□北京大學光華管理學院副院長、金融學教授

    張崢

    隨著公募REITs試點推出，REITs在我國的發展將循序漸進。只有建立規范的市場制度，才能讓REITs真正惠及公眾。公募REITs是標準化金融產品，通過在發行市場和二級市場上市交易，因此，市場合理定價是充分發揮REITs市場資源配置作用的前提條件，樹立符合不動產商業邏輯本質的定價理念、建立完善的市場定價機制，使REITs價格成為基礎資產（不動產資產）定價的“錨”，是REITs市場建設的重要問題。

    不動產底層資產和REITs定價

    有相互錨定的關系

    在REITs制度規制下，REITs的價值創造建立于不動產資產的真實經營，資產運營產生的凈現金流是投資者分紅付息的主要來源，通過資產本身管理升級和估值提升帶來長期持有收益。從商業邏輯出發，REITs估值定價核心在于評估長期穩定分紅，以及由提升運營水平而使資產增值的能力。REITs產品和REITs底層資產的定價與估值具有共同邏輯。從理論上說，兩者的市場定價有著相互錨定的關系。

    REITs持有的不動產底層資產在大宗交易市場交易，REITs產品則具有發行市場和二級市場。REITs產品價格是底層資產在金融市場上的定價，同時在大宗市場上，通過同類資產售價可估計底層資產價格。從長期看，這兩個價格應具有一致性。如果差異較大，就可能存在一個優質的投資機會，或被稱為“套利”機會：當資產的REITs價格遠高于其大宗市場價格，REITs管理人可通過增資收購類似資產的方式提升REITs市值；當資產的REITs價格遠低于其大宗市場價格，外部投資者可收購REITs，然后在大宗市場上出售資產。兩個市場之間的套利機制，使不動產資產大宗市場與REITs市場有趨同性和內生相關關系。

    從全球成熟REITs市場的實踐經驗來看，REITs市場具有價格發現的功能，能成為不動產市場價格的“錨”，而且，REITs還具備抵御不動產市場短期波動的能力。

    開發資產價格指數與

    REITs價格指數意義重大

    完善我國公募REITs市場定價機制，提升REITs市場信息有效性，抑制REITs市場投機，讓REITs價格反映底層資產價值，是我國REITs市場健康發展的客觀要求。因此，資產價格指數與REITs價格指數開發意義重大：第一，有助于形成標準化的REITs不動產資產估值體系，為產品發行和交易價格形成提供指引；第二，提高市場有效性，完善定價機制，充分發揮市場配置資源的作用；第三，完善投資保護機制，提升REITs管理人治理水平，促進市場持續推出高質量REITs產品。

    在不動產投資市場，資本化率是衡量成熟資產風險與收益關系的基本指標之一，定義為成熟資產的投資者在沒有考慮杠桿情況下所要求的投資回報率，計算的是未來一年從物業中產生的凈收入與當前購買總價格的比率。資本化率反映投資者的預期回報，也反映投資者對風險的評估：資產經營現金流風險越大，資本化率就越高，投資者預期回報越高；反之，風險越小，回報要求就越低。基于此，北大光華中國REITs研究中心、中國REITs論壇、戴德梁行和中聯基金發起“中國REITs指數之商業不動產資本化率調查研究”，旨在為我國REITs不動產資產定價體系建設提供合理的基準指數。

    通過調研，主要發現有：受訪者對不動產投資的資本化率有嚴格量化的衡量標準或作為重點考慮的因素。這說明，在大宗交易市場中，資本化率可真實體現資產運營收入與價值之間的關系而被廣泛使用。對不同城市同一業態物業，資本化率水平與投資關注度整體呈負相關關系，即同一業態物業在越受到關注的投資城市資本化率水平越低。物流資產在不同城市之間資本化率差距較小，甲級寫字樓資本化率因城市級別不同而出現兩極分化的現象。

    完善REITs市場定價機制

    如何完善我國REITs市場定價機制？筆者認為，可從以下幾方面考慮：

    第一，增加REITs產品透明度，強化REITs的信息披露。完善相關信息審計審查和信息披露、增加信息透明度，減小投資者和管理層之間的信息不對稱程度，有助于幫助投資者建立注重內在價值的REITs估值和投研體系，有利于REITs市場的價格發現，推動投資者進行長期價值投資。

    第二，應進一步加大對REITs投資的投資者教育，特別是加強對機構投資者的培養。對散戶投資者，要特別明確指出REITs投資不是炒作房地產的替代方式，而是一種高股息收益率的、長期回報較高的、有分散化價值的金融產品。對機構投資者，應逐步加強其對于REITs市場的理解，提升其對REITs市場的投研水平，培養其投資能力。

    第三，在REITs市場建立健全基于持有期限的股息征稅差異化制度。有別于股票類證券，在REITs投資收益率結構中股息收益占比遠超資本利得，甚至可達總收益的80%。我國現階段不對資本利得征稅，但存在股息稅，基于股息征稅的差異化稅制可降低短期投機者收益，有效減少REITs市場短期投機，使市場回歸長期投資本源。