持續震蕩、板塊輪動、風格切換，成為今年市場的主題詞。在震蕩起伏的行情中，主動管理能力突出的基金獲得了較好的超額收益，廣發多因子混合就是其中之一。

    銀河證券統計顯示，自2018年6月25日至2021年6月30日，唐曉斌在廣發多因子的任職回報超203%，任職年化回報超44%；過去一年、過去三年業績，均位列同類型基金前5%。憑借優良的業績，廣發多因子獲得五大評級機構（海通、銀河、上海、招商、濟安金信）三年期五星評級。

    優良的投資業績，也讓外界關注到了基金經理唐曉斌。資料顯示，唐曉斌擁有13年證券從業經歷，超過6年投資管理經驗，覆蓋的行業包括電力設備、新能源、環保、機械等。他的方法論是從中觀行業比較入手，重點關注兩類板塊：一是在低估值的細分行業中選擇高景氣成長行業，二是供需格局大幅改善的周期性行業。

    廣發基金成長投資部 唐曉斌

    根據廣發多因子二季報，前十重倉股的平均PE12.9倍，平均PB為1.85倍，平均ROE是12.72%，平均市值618億，呈現中小盤價值的特點。展望未來市場，唐曉斌表示，他主要關注兩大板塊：一是可再生能源運營類資產，如光伏和風電運營；二是國產替代板塊，包括設備、材料等。

    市場展望：在震蕩中把握結構性機會

    問：展望2021年接下來的市場，A股市場的總體行情走勢將如何？

    唐曉斌：當前國內經濟韌性仍存，宏觀流動性也有望維持相對寬松。但考慮到國內經濟仍在恢復過程中、海外美聯儲Taper、產業監管形勢等風險因素擾動，個人預計下半年市場將維持震蕩，更多是關注結構性的機會。

    首先，國內宏觀基本面增速放緩，但韌性仍存，流動性環境或將穩中偏松。隨著逆周期調節逐漸發力，下半年經濟增長有望維持韌性。而近期央行加大貨幣投放并降準，流動性環境已超預期寬松。考慮到當前國內終端需求偏弱、中下游尤其是小微企業盈利面臨壓力，貨幣政策不存在大幅收緊的基礎，但進一步放松的必要性和可能性也比較低，流動性環境預計將維持穩中偏松。

    其次，短期風險因素已得到較好地釋放，中長期看不具備大幅下跌的條件。當前信用風險也已緩解，市場悲觀情緒在很大程度上已經得到釋放。外資在經歷前期的集中流出后，近期也在逐漸回流A股市場。從估值角度看，當前仍有半數行業估值水平位于歷史中位數以下。

    目前來看，海外流動性等風險因素仍擾動市場情緒，制約風險偏好難有大幅提升。一是在產業監管趨嚴的背景下，涉及居民生活質量的部分行業仍存在潛在風險。二是美聯儲年內大概率開啟Taper，全球部分央行陸續加息，全球流動性開始回收，可能會使得市場情緒受到擾動。因此，預計下半年市場也很難迎來系統性上漲。

    問：目前市場主要的支撐力和風險點分別是什么？

    唐曉斌：目前市場的主要支撐力仍來自于業績，尤其是今年春節以來的中小盤行情，背后反映的也仍是宏觀環境或行業格局帶來的相對業績的變化。首先，疫后復蘇后半段，受前期低基數影響，中小市值公司業績修復彈性相對更大。其次，2016年以來，大盤藍籌與中小市值公司走勢和估值極致分化，在當前業績收斂的前提下，這種估值分化開始得到修正。在能源革命、智能化發展以及國產替代浪潮下，國內步入到從存量經濟向增量經濟過渡的階段，圍繞新興產業的中小市值公司更加活躍。后續來看，從相對業績趨勢和股債性價比維度看，預計年內市場風格仍會偏向中小盤。

    風險方面，一方面，隨著國內經濟增速回落，7月PMI反映經濟運行的指標全線回落，盈利下滑將會對市場預期造成負面影響。另一方面，隨著海外貨幣政策逐步收緊，未來可能會產生外部沖擊風險。7月美聯儲FOMC會議紀要提出，經濟已經達到通脹目標并對就業增長進展也接近滿意，達成了將在今年晚些時間Taper的共識，而隨著美聯儲開始實施縮減QE，將導致美債利率上行預期大幅增強，國內資金外流壓力將大幅提升。

    風格研判：中小盤成長或將占優

    問：8月A股處于震蕩顛簸期。熱門賽道出現補跌，金融地產等低估值板塊出現補漲或修復。您認為近期行情如此演繹邏輯是什么？

    唐曉斌：我個人理解，8月以來市場中出現風格的階段性調整，其背后的原因主要有以下幾方面：一是新能源、半導體等熱門賽道交易情緒見頂而出現了階段性調整；如果以換手率衡量交投情緒，一旦換手率達到某一閾值，預示著投資者情緒開始大幅升溫、板塊內機會擴散，但通常這種情況難以維持較長時間，隨后換手率高位回落，板塊也進入波動加大或階段性調整階段。

    二是美聯儲Taper和國內流動性預期出現分歧。三是低估值、低成長傳統板塊政策的負面因素逐漸被消化，前期的悲觀預期開始修復，尤其隨著中報披露進入后半段，負面沖擊逐步得到釋放。但中長期來看，在確定的產業趨勢和政策導向下，預計未來半年內，新興產業所處的成長板塊仍有望保持相對業績優勢，因此，個人認為，中小盤成長風格仍有望在未來較長一階段繼續占優。

    問：您認為A股是否會出現系統性的風格切換？為什么會做出這樣的判斷？

    唐曉斌：近期市場風格由成長向價值偏轉，但我認為，短期內市場風格的擾動，并不構成風格的徹底逆轉，預計系統性切換較難出現。過去一個階段，中小市值占優的原因主要有兩方面：一方面，這是對過去近五年“以大為美”風格的修正。在極端的大票行情之后，中小市值個股性價比開始顯現。同時，年初核心資產波動加大之后，資金有擴散配置的需求，表現之一即為市值層面的下沉。

    另一方面，核心資產持股籌碼的松動和中小市值的崛起，反映了全球宏觀環境的變化。尤其在2017年外資加速流入國內后，市場青睞于以長久期思路配置權益資產，因此，以消費類核心資產為代表的、具有穩定分子端的標的受益，并在全球利率下行階段持續獲得估值溢價。但從今年開始，全球利率水平開始筑底回升，導致核心資產估值承壓。

    我認為，未來市場風格仍以成長為主，但可能會擴散至低估值成長。原因是當前國內經濟正在恢復過程當中，短期內大概率維持寬貨幣政策，利好成長板塊表現。

    從中長期來看，主線是否切換的重要因素還在于景氣趨勢比較。今年以來，高端制造、新能源、新材料等行業景氣度持續上行，且政策支持力度大，中長期內有望保持高景氣。相較之下，消費、醫藥等板塊仍受制于增速緩慢、估值高、政策風險等多重因素壓制。因此，我個人理解系統性風格切換難以實現，成長仍是主線。

    問：近期，因政策面變化而出現大幅市場波動的板塊越來越多。如“專精特新”政策，是否會強化中小盤成長主線？

    唐曉斌：“專精特新”更為直接地聚焦中小盤成長。高層會議提出要“加快解決‘卡脖子’難題，發展專精特新中小企業”，有核心競爭力的中小企業將獲得更多政策扶持。而“專精特新”中的上市公司大多集中在中小盤風格，隨著創新驅動和制造業動能加速釋放，專精特新有望培育更多具有國際競爭力的隱形冠軍，中小盤成長風格或將受益。

    投資策略：尋找盈利出現非線性變化的行業和公司

    問：結合對市場的判斷，您的組合未來是否會調整結構？

    唐曉斌：從寬基指數看，市場估值仍處于較為合理的水平，只是在結構上不均衡，未來可能更多考慮的是對持倉結構進行調整。根據季報等公開信息可以看出，上半年持倉在周期方面有較多的暴露，取得了較好的超額收益，未來希望提高低估值成長股的持倉比例，讓組合更加均衡，當然，這可能需要根據市場情況的發展來進行調整。

    問：接下來您關注A股的哪幾個板塊？理由是什么？

    唐曉斌：未來，新能源汽車或將是增長較快的行業，長期和短期均具有較好的向上彈性，主要的問題就是短期市場情緒過熱，估值提升過快。可再生能源板塊，我個人更關注運營類資產，隨著光伏和風電均已達到平價上網的條件，運營類資產的成長性打開，同時現金流得到明顯好轉。隨著光伏、風電的裝機成本不斷下降，運營類資產的回報率將逐步提高。

    同時，國產替代的未來空間也值得關注，設備、材料或都將受益。這一領域出現了兩個積極變化。

    首先是在當前外部環境下，使得國家意識到進口“卡脖子”的問題嚴重。因為主要是芯片限制進口，所以大家關注焦點主要集中在了半導體行業。其實，國內很多基礎行業都存在進口“卡脖子”的潛在風險，而疫情加速了這些行業開展國產化替代的進程。因為我國是疫情后最先恢復的國家，尤其是制造業。但海外由于疫情的原因，很多進口產品和材料變成了新的“卡脖子”的問題，因此我國下游企業開始轉向國內尋求替代。他們通過測試后發現，很多國產產品不但能滿足要求，還比進口產品便宜30%~40%，且服務更好（進口產品很難針對某個企業的需要進行定制化生產），所以下游企業開始轉向國內供貨。我們認為，這種趨勢是不可逆的，即使未來疫情減弱，國產化替代的趨勢仍將持續。所以，未來會在這些能夠國產化替代的領域挖掘機會，尋找從1到10的投資機會。

    問：站在當前時點，您對普通投資者的投資配置有什么建議？

    唐曉斌：我們做過一個統計，從2002年到2020年，把每年所有上市公司的實際利潤增速分成十個區間，觀測不同分位股票相對當年滬深300的漲跌情況。我們可以很清晰地看到，能夠排在前40%分位的公司普遍都相對滬深300有穩定且明顯的超額收益。這告訴我們兩點：能否創造超額收益，與估值無關，也與行業無關。這對我們還是有很好的指導意義，因為A股最有效的投資還是景氣度投資。所以，我們希望能夠在合理估值的前提下，尋找盈利出現非線性變化的行業和個股進行配置。

    因此，建議投資者在選擇基金產品時還是要增進了解。一個是要增進對自己的了解，客觀評估個人的風險承受能力，準確定性個人風險收益特征，選擇適合自己的基金產品，從而培養長期投資、價值投資的良好習慣；另一個是要增進對基金經理的了解，不能僅僅通過短期的業績排名決定是否申購，還是要對基金經理個人的投資理念和框架進行了解，分析基金經理過去的收益究竟是來自于市場的紅利還是個人創造的超額收益，在這個基礎上，再審慎作出投資決策。

    備注1：任職年化回報計算公式為：（1+任職回報）^（365/任職天數）-1，任職天數為自然日。

    備注2：業績數據已經托管行復核，數據截至2021年6月30日。排名數據來自銀河證券，數據截至2021年7月2日。廣發多因子為銀河證券三級分類-混合基金-靈活配置型基金-靈活配置型基金（股票上下限0-95%+基準股票比例60%-100%）（A類）。廣發多元新興為銀河證券三級分類-股票基金-標準股票型基金-標準股票型基金（A類），過去1年同類排名：193/227。

    過往完整年度業績及業績比較基準收益率來自基金定期報告，廣發多因子的成立日期2016年12月30日，業績比較基準為中證800指數收益率*65%+中證全債指數收益率*35%，過往業績（業績比較基）：2017：9.64%（9.74%）;2018：-14.93%（-14.70%）;2019：52.58%（23.64%）;2020：61.38%（18.04%）;2021年上半年：46.68%（2.13%）;廣發多元新興的成立日期2017年4月25日，業績比較基準為滬深300指數收益率*80%+中證全債指數收益率*20%，過往業績（業績比較基準）：2017：9.02%（14.05%）;2018：-30.61%（-18.48%）;2019：106.58%（29.85%）;2020：63.46%（22.48%）;2021年上半年：6.15%（6.29%）。

    廣發多因子歷任基金經理（任職日期）為：傅友興（20161230至20180109）、張東一（20170113至20180625）、唐曉斌（20180625至今）；廣發多元新興歷任基金經理（任職日期）為：吳興武（20170425至20190416）、劉格菘（20181105至今）、唐曉斌（20200302至今）。

    風險提示：基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金過往業績不代表新基金的未來表現。基金有風險，投資需謹慎。

    （CIS）