“如果可以選擇，我會(huì)建議創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受人民幣基金的投資，無論是出于估值、政策，還是上市等方面的考慮，都比較有利于企業(yè)發(fā)展。”投資人吳迪（化名）毫不猶豫地在人民幣基金和美元基金之間作出了選擇。

    不僅投資人如此建議，當(dāng)前不少創(chuàng)業(yè)者也傾向于接受人民幣基金的投資，尤其是科技類創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)者這樣的選擇不難理解，無論是目前中概股在美股承壓，還是國內(nèi)對(duì)數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管趨嚴(yán)，都讓許多企業(yè)打消了赴美上市的念頭。

    而另一方面，從推出科創(chuàng)板、進(jìn)行注冊(cè)制改革，到北交所設(shè)立，國內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境越來越有利于企業(yè)上市，因此企業(yè)也更愿意選擇有利于自身發(fā)展的投資人。創(chuàng)業(yè)者的這種選擇讓不少美元基金陷入了“想投卻投不進(jìn)”的尷尬處境，有投資人認(rèn)為，目前中國的科技創(chuàng)業(yè)類項(xiàng)目，至少有一半比例的美元基金都投不了。

    硬科技投資時(shí)代，美元基金和人民幣基金該如何競(jìng)合？

    投不進(jìn)硬科技

    “我們有個(gè)項(xiàng)目正在進(jìn)行下一輪融資，明確表示不接受美元基金的投資。”趙曉露（化名）是華南一家百億規(guī)模VC基金的投資人，專注于高端裝備、智能制造方面的投資。近期，她在為自己此前投資的項(xiàng)目物色下一輪投資人，她向記者透露，由于這個(gè)項(xiàng)目的客戶涉及國資國企，只能接受人民幣基金的投資。

    無獨(dú)有偶，正在北京為自己所投項(xiàng)目尋找下一輪融資的吳迪也告訴記者：“我們這個(gè)項(xiàng)目涉及網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，屬于當(dāng)前比較難赴美上市的，所以我在給他們找人民幣基金的投資人。”事實(shí)上，聚焦硬科技投資的吳迪，當(dāng)前也傾向于建議被投企業(yè)拿人民幣基金的投資。

    今年以來，美元基金在一些硬科技項(xiàng)目的投資上吃了不少“閉門羹”。究其原因，一方面受中概股等因素影響，企業(yè)赴美上市難，不少企業(yè)對(duì)美元基金進(jìn)行了重新評(píng)估；另一方面，國內(nèi)對(duì)擬上市公司股權(quán)嚴(yán)格穿透審查，企業(yè)更加審慎地選擇投資人以及投資人背后的普通合伙人（LP）。

    上述情況引發(fā)的結(jié)果是許多企業(yè)在融資上更傾向于人民幣基金，尤其是受資本歡迎的硬科技領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。而隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)推出科創(chuàng)板、進(jìn)行注冊(cè)制改革，以及設(shè)立北交所，越來越多的硬科技企業(yè)選擇留在國內(nèi)上市。

    與此同時(shí)，近十年讓美元基金賺得盆滿缽滿的互聯(lián)網(wǎng)/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，以及一度重倉的教育培訓(xùn)行業(yè)，都受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。投資環(huán)境的變化對(duì)美元基金最直接的影響是可投的賽道不多了。而退出通道暢通，讓美元基金不得不集中“火力”投向硬科技。因此，醫(yī)療健康、生物醫(yī)藥、大消費(fèi)成了美元基金扎堆的賽道。

    根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，從2020年到現(xiàn)在，中國一級(jí)市場(chǎng)發(fā)生992起美元投資交易，總交易額是1193億美元，平均單筆交易額達(dá)到1.2億美元。從資金流入規(guī)模來看，這兩年美元投資流入醫(yī)療健康領(lǐng)域最多，其中有23%的交易事件發(fā)生在醫(yī)療健康領(lǐng)域，涉及金額206.2億美元；電子商務(wù)（含社區(qū)團(tuán)購、跨境電商等）和汽車交通（含新能源汽車等）分列二、三位，融資規(guī)模分別為142.6億美元、136.3億美元。

    “我們確實(shí)感受到，美元基金在2021年放緩了投資決策的節(jié)奏，一方面市場(chǎng)價(jià)格貴，另一方面退出預(yù)期不樂觀。”啟迪之星創(chuàng)投總經(jīng)理、主管合伙人，啟榕創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉博對(duì)記者表示，當(dāng)前部分美元基金確實(shí)正在復(fù)盤整理、冷靜思考接下來該怎么投。

    對(duì)于美元基金來說，要么不出手，要么一旦鎖定目標(biāo)，出手都很大方。“美元基金進(jìn)場(chǎng)之后，原來規(guī)模2000萬的，擴(kuò)為1個(gè)億；原來5000萬的，變成3個(gè)億。”國內(nèi)一人民幣基金投資人張全（化名）對(duì)記者表示，目前投硬科技的主要是頭部美元基金，他們還是沿用互聯(lián)網(wǎng)的估值水準(zhǔn)，所以泡沫很大，美元基金進(jìn)場(chǎng)后，同一階段的項(xiàng)目估值平均漲了5倍。劉博也坦言，由于美元基金的資金成本整體低于人民幣基金，加上去年有很多外資涌入國內(nèi)，因此美元基金抬高了行業(yè)的估值。

    不過，目前在科技領(lǐng)域，美元基金的參與度其實(shí)并不高，豐年資本合伙人趙豐接受媒體采訪時(shí)曾表示，美元基金確實(shí)參與了部分科技企業(yè)投資，但從目前市場(chǎng)來看，占比不高，像軟銀等純外資背景的機(jī)構(gòu)，參與國內(nèi)科技類企業(yè)投資的比例其實(shí)還是較低的。

    難募集人民幣

    從投資到退出環(huán)境的深刻變化，不僅讓一度高歌猛進(jìn)的美元基金踩下了“剎車”，還讓他們的募資形勢(shì)充滿變數(shù)。“美元LP出資更加謹(jǐn)慎，甚至有明確說‘不’的。”上海一名熟悉美元基金的投資人向記者表示，現(xiàn)在美元基金的普遍心態(tài)是，能拿多少就拿多少，承諾過出資但資金還沒到位的，機(jī)構(gòu)也不愿意等了。

    該投資人還向記者透露，自己接觸的一家頭部美元基金，原本打算在2021年設(shè)立一只規(guī)模達(dá)幾十億美元的基金，但結(jié)合國內(nèi)情況審慎思考后，LP選擇退出導(dǎo)致最終募集失敗。

    實(shí)際上，美元LP考慮的還不僅僅是充滿變數(shù)的投資環(huán)境，還有投資收益。華威國際產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)桑琳給記者列舉了一組數(shù)據(jù)：從另類資產(chǎn)研究公司Preqin和投資咨詢公司CambridgeAssociates的樣本研究數(shù)據(jù)來看，過去十年里，全球VC/PE的平均內(nèi)部收益率（IRR）約為16.7%，美國VCIRR達(dá)到約18.7%，而新興市場(chǎng)只有約12.9%。對(duì)于美國的VC來說，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新能源車、區(qū)塊鏈和企業(yè)服務(wù)是他們獲利豐厚的賽道，但這些賽道在新興市場(chǎng)，要么受到監(jiān)管，要么市場(chǎng)還不成熟，美元LP會(huì)重新審視是否還要投到新興市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)中。

    因?yàn)橥瑯邮且患?jí)市場(chǎng)，北美投資收益更高，“高線的北美VCIRR有40%多，中間的在25%~30%，低線的也有12%。同一時(shí)間段，亞太投資機(jī)構(gòu)中，高線會(huì)高于北美的VC，但如果看投入資本分紅率（DPI），亞太投資機(jī)構(gòu)的DPI從2015年以后，VC階段的中線只有2%。”

    “美元LP做資產(chǎn)配置，會(huì)先看全球大類資產(chǎn)的收益率。大的LP還是會(huì)配置的，畢竟中國是新興市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的，但是比例會(huì)有所調(diào)整，然后再看當(dāng)?shù)氐恼邔?duì)投資的影響、篩選行業(yè)和領(lǐng)域。”桑琳說。

    美元基金向美元LP募資受阻，越來越多的機(jī)構(gòu)開始發(fā)力募集人民幣。就連美元基金頭部管理機(jī)構(gòu)經(jīng)緯投資創(chuàng)始合伙人張穎也說道：“募人民幣是未來投資中最重要的一點(diǎn)，要想不斷投資，就要不停地募資。”

    “中間的美元基金都在募人民幣。”張全說。記者也觀察到，近年來，持有雙幣基金成為不少投資機(jī)構(gòu)的選擇。就在2021年年底，鐘鼎資本完成新一期人民幣（六期）和美元（二期）基金的募集，總規(guī)模折合人民幣超130億元，這是去年以來中國VC機(jī)構(gòu)單期規(guī)模最大的募集事件之一。去年4月，五源資本也宣布完成了新一期美元基金與人民幣基金的募集，總規(guī)模折合人民幣超130億元。

    但是，在桑琳看來，美元基金募集人民幣并非易事，“兩者的募資環(huán)節(jié)不同，而且人民幣LP不同陣營、不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)差異很大，如果原來沒有資源儲(chǔ)備，募集挺難的。”桑琳認(rèn)為，如果是頭部的美元機(jī)構(gòu)，過去曾經(jīng)募集和管理過人民幣的，就有比較大的優(yōu)勢(shì)，但此前沒有這方面經(jīng)驗(yàn)的，難度就很大。

    此外，如今政府引導(dǎo)基金占人民幣LP的比例很大，而政府引導(dǎo)基金對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、管理人的經(jīng)驗(yàn)要求很高，不僅僅看過去的業(yè)績(jī)，還得看對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解程度，這都對(duì)不少美元基金提出較大挑戰(zhàn)。

    “我們歡迎美元基金申請(qǐng)我們的基金，但是一定要接地氣、懂產(chǎn)業(yè)，按照國內(nèi)投資的規(guī)矩來。”國內(nèi)一家市級(jí)政府引導(dǎo)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，他們?nèi)缃褚呀?jīng)投了很多人民幣基金，也想投一些美元基金，吸收一些多元化的思維。“他們的投資思路會(huì)更新穎一些，我們比較喜歡在國內(nèi)投得不錯(cuò)的頭部美元基金管理機(jī)構(gòu)。”

    “政府引導(dǎo)基金雖然會(huì)選擇一些頭部的美元基金管理機(jī)構(gòu)，但是他們也有訴求，美元基金未必能適應(yīng)和滿足。”劉博表示，人民幣LP和美元LP的成本結(jié)構(gòu)、投資訴求、管控方式都不一樣，這需要雙方長(zhǎng)時(shí)間的磨合。“美元LP過去其實(shí)很少過問美元基金管理機(jī)構(gòu)的投資，只要價(jià)值投資，只要在約定的投資周期內(nèi)投完退出就好，但是政府引導(dǎo)基金每年一審，風(fēng)格不太一樣。”

    而對(duì)于頭部美元基金來說，則會(huì)把募資門檻設(shè)得很高，即便有人民幣LP愿意出資，頭部機(jī)構(gòu)對(duì)LP的質(zhì)量要求也很高。“頭部機(jī)構(gòu)募人民幣也很難，難在很多條件很難談妥，機(jī)構(gòu)不肯妥協(xié)。”張全說。

    頭部基金轉(zhuǎn)型早已布局

    美股上市退出之路受阻，美元基金普遍寄希望于港股。今年以來，不少企業(yè)撤回了赴美上市申請(qǐng)，轉(zhuǎn)向港股IPO。雖然退出之路未被堵死，但對(duì)美元基金而言，可以肯定的是，高回報(bào)時(shí)期一去不復(fù)返了。

    回顧此前20年的中國創(chuàng)投行業(yè)，不論是騰訊、阿里，還是美團(tuán)、字節(jié)，ToC公司的超高價(jià)值本質(zhì)上是一場(chǎng)“贏者通吃”的戰(zhàn)役。這使得一級(jí)市場(chǎng)的投資者們能頻頻上演“資本換流量，流量換規(guī)模，規(guī)模換壟斷，壟斷換市值”的戲碼。

    但硬科技投資可以說終結(jié)了這個(gè)時(shí)代。華創(chuàng)資本合伙人熊偉銘接受媒體采訪時(shí)曾表示，科技投資大量的機(jī)會(huì)是ToB的，這些機(jī)會(huì)即便被最終證明正確，也會(huì)出現(xiàn)多個(gè)并行的成功玩家。

    根據(jù)IT桔子對(duì)中國獨(dú)角獸公司分布范圍的統(tǒng)計(jì)，在涵蓋人工智能、云計(jì)算、SaaS等領(lǐng)域的大企業(yè)服務(wù)賽道中，目前僅有人工智能類企業(yè)估值能到40億美元以上，此外30余家獨(dú)角獸公司估值均在10億美元~30億美元區(qū)間內(nèi)。更何況，企業(yè)赴港上市所獲得的回報(bào)大概率沒有美股高。“對(duì)比美股，港股的流動(dòng)性肯定差很多，對(duì)于一些行業(yè)，美股的估值甚至是港股的10倍，所以回報(bào)肯定不及美股了。”劉博說。

    此外，不容忽視的是，相比納斯達(dá)克，港股的上市門檻還是高一些，所以對(duì)于那些估值沒那么高的公司來說，港股也很難夠得著，這或許意味著他們將暫時(shí)失去上市機(jī)會(huì)。但是，劉博表示，規(guī)模較大的美元基金往往具有較強(qiáng)的資源整合能力，在一些行業(yè)和上市公司中有較大的話語權(quán)和掌控能力，意味著所投項(xiàng)目有多種退出的可能。“他們比較善于做全資本覆蓋的布局，這樣既可以為他們項(xiàng)目退出做準(zhǔn)備，也有利于他們投資布局。”

    事實(shí)上，無論是募資還是投資，頭部基金早在硬科技投資爆發(fā)之前就已經(jīng)做好了布局。張穎日前接受媒體采訪時(shí)就指出，如果現(xiàn)在才想起來要轉(zhuǎn)型就太晚了，“任何一家頭部的投資機(jī)構(gòu)，要真正在頭部站住，就一定要在爆發(fā)前看清楚趨勢(shì)，并做有效布局。”早在2016年，經(jīng)緯投資就開始投資智能汽車、芯片、商業(yè)航天、大醫(yī)療等，尤其是智能汽車方面，包括理想、小鵬，以及整個(gè)生態(tài)鏈的上下游都大量布局。

    而紅杉中國創(chuàng)始人及執(zhí)行合伙人沈南鵬在2021年舉辦的HICOOL全球創(chuàng)業(yè)者峰會(huì)上也表示，近年來人工智能、高端制造等硬科技項(xiàng)目已經(jīng)超過紅杉投資組合的80%。就在日前，紅杉中國正式宣布完成了對(duì)紅杉中國新基建股權(quán)投資基金的募集，這只基金將聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源和生命科學(xué)三大領(lǐng)域的基礎(chǔ)建設(shè)，涵蓋新能源基礎(chǔ)設(shè)施、高標(biāo)準(zhǔn)物流、冷庫、數(shù)據(jù)中心、新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園、高端制造廠房、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園等。這標(biāo)志著，紅杉中國繼科技、消費(fèi)、醫(yī)療健康三大領(lǐng)域之后，又開辟了一個(gè)新的投資領(lǐng)域。

    對(duì)美元基金而言，進(jìn)入硬科技投資的第一仗，便是“挖人”。據(jù)記者了解，美元基金近年來頻繁在人民幣基金中挖技術(shù)領(lǐng)域的投資人才，尤其熱衷于一些聚焦細(xì)分領(lǐng)域的垂直基金。近期曾有媒體報(bào)道，深圳某聚焦硬科技投資機(jī)構(gòu)的一名投資總監(jiān)，被美元基金以200萬元的年薪挖走了。“做轉(zhuǎn)型，要反復(fù)追問自己，你是否真的搭建了一個(gè)有效率的團(tuán)隊(duì)？”張穎也表示。

    除了背后“挖人”，在科技投資領(lǐng)域，美元基金和人民幣基金也經(jīng)常上演“正面交鋒”。張穎接受媒體采訪時(shí)也坦言，搶項(xiàng)目是每周都會(huì)發(fā)生的事，“我們搶的都是主導(dǎo)權(quán)，跟投太容易。”但他也表示，經(jīng)緯創(chuàng)投跟垂直機(jī)構(gòu)之間更多是合作而非競(jìng)爭(zhēng)，但跟綜合機(jī)構(gòu)之間則是充分競(jìng)爭(zhēng)，而且非常慘烈。

    對(duì)于美元基金投資硬科技，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，投資經(jīng)驗(yàn)比不上人民幣基金。劉博表示：“科技領(lǐng)域的投資需要長(zhǎng)時(shí)間的積累和沉淀，對(duì)于在這方面此前投得比較少的美元基金，現(xiàn)在轉(zhuǎn)型還需要一段時(shí)間適應(yīng)和磨合，積累經(jīng)驗(yàn)。”張全也認(rèn)為，大多數(shù)美元基金習(xí)慣了互聯(lián)網(wǎng)科技項(xiàng)目的增長(zhǎng)規(guī)律，但是還沒研究透硬科技企業(yè)的生長(zhǎng)規(guī)律，而且還沒經(jīng)歷過一個(gè)完整的硬科技發(fā)展周期，仍需要積累更多的經(jīng)驗(yàn)。“美元基金的投資思維方式和人民幣基金不同，他們總是很樂觀地認(rèn)為一切皆有可能，但這種思維用在ToB的市場(chǎng)上就不太合適了。”

    在許多投資人看來，未來有關(guān)新基建、芯片等技術(shù)領(lǐng)域的投資，必然將是人民幣基金的天下。趙豐表示，未來，在中國資本市場(chǎng)，人民幣基金一定會(huì)扮演越來越重要的角色。畢竟人民幣基金更理解中國的產(chǎn)業(yè)規(guī)律、企業(yè)特點(diǎn)以及資本市場(chǎng)規(guī)則。無論前沿技術(shù)還是高端制造都需要更長(zhǎng)時(shí)間的積累和沉淀，如何找到適合行業(yè)的投資節(jié)奏、投資策略和價(jià)值創(chuàng)造，助推企業(yè)發(fā)展的同時(shí)滿足資本的回報(bào)需求，這對(duì)每家機(jī)構(gòu)都是挑戰(zhàn)。