品體系中的一環。”

    多家券商資管越來越重視FOF在其產品線的地位，第一創業證券股份有限公司董事總經理、資產管理部負責人尹占華告訴中國證券報記者，第一創業的戰略是打造“有固定收益特色的、以資產管理業務為核心”的上市證券公司。他說：“資產管理部充分借助第一創業一流的固定收益投研實力，重點打造‘固定收益+’產品線，而FOF是‘+’的重要組成部分。一方面，憑借著第一創業在固定收益領域的核心優勢，FOF策略的加入使得產品線從債券型向債券增強型進行了擴展；另一方面，通過FOF模式整合市場上最優秀的管理人，建設第一創業在多策略權益投資領域的優勢。”

    雖然券商資管正在FOF領域快馬加鞭地布局，不過，根據萬得、晨星以及朝陽永續數據的統計，今年以來券商FOF平均收益比公募FOF和私募FOF平均收益僅略高一點。截至8月2日，2019年券商FOF（含FOT）平均收益約7%，公募FOF平均收益約6%，私募FOF平均收益約6.5%。三類FOF內部表現差異比較大，如券商FOF中收益最高34%，最低-30%，相差60個百分點，但99%均獲得正收益，超過一半的產品收益率集中在5%-10%之間。

    鉅陣資本投資副總監鐘恒表示，無論收益率、差異化特征，券商系FOF與其他兩類FOF產品無異，2019年以來得益于股市和一些量化策略的較好表現支撐，整個FOF行業今年以來的收益率較2018年均有所提升，但這是市場給予的機會。

    兼顧各方特點

    不可否認，券商系FOF亦有其獨特的優勢。券商資管FOF在資源方面不如銀行理財和保險資管，投研實力略遜公募基金。券商資管的最大優勢在于其投研團隊，一般都既有賣方團隊，也有專門支持公司內部的買方團隊，兼顧了買賣兩方。

    “券商資管行業以前主要是以通道業務為主，是通道業務把管理規模撐起來的，純粹的主動管理則是稍微弱一點的。在資管新規之后，這一格局發生了很大變化，我們在積極擁抱主動管理。今年，公司特意找了業內資深人士來擔任投資總監，把我們整個主動管理的量化、權益、固收以及組合這四個細分方向作為一個整體進行布局。這是我們從通道業務向主動管理轉型的探索。”周俠說。

    此前在通道業務的多層嵌套下，券商資管等資管產品成為了“銀行的影子”，雖然短期內規模急速擴張，但通道費率很低，對于機構收入貢獻不大；業務模式單一，不考察券商投研和創新能力，規模激增逐漸偏離資管“代客理財”的本質；層層嵌套拉長資金鏈條，模糊底層資產，加上分級產品杠桿倍數累積，造成風險的成倍聚集，導致金融脆弱性大大提高。因此，在通道業務不斷收縮的情況下，未來費率較高、體現券商綜合實力的主動管理業務必將不斷擴張，同時，券商作為其他金融機構的底層服務商，在凈值化時代，FOF產品可以成為券商資管回歸投資本質、轉型主動管理的有利工具。

    在鐘恒看來，三類資管各具優勢。券商的優勢在于，一是投資靈活，投資范圍廣泛，包括公募、私募基金，策略包含多頭、對沖、商品、高頻、股票T+0，這些投資范圍并非公募、保險等資管機構都能投資的；二是券商對私募基金的托管量非常大，有天然的數據研究的基礎；三是券商在對一些另類投資策略的運作情況可能比其他資管更清楚。

    鐘恒表示：“從投研能力看，每類資管中均有好有壞，目前大家均在摸索階段，畢竟FOF在國內還是處于初級階段。即使你在國外或者外資機構做了多年相關的工作，也不一定在國內就能做得好。即使在公募做了多年的股票投資，但基金的研究相比股票研究在我看來難度更大，因為股票至少有更多客觀數字可供研究。”

    周俠對三者之間的優劣勢也有著清晰的認識：他說：“每一種資產管理主體都各有優勢，比如銀行理財在渠道上很強，固收方面經營了很多年，但在權益市場偏弱；公募在自身渠道上偏弱，但又在權益市場上強一點。而我們券商資管則是二者兼有，一方面我們的渠道比銀行弱但比公募強，我們有營業部，招商有自身的品牌和忠實客戶群體；而在投資層面，券商本身的定位就是財富管理，我們的固收團隊和權益團隊是沒有明顯短板的，券商自身也有一些獨特的優勢，形成了我們的‘護城河’。雖然大家都是做財富管理，但各自的跑道會略有不同。”

    尹占華表示，券商FOF的優勢主要體現在：一是券商的零售客戶參與權益市場占比較高，對于權益類產品的認知度也相對較高；二是券商作為持牌金融機構，資產管理體系較為完善，在機構客戶中的認可度較高；三是券商過往在投資策略的覆蓋上更廣泛，有利于根據市場情況構建FOF母基金的配置策略。券商FOF的不足在于相比于大型銀行等機構，高凈值客戶儲備有待提升。

    周俠認為，券商資管最優勢的地方是其投研：“公司有賣方團隊，也有專門支持公司內部的買方團隊，兼顧了買賣兩方，投研力量是不錯的，但銀行很難有單獨的投研團隊，公募更多是偏買方的；在權益市場交易上，券商經紀業務的多年經營，離權益市場也更近，我們交易比公募更靈活，公募對于量化策略、期權套利使用是比較少的，我們小集合的產品會更大量使用這些策略，策略比公募更豐富。”

    博弈主動管理能力

    業內人士表示，FOF母基金管理人的核心競爭力主要體現在資產配置和管理人的選擇上，在配置中體現其主動管理能力。

    深圳一私募人士坦言，以美國成熟市場組合基金規模占比超過10%的發展情況來看，國內FOF和MOM未來的發展前景還是比較廣闊的。他說：“要做好FOF業務，我認為要具備三方面：一是優秀、專業的投融資團隊；二是有強大的數據及私募的資源；三是投研團隊必須真正熱愛這個事業，專注并且持之以恒。如果具備這三個方面的條件，我認為你做FOF和MOM還是靠譜的。”

    分析人士指出，當前的券商FOF市場依然面臨許多挑戰，諸多押注單一風格的FOF產品層出不窮，甚至失去了FOF產品本身應有的收益穩定、波動較小的特性，市場上還是存在大量低收益、高波動的FOF產品。同時，對于一些全明星FOF也有市場觀點認為其是“大拼盤”。

    鐘恒表示，部分FOF產品低收益、高波動是一個結果，這可能有三方面原因：一是市場環境造成；二是行業參與者仍在摸索階段，對產品的定位、收益風險的預期，甚至對如何開展FOF業務還沒弄明白的情況下草率啟動業務；三是投研能力仍需提高。

    “全明星FOF如果運作期間不進行持續的跟蹤管理，的確有‘大拼盤’的嫌疑；這種產品簡單易懂，在FOF發展的初期可能更容易被投資者接受。但從長遠發展來看，FOF母基金管理人的核心競爭力還是應該在于資產的配置能力和管理人的選擇能力。”尹占華說。

    “要把FOF產品做好，本質上還是投資能力的體現，因為FOF天然就有雙重收費的問題，所以我們需要在配置上體現自己的價值。我們需要打造自身資產配置的能力，通過資產配置完成客戶的特定需求，因為單一資產各有特點，但單一資產無法滿足客戶的定制化需求；同時在單一的子策略上，我們要有能挖掘出頭部的策略和優秀的私募管理人。這兩點中，尤其是第一點在推廣上還是需要時間的。”周俠說。

    周俠進一步指出，在FOF產品配置上，要真正分散風險不是說拿一堆不同的資產就可以的，更重要的是選擇的資產之間的相關性要低。“比如拿著貴州茅臺和五糧液，其本質上是沒有分散風險的，真正的FOF是要更多拿不同邏輯的產品，相關性要比較低。但現在市場上確實存在為了營銷上的考慮，在底層資產的相關性上是比較高的，比如如果全是權益性產品，在市場整體下跌時，它們的風險也會更大，波動也更大。但這是我們認知FOF的一個必由之路，從國外來看，首先就是從風格性的FOF，比如權益性、量化中性型的FOF會慢慢過渡到資產配置型的FOF，一旦真正能做到資產配置，其抗風險能力就非常強了。我們目前所處的階段，剛好就是在從風格性FOF向資產配置型FOF轉變過渡的階段中。”

    對于FOF未來發展，尹占華認為，應看到FOF產品作為新生產品，客戶認知程度較低，在業務發展初期需要一定的投資者教育工作，以及營銷團隊的配合。當前主要的困難是投資者對于FOF產品的認知程度較低，FOF產品募資困難。

    周俠說：“最大的挑戰是優質的資產和策略，它們要么是比較稀少的，要么是比較昂貴的，比如一些頭部量化中性的管理人，要么就是它們規模變大了，不再接新的資金了，要么就提高費率，但我們需要考慮的就是費后收益，真正特別好的資產不能長期和持續提供，這是每一個做FOF產品的機構需要面對的問題。最終的解決方案，只能是通過多策略和多資產配置進行解決的，但這一方式在現有市場上還沒有完全被零售客戶接受，因為資產配置是一個體系，不像你只是介紹一個底層的私募或者策略，而是一個非常復雜的投資體系，要跟客戶反復溝通。”

    尹占華表示：由于券商為持牌金融機構、有營業部銷售渠道的支持、對于多種投資策略具有長期的投資經驗等，使得券商系FOF相對而言具有更好的綜合優勢，將是未來FOF市場中非常重要的組成部分。