隨著今年A股正式被納入MSCI指數，中國證券市場的國際化進程加速，外資在帶來更多資金的同時，也將進一步強化價值投資理念。他山之石，可以攻玉。有鑒于此，記者日前越洋專訪一位在歐美投資圈小有成就的華人職業投資人——李劍鋒先生，分享他多年征戰歐美市場的投資心得與體會。

    榮獲晨星5星評級

    李劍鋒，瑞士盈豐銀行（EFGInternational）資深基金經理，主管公司的美國及全球股票投資，并管理公司旗下創凱全球股票精選基金（NewCapitalGlobalEquityConvictionFund），具有12年海外市場從業經驗。

    今年6月6日，李劍鋒管理的創凱全球股票精選基金榮獲晨星的5星評級。在以歐美人為主的海外市場投資圈，李劍鋒作為一位負責投資外國市場的華人，獲得這個殊榮，實屬非常難得。

    李劍鋒在瑞士盈豐銀行下屬的資產管理部門負責美國和全球的股票投資，其中全球組合資產管理規模是6億美金左右。這個基金的基準是MSCIACWorldNet指數。投資的對象為全世界所有市值超過20億美元的公司。一般來說，基金有40-60只股票，在行業、地區和風格配置上力求達到相對于基準的平衡。也就是說，目標不是在風格的擇時切換上賺錢，而是在個股選股上產生絕大部分的超額收益，而在組合構建和資本分配上盡量不拖后腿。

    截至2018年5月31日，該基金剛剛成立滿三年，累計回報率為30.76%，而MSCIACWorldNet的三年累計回報率為23.21%，處于同類基金中三年業績排名前10%，由此獲得了晨星5星評級，而且基金整體風險衡量指標大幅優于同類基金平均水平。這說明，李劍鋒在承擔比同類基金小得多的風險的情況下依然取得了行業領先的業績，實現了低風險、高回報的投資目標，充分展示了其優異的投資能力。

    投資也是做生意

    作為一名在國內長大的華人，李劍鋒是怎么在國外走上投資海外市場的道路？李劍鋒笑稱：“我對投資感興趣，更準確地說，是對做生意感興趣，對各行各業的商業模式、競爭法則和發展軌跡感興趣。”

    李劍鋒的外公是中國最早創業致富的一批人，通過創立油漆廠，早在80年代實現了財務自由。受到鼓舞，包括李劍鋒母親在內的七個孩子絕大多數都走上了自主創業之路。在這樣的環境下，李劍鋒從小耳濡目染，對做生意產生了濃厚的興趣，隨著年齡增長，李劍鋒逐漸意識到，不同的生意不僅商業模式不一樣，而且也有高下之分。

    因為家庭的熏陶，李劍鋒本科在清華大學經濟管理學院學習管理信息系統，去劍橋念的第一個碩士也是管理研究方向。在求學過程中，李劍鋒發現金融學科相對更系統更有邏輯，加上本身對金融市場的好奇，又在倫敦政治經濟學院讀了一個金融碩士學位，這時的他，正如魚得水一樣被金融學科深深地吸引了，也正式萌生將股票投資作為職業方向的信念。歸根結底，投資股票，也就是投資上市公司的生意模式。

    畢業后，李劍鋒曾在高盛和瑞銀的倫敦總部任賣方股票分析師，分析歐洲的醫療設備行業和石油天然氣行業，2008年，他的一位瑞銀同事離職創辦對沖基金，并邀請他加入做投資經理，李劍鋒毫不猶豫答應了，由此開始正式成為一名職業投資人。

    這個對沖基金投資的是全球新興市場，成立時間正好是2008年，在正式成為職業投資人的第一年即經歷金融危機，在李劍鋒看來是一種幸運，風險教育彌足珍貴。這個基金在2008年-2012年表現不俗，持續取得了超過30%的回報，遠高于市場和競爭對手。

    2012年，因種子基金投資人開始撤資，李劍鋒入職盈豐銀行。因為工作需要，專攻方向也由新興市場轉到了發達國家市場，主要是分析歐洲和美國的公司。經過這樣的歷練后，李劍鋒具有新興市場與發達國家市場的雙重經驗，為成長為全球基金經理打下了良好的基礎。同時，在盈豐銀行，李劍鋒依然保持多年的勤奮，海量調研上市公司，一年一個人就見了200家公司，2012-2018年短短六年間，李劍鋒迅速形成并完善了自己獨特的投資哲學及體系。

    低市盈率像魔咒

    作為一名嶄露頭角的基金管理人，李劍鋒的投資哲學非常簡單，歸納成三個要點，即是：1、買好公司；2、估值合理的時候買；3、長期持有。

    這樣直白簡單的道理看起來似乎沒有什么新意，很多成功的職業投資人都有類似的理念。但是，李劍鋒結合自己獨立思考以及反復試錯后，對這三個要點又有更深入的理解。

    李劍鋒認為，首先，對好公司的定義也可以用三句話概括：1）能夠可持續的創造現金流；2）具有良好且可持續的成長性；3）擁有優秀的管理層。具體來說，李劍鋒認為，一個企業只有在資本回報率高于其資本成本的時候才會創造價值，而資本回報率的水平和可持續性是由企業的競爭優勢決定的，只有那些具有寬廣“護城河”的企業，才能可持續地創造現金流。同時，成長性也是必需的，沒有成長性，就沒有復利效應，一個資本回報率高但沒有成長性的企業，性質與高收益債券無異。此外，公司的管理層也至關重要，無論是企業的日常運作，還是資本配置，都需要管理層的大大小小的決策，即便做同一個生意，不同的管理層會產生完全不同的結果。

    其次，對于估值的判斷應該結合公司的質量來看。李劍鋒認為，只談市盈率不談公司質量，是在浪費時間，付相對高的價錢買好公司往往比買便宜的差公司回報率要高得多。

    他舉例說，Facebook目前市盈率24倍左右，但每年凈利依然保持40%-50%的增長，這樣的估值就不貴。同樣的，當下美國市場還有很多市盈率在個位數的公司，包括福特、通用等汽車公司，或者梅西百貨等零售企業，或者Verizon和AT&；T之類的電信公司，其中不少公司估值看似便宜，其實增長乏力，利潤單薄且還在下滑，這樣的公司實際上一點也不便宜。

    李劍鋒認為，在談估值前，投資者必須先從方法論上明確投資收益的目標來源。也就是說，投資者需要搞清楚，是在賺一個股票價格回歸公允價值的錢，還是在賺公允價值本身復利增長的錢。這個問題的答案又跟投資的時間期限有關，投資期限越長，復利增長對利潤的貢獻越大，來自價格回歸公允價值的貢獻越小。打個比方，S&；P500指數，歷史市盈率最低點為1917年的5.3倍，最高點為1999年互聯網泡沫破裂之前的34倍。假設一個投資者從1917年抄底入市，1999年市場崩盤之前成功逃頂，那么這個投資者會在這80多年的投資中賺到11.6%的年復合收益率，可是如此天才的擇時，市盈率極端的變化，也僅貢獻了2.3%的年化收益率，也就是20%收益，其余80%的收益，都是從市場的本身的復利增長得來的。

    第三，對于股票持有期限，李劍鋒認為，個人要想通過股票投資積累人生財富，設置20-30年的投資期限比較合理。在這么長的投資期限下，會產生兩個結果：一是入場時間點和當時的估值變得相對不重要；二是很多宏觀因素的短期影響也變得不那么重要。

    這些知易行難的投資理念，李劍鋒認識與貫徹起來也費了些周折。剛開始在賣方做分析師時，李劍鋒認為投資最重要的事情是準確預測近年甚至下一個季度的每股收益。進入買方后，受“深度價值投資者”的兩任老板影響，他最初也是主要買入低市盈率股，不過實際收益不理想，很多公司雖然市盈率估值不高，但是因所處的行業和公司自身業務存在很多問題，投資回報比較低。用李劍鋒的話說，“低市盈率就像一個魔咒”，直到獨立掌管大局后，他才徹底擺脫低市盈率束縛，大量買入質地優秀的公司，相應的，基金的回報率由此開始出現長足的改善。其中，成功案例包括美國最大的醫療保險公司UnitedHealth在2012年李劍鋒買入時成本為55美元/股，現在已達248美元/股，6年間股價上漲了3.5倍。

    當然，即使是再偉大的投資大師，也有犯錯的時候，李劍鋒也不例外。他表示，主要綜合為兩類錯誤：

    一是高估了公司競爭優勢。星巴克曾是一只成長型股票，在相當長的一段時期每年都有8-12%的增長，利潤率和投資收益率也非常高，近年在增速放緩、估值大幅回落后，李劍鋒買入一小部分股票，當時主要是考慮到星巴克在中國市場增長較快，而且前景良好。沒想到的是，在創投基金的推動下，近年一些新興咖啡品牌大量涌現，價格和方便性上都遠勝于星巴克，直接導致星巴克在中國增長放慢甚至出現了負增長，相應的，其股價表現也不如人意。不過，當李劍鋒認識到自己對星巴克競爭優勢誤判后，果斷賣出了倉位。

    二是對買入時的估值要求過于嚴格而錯失良機。李劍鋒無不遺憾地說：“這類錯誤更多，案例不勝枚舉。”印象最深的是一家專業做牙齒矯形的美國公司AlignTechnology。2016年初，他去硅谷見過公司管理層，當時非常看好該公司，但因為覺得估值不夠便宜一直沒有買入，不料該股股價從彼時的70美元左右一直漲到了當前340多美元，兩年時間翻了快4倍。

    全球市場波動難免

    在訪談中，李劍鋒對于中美貿易戰、A股加入MSCI、獨角獸借CDR回歸等熱點問題也一一回復。

    當前中美貿易戰還在延續，隨之而來的則是全球市場動蕩。李劍鋒認為，美國政府對中國態度已經發生了根本改變，中美關系進入了修昔底德陷阱，未來一二十年很可能是對抗為主基調的中美關系，貿易戰只是其中的一部分。貿易戰對全球市場的影響會體現在全球經濟增長預期上。因為貿易戰會讓中國和美國增速都放緩，導致市場避險情緒上升。金融危機之后，全球股市經歷了一輪持續近十年的大牛市，估值已經高企了很久，預計短期會有更大的波動。

    對于A股加入MSCI，李劍鋒表示，海外投資界對中國市場的態度可以概括為熱情高漲，國外投資者后續會逐漸增加A股股票的投資比重，“我的基金一定會投資A股，我堅信中國會出現一批世界領先的企業。”李劍鋒強調。

    關于A股將實施CDR，李劍鋒認為這是好事情，國內的普通中小投資者終于有機會可以買中國最好的一些企業了，國內當下的爭議主要來源于市場的流動性的問題。

    在開始衰退的行業里

    留下印記

    值得一提的是，隨著A股市場在MSCI全球指數中的權重日益增加，在國外會說中文、熟悉中國國情的投資者成了海外資金競相爭取的對象，而李劍鋒作為幫外國資金投資全世界的基金經理，則顯得有些另類。

    如何努力克服語言等先天劣勢，在海外市場投資賽道上與國外同行競技？“這大概就是激情吧。”李劍鋒想了想，很認真地回答：“越難做的事情，我反倒越有激情，越想把它做好，越向往做好之后無可替代的那種成就感。”

    李劍鋒表示，作為一個投資者，最快樂的事情，并非投資之后的收益，而是在尋找全世界最優秀企業過程中，在每年全球幾百家公司的調研和訪談中，一點一點積累起來的對各種不同商業模式的理解和各個國家各個不同行業的洞見。在李劍鋒看來，他的工作就像剝洋蔥一樣，一層一層撥開這個世界和人類社會一些最本質的東西。“我可以非常肯定地說，這個世界上大概沒有第二份工作可以讓我這樣快樂了。”李劍鋒說。

    李劍鋒認為自己最大的優點就是學習能力強，能夠快速理解任何地區、任何行業的幾乎任何商業模式，然后進行全球范圍內的高效對比和篩選，做出投資決策。事實上，在學習能力強的背后，勤奮也是必不可少的，大量的調研、閱讀、思考等共同鑄造了李劍鋒獨有的核心優勢。

    近年來，隨著被動投資的興起，導致了主動投資者的資產持續向被動投資方向流失，鑒于大多數主動管理的基金沒有跑贏指數，而且這樣的趨勢似乎還會持續若干年。因此，基金管理行業在李劍鋒眼中是“開始衰退的行業”，但是，“我的理想就是在這個已經開始衰退的行業里頭留下一點自己的印記。”李劍鋒說。