資本市場(chǎng)上，成長(zhǎng)股具有幾乎永恒而又神秘的魅力，它可以以持續(xù)的高成長(zhǎng)來抵消高溢價(jià)，投資者買到它有望獲得可觀的超額回報(bào)。但它在成長(zhǎng)過程中并非一帆風(fēng)順，中間也會(huì)面臨成長(zhǎng)的不確定性和股價(jià)的大幅波動(dòng)。這正是成長(zhǎng)股的魅力所在。

    廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍

    廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍，入行15年，是行業(yè)中少有的管理公募年限達(dá)到9年的老將。值得一提的是，他一直在成長(zhǎng)股領(lǐng)域精耕細(xì)作，在一輪又一輪的市場(chǎng)周期中不斷成長(zhǎng)淬煉，慢慢構(gòu)建出在成長(zhǎng)股領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

    銀河證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月28日，由李巍管理的廣發(fā)新興產(chǎn)業(yè)精選近一年、近兩年回報(bào)分別為102.60%、151.74%，均在股票上下限為0-95%的靈活配置型基金排名TOP5%（排名分別為13/476、18/422）。同期，廣發(fā)科創(chuàng)主題3年封閉基金近一年回報(bào)為85.37%，自成立以來的累計(jì)回報(bào)達(dá)到93.03%。

    據(jù)悉，擬由李巍擔(dān)綱的新基金——廣發(fā)創(chuàng)業(yè)板兩年定開混合基金于9月11日-9月18日發(fā)售，限額30億元。該基金將聚焦創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)紅利，基金資產(chǎn)中不超過80%的非現(xiàn)金資產(chǎn)將投資創(chuàng)業(yè)板。

    “大家對(duì)權(quán)重股的跟蹤和研究已經(jīng)比較充分，但仍有超過90%的股票市值低于200億元，還有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可以把握。”李巍表示，除了細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，他也會(huì)關(guān)注那些被低估的中小市值品種。

    創(chuàng)業(yè)板還有很多“翻石頭”的機(jī)會(huì)

    1.問：自2019年初至今年8月末，創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到118.17%；今年前8個(gè)月，該指數(shù)漲幅亦達(dá)到69.36%。請(qǐng)問你如何看創(chuàng)業(yè)板的投資價(jià)值？

    李巍：首先，從長(zhǎng)期角度，我持樂觀態(tài)度，這跟我長(zhǎng)期看好A股投資價(jià)值的看法一致。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、無風(fēng)險(xiǎn)收益下行的背景下，權(quán)益類資產(chǎn)具有較好的性價(jià)比。其中，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的成長(zhǎng)型公司將從中受益。

    其次，創(chuàng)業(yè)板的定位是服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)。從社會(huì)發(fā)展規(guī)律和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來看，上述這些行業(yè)代表著時(shí)代進(jìn)步的方向，在未來幾年內(nèi)有望提供更好的回報(bào)。

    第三，創(chuàng)業(yè)板指的權(quán)重股，是市場(chǎng)中耳熟能詳?shù)陌遵R股，已經(jīng)被研究得比較透徹，價(jià)值反映比較充分。這些公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)空間、公司治理結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力都不錯(cuò)，當(dāng)前可能存在的問題是估值，有些標(biāo)的需要時(shí)間來消化。

    2.問：從過去三年、五年數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)處于相對(duì)高位，有些投資者可能會(huì)出現(xiàn)“恐高情緒”。你如何看待估值問題？

    李巍：首先，從宏觀層面來看，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率還會(huì)持續(xù)下行，美國(guó)長(zhǎng)期大概率會(huì)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，中國(guó)十年期國(guó)債的收益率長(zhǎng)期也會(huì)逐步下降到2%以下。在此背景下，股票市場(chǎng)的估值中樞還會(huì)提升。原因就在于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大家很難找到能夠提供較高回報(bào)的資產(chǎn)，現(xiàn)在表現(xiàn)比較好的資產(chǎn)長(zhǎng)期看還是有一定空間。

    其次，估值確實(shí)處于相對(duì)偏高的水平。截至8月末，創(chuàng)業(yè)板綜指PE處于歷史90%分位數(shù)，超出歷史均值1.4倍標(biāo)準(zhǔn)差；PB處在歷史80%分位數(shù)，超過均值的0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差。PE和PB的估值結(jié)果有些差異，原因就在于過去兩年，創(chuàng)業(yè)板綜指中的很多股票進(jìn)行了商譽(yù)減值，加上今年一季度疫情因素，上市公司業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊，PE相對(duì)失真。相對(duì)而言，PB更有代表性，雖然超過歷史平均水平，但還不算處在很極端的情況。

    第三，創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)分化明顯。過去20個(gè)月，符合市場(chǎng)審美標(biāo)準(zhǔn)的龍頭股或者說白馬股，累計(jì)漲幅較大，估值比較高。從市值來看，創(chuàng)業(yè)板綜指833只股票中，超過90%股票的市值仍在200億以下，仍有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可以挖掘。也就是說，還有很多“翻石頭”的機(jī)會(huì)。

    3.問：由你擔(dān)任擬任基金經(jīng)理的新產(chǎn)品——廣發(fā)創(chuàng)業(yè)板兩年封閉9月11日發(fā)行，你將如何把握創(chuàng)業(yè)板的投資機(jī)遇？

    李巍：前面提到，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新升級(jí)的方向中，很多龍頭公司已經(jīng)跑出來了，他們所處的行業(yè)依然處在增長(zhǎng)期，企業(yè)自身的護(hù)城河處于不斷加寬的過程中，核心是看能不能找到能夠確定性成長(zhǎng)的公司，依靠成長(zhǎng)來消化估值。因此，這只新基金成立后，既會(huì)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)勝行業(yè)的龍頭公司，也會(huì)關(guān)注那些仍然被低估的中小市值品種。

    投資進(jìn)化論：堅(jiān)信投資回報(bào)來源于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)

    4.問：從2005年入行，你曾經(jīng)做過券商研究員，管理過自營(yíng)賬戶，在公募基金也已深耕9年。從基金表現(xiàn)和持倉來看，你在投資中也有調(diào)整和進(jìn)化的過程，能分享一下你在投資領(lǐng)域的成長(zhǎng)歷程嗎？

    李巍：在投資中，我始終堅(jiān)信投資回報(bào)來源于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，尤其是利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來的價(jià)值增長(zhǎng)。長(zhǎng)期投資基本面優(yōu)秀的企業(yè)，可以分享其利潤(rùn)增長(zhǎng)和價(jià)值增長(zhǎng)所帶來的市值增長(zhǎng)。

    在實(shí)踐的過程中，我經(jīng)歷了A股三輪牛熊轉(zhuǎn)換，自己的投資體系也經(jīng)歷了三個(gè)階段的迭代與升級(jí)。在2005年至2010年期間，我主要以投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股為主。到了2011年至2015年，在國(guó)家出臺(tái)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的背景下，我開始將精力集中在市場(chǎng)空間大、行業(yè)景氣度高的信息技術(shù)、新材料、高端裝備、節(jié)能環(huán)保、新能源五大行業(yè)，自下而上精選高速增長(zhǎng)的新興成長(zhǎng)股。

    2016年至2018年，價(jià)值投資風(fēng)格盛行，而成長(zhǎng)股表現(xiàn)相對(duì)低迷，當(dāng)時(shí)即使選擇了行業(yè)中最優(yōu)秀的公司，回報(bào)也并不盡如人意。那段時(shí)間，我對(duì)自己的投資體系進(jìn)行反思。我發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及公司都有自身的發(fā)展周期，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的維度應(yīng)該要更加多元，不僅要看未來兩三年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，也要評(píng)估產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)、行業(yè)周期、企業(yè)的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、增長(zhǎng)的穩(wěn)定性等，這些都會(huì)影響到企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

    在這個(gè)過程中，我逐漸構(gòu)建了一套適合自己的成長(zhǎng)股投資體系，包括行業(yè)比較體系、個(gè)股評(píng)估體系等，可以更全面地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

    5.問：你之前提到了“翻石頭”的策略，我記得成長(zhǎng)股投資大師彼得·林奇就很推崇腳踏實(shí)地的“翻石頭策略”，但是“翻石頭”其實(shí)是一項(xiàng)異常艱辛的工作，在具體選股當(dāng)中，你是如何找到優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股？

    李巍：股票是有價(jià)證券，扣除交易的部分，企業(yè)價(jià)值最終來源于為股東提供的現(xiàn)金回報(bào)。我習(xí)慣從四個(gè)維度觀察企業(yè)，包括盈利能力、盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)性、確定性。

    具體到操作層面，我會(huì)先通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行初篩，把生意模式不好、盈利質(zhì)量比較差的公司和行業(yè)先排除掉。

    在上述四個(gè)維度上，首先要看盈利能力，這是企業(yè)自身創(chuàng)造價(jià)值的能力，具體看ROE和ROIC等指標(biāo)。

    第二，盈利質(zhì)量，也就是企業(yè)為股東提供的回報(bào)，主要就體現(xiàn)為分紅。我會(huì)通過有無自由現(xiàn)金流來評(píng)估企業(yè)有沒有分紅能力。如果公司長(zhǎng)期ROE很低，即使成長(zhǎng)性很好，我也會(huì)很謹(jǐn)慎。

    第三，成長(zhǎng)性。在評(píng)估企業(yè)的基本框架中，成長(zhǎng)性是衡量企業(yè)價(jià)值的另一個(gè)重要維度，它意味著企業(yè)因?yàn)橘Y本開支、費(fèi)用投入等原因，犧牲了當(dāng)前的盈利能力和盈利質(zhì)量，但更多提升了未來的盈利能力和盈利質(zhì)量，成長(zhǎng)性也是股票收益的一個(gè)重要來源。

    盈利能力、盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)性都可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)量化，但最核心的是第四點(diǎn)——確定性。我們先從前三個(gè)維度進(jìn)行財(cái)務(wù)的篩選，然后結(jié)合對(duì)行業(yè)、對(duì)公司的理解進(jìn)行確定性的判斷，找到好的標(biāo)的之后等待合適的價(jià)格。

    6.問：在實(shí)際投資中，好公司和好價(jià)格很難同時(shí)出現(xiàn)，如何解決這個(gè)問題？

    李巍：如果是質(zhì)地不錯(cuò)的公司，現(xiàn)在價(jià)格不合適，但是拉長(zhǎng)來看，它能滿足我對(duì)年化回報(bào)的要求，即使短期估值貴一點(diǎn)，我也能接受。

    其次，我會(huì)主動(dòng)挖掘一些黑馬變成白馬或者是灰馬變成白馬的成長(zhǎng)股。龍頭品種受到的關(guān)注度很高，各方跟蹤和研究比較透徹，股價(jià)反映比較充分。但對(duì)于關(guān)注度沒那么高的二三線品種，可能會(huì)因?yàn)槟撤N原因?qū)е抡蹆r(jià)，例如，短期的利潤(rùn)增速、行業(yè)景氣度、市場(chǎng)風(fēng)格、治理結(jié)構(gòu)等，如果我們通過深度研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)共識(shí)與實(shí)際情況存在明顯偏差時(shí)，這種認(rèn)知偏差就會(huì)帶來較好的投資機(jī)會(huì)。

    帶著熱愛去投資科技股

    7.問：科技股投資向來被認(rèn)為難度很高的技術(shù)活，你為什么一直熱衷科技股投資？這么多年下來有什么心得嗎？

    李巍：我是一個(gè)天性充滿好奇心和熱情的人，對(duì)新技術(shù)、新興事物抱有濃厚的興趣。

    從2005年入行以來。我內(nèi)心一直有著一個(gè)樸素的理念，就是投資一定要順勢(shì)而為，要在符合社會(huì)發(fā)展潮流和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的領(lǐng)域中尋找成長(zhǎng)型公司。我常常會(huì)設(shè)想社會(huì)未來發(fā)展的圖景，哪些產(chǎn)品或服務(wù)可以帶來生產(chǎn)方式的變革、提升生產(chǎn)力水平？哪些可以給我們帶來更好的生活和生命體驗(yàn)？篩選下來，我發(fā)現(xiàn)，挑出來的標(biāo)的大多數(shù)是技術(shù)型企業(yè)。

    這么多年，我長(zhǎng)期研究和跟蹤這些領(lǐng)域，讓我對(duì)科技型企業(yè)更熟悉也更有感覺，我自己也更愿意花精力專注于此，運(yùn)用到組合管理中取得不錯(cuò)的效果。

    8.問：在科技股的投資里面，要如何去判斷哪些是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，怎樣才能從一堆石頭中翻到有價(jià)值的公司？

    李巍：科技企業(yè)具有三個(gè)顯著的特點(diǎn)：早期具有高波動(dòng)性和高不確定性；研發(fā)投入大，技術(shù)路線不明確，非線性成長(zhǎng)；一旦建立某種技術(shù)優(yōu)勢(shì)或平臺(tái)效應(yīng)以后，又能較長(zhǎng)時(shí)間獲取超額利潤(rùn)。值得注意的是，科技企業(yè)的成長(zhǎng)周期比較長(zhǎng)，無論是早期成長(zhǎng)還是中后期相對(duì)成熟階段，均需要持續(xù)的研發(fā)投入。因此，對(duì)于不同類型或者發(fā)展階段的科技公司，適用不同的估值方法。

    從去年年初到現(xiàn)在，與科技相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域，無論是電子中的半導(dǎo)體，還是計(jì)算機(jī)中的云計(jì)算，抑或是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的醫(yī)療器械、醫(yī)藥生物等品種，漲幅都比較大，目前估值不便宜。

    某種程度上來說，科技股最容易賺錢的時(shí)間已經(jīng)過去，未來要從個(gè)股角度挖掘機(jī)會(huì)。可以預(yù)見的是，未來科技股投資會(huì)越來越難，對(duì)投資人員的知識(shí)儲(chǔ)備和學(xué)習(xí)新知識(shí)的能力要求越來越高。因?yàn)榇蠹叶荚絹碓綄I(yè)，只有通過長(zhǎng)期的研究積累，聚焦、專注，才能建立自己的比較優(yōu)勢(shì)。

    （CIS）