證券時報記者 李曼寧

    近日，華鵬飛收到子公司博韓偉業業績承諾函，自愿追加2018年、2019年業績承諾。2015年8月，華鵬飛收購博韓偉業100%股權，主導該交易的安賜資本認購了高達2.8億元的配套融資增發股份，上市公司由此將產業觸角伸至物聯網領域。

    不過，華鵬飛2018年1月30日晚間公告，原業績承諾期的最后一期，即2017年博韓偉業經營業績情況未達預期，預計對商譽進行減值。

    安賜資本在眾多私募基金管理機構中頗具代表性，其以并購基金形式參與并購，曾主導參與三七互娛、跨境通、文投控股、華鵬飛等多家A股公司的并購重組，投資并已完成重組和IPO掛牌的公司達十余家。

    安賜資本主要運作模式為：參與上市公司三年期定增，或先期投資成長期或成熟期的項目，后續幫助其并入上市公司，或是投并聯動，兩者結合之。

    安賜并購模式并非首創，實務中不勝枚舉。在并購交易中，該類并購基金主要負責交易主導、價值發現和市值管理，直至最終獲利退出。當然，控股型并購基金也是并購基金參與A股的重要形式，典型代表如長城匯理、目前的中植系等。本文將以安賜資本為例，案例式梳理主流并購基金的運作模式。

    配融先行后注入資產

    自2014年開始，安賜資本頻繁“露臉”A股配套融資。涉及公司包括跨境通、華鵬飛、康旗股份、南洋股份、好想你等。

    對私募公司來說，參與定增配融是常見的投資形式。在資金空檔期，參與認購上市公司的定增股份，能使資金投資成本更低、安全邊際更高、投資風險更低。此外，在早期中植系“二股東”策略中，中植系慣常通過高比例認購上市公司定增股份的方式，空降上市公司第二大或第三大股東。

    在過往較多案例中，參與定增配融是深度介入上市公司資本運作的前奏。私募先與上市公司建立長期性的關系，隨后圍繞上市公司轉型，為企業規劃資本路徑。

    在安賜資本的系列案例中，明家聯合、跨境通、康旗股份等比較典型，且安賜資本與這些公司均展開了密切合作。

    首先是參與配套融資。例如，2014年9月，明家聯合披露擬4億元收購數字營銷公司金源互動100%股權，同時擬定增募集配套資金1.36億元。其中，安賜系旗下安賜互聯擬以20.21元/股認購247.4萬股配套融資。不過，同年11月，明家聯合調整重組方案，并取消上述配套融資。

    安賜互聯是安賜系旗下關注物聯網、大數據及產業互聯網領域的并購基金。安賜系覆蓋數支基金產品，除聚焦不同領域的并購基金外，還設有專門為參與上市公司定增設立的專項基金，如參投華鵬飛的安賜柒號、安賜捌號兩支專項基金。

    其次是引入資產，實現投資企業的快速證券化。盡管未能在收購金源互動上分一杯羹，但安賜資本成功躋身明家聯合的“朋友圈”。2015年3月至2016年4月間，安賜創始合伙人陳長潔還擔任了明家聯合董事、副董事長。期間，明家聯合收購了移動營銷公司微贏互動，安賜系旗下安賜文化向上市公司轉讓微贏互動2%股份，獲得股份對價63.18萬股，現金對價882萬元。至此，安賜資本成功將實物資產轉化為“上市公司股權＋現金”。

    2016年7月，安賜資本再度運作明家聯合收購移動數字營銷公司。明家聯合擬6.06億元購買安賜系參投的小子科技剩余86.5%股權，并擬4.03億元收購無錫線上線下剩余90%股權。此時小子科技全部股權評估值達7億元，增值率達13倍。

    值得一提的是，2015年4月，陳長潔在剛剛出任明家聯合副董事長后，即聯合上市公司與安賜資本共同參投小子科技。其中，明家聯合以2700萬元認購小子科技13.5%的股權，安賜資本旗下珠海安賜以300萬元認購1.5%的股權。當時小子科技100%股權整體投后估值僅2億元。由此，僅一年多時間，小子科技估值飆漲5億元。不過，該交易最終未能成行。

    跨境通的案例也較為典型。在2014年百圓褲業（現在的“跨境通”）收購環球易購時，安賜資本即參與了該重組的配套融資部分。其中，安賜叁號以14.30元/股，認購699.3萬股配套融資，金額1億元。

    同樣，安賜資本先是于2015年2月聯合跨境通共同投資了前海帕拓遜。2015年12月，跨境通擬3億元增持前海帕拓遜股權。交易完成后，公司持有前海帕拓遜51%的股權，成為控股股東。2016年10月，跨境通又以4.5億元現金購前海帕拓遜39%股權，持股比例升至90%。安賜資本也在該次交易中將所持前海帕拓遜的全部股權出售給跨境通，實現了投資退出。

    2016年12月，跨境通再度收購兩家跨境電商企業，標的之一百倫科技曾于2015年4月和8月，獲安賜資本兩度投資，持股比例4.51%。僅一年半時間，百倫科技即并入上市公司，快速實現證券化。

    安賜資本目前投資項目眾多，從已有案例來看，安賜資本比較青睞成熟的項目，尤其是新興行業成熟期項目，如前述移動營銷、跨境電商行業。

    按照安賜資本的官方說法，總結起來主要有三大投資類型，亦基本覆蓋了非控股型并購基金的主要投資類型。

    一，協助產業集團打造上市平臺。如北京文創重組*ST松遼（現在的“文投控股”）、中文集團協議受讓三愛富（現在的*ST愛富）控制權并資產收購；

    二，傳統行業上市公司轉型升級。百圓褲業（現在的“跨境通”）收購環球易購，上市公司轉型跨境電商；華鵬飛并購博韓偉業，上市公司轉型物流+物聯網；

    三，新興行業優質資產快速證券化。

    可以看到，一方面，并購基金作為資本與產業的橋梁，在傳統行業轉型中發揮了積極作用。

    但另一方面，對通過并購轉型的公司來說，客觀上導致其過度依賴標的業績對賭的完成情況。而一旦標的對賭失利，便會迅速傳導至市場。

    實務中這類案例廣泛存在。以前述華鵬飛為例，今年1月30日，華鵬飛股價突然閃崩跌停。當日晚間公司披露，2017年公司業績將同比下滑，主要系全資子公司博韓偉業2017年經營業績不達預期，預計對收購博韓偉業形成的商譽計提減值準備。次日，華鵬飛再度跌停。

    這也對并購基金提出了更高的要求，需具備專業的投后管理能力，幫助提升企業經營效益，實現上市公司業績與市值雙增長，而非單純依賴資本注入來實現投資回報。

    合設并購基金多管齊下

    在與上市公司的一攬子合作上，除了配融+注入資產，安賜資本也頻繁采用配融+與上市公司合設并購基金的方式，與上市公司高度綁定。

    以南洋股份為例，2016年8月，南洋股份擬57億元購買信息安全行業新三板公司天融信。該并購是2016年A股公司并購新三板公司中金額最大的一次資本運作。其中，安賜資本參與設計了該次交易方案，并通過旗下的安賜創鈺基金以2.8億元認購了2886.6萬股配套融資增發的股份。

    隨后2017年4月，南洋股份及旗下天融信參投珠海安賜艷陽天網絡信息安全產業股權投資基金企業。該基金主要關注大數據、云計算、人工智能、軍工、量子通信等領域。

    作為戰略投資者，安賜資本于2017年12月11日聯合跨境通，發起設立安賜成長電商產業股權投資基金企業，該基金總規模3億元，主要投資方向為跨境電子商務及其周邊產業。

    又如2015年11月，安賜資本聯合上市公司順榮三七（現在的三七互娛）設立中文安賜股權投資基金。該基金重點關注文化創意、TMT及相關產業的投資。

    中文安賜成立后不久，即于2016年2月攜手安賜系旗下基金參與好想你并購電商“百草味”。具體為，好想你擬9.6億元收購杭州郝姆斯食品有限公司（該公司運營休閑零食品牌百草味）100%股權。中文安賜擬16.11元/股認購該方案的310萬股配套融資，安賜成長認購621萬股配套融資。安賜資本為該項目的撮合方和投資方，全程參與了項目的方案設計、交易談判、項目落地等工作。

    目前，越來越多的上市公司有意與私募機構合設并購基金。通過并購基金率先鎖定擬收購的項目，然后進行孵化，待項目成熟后實施并購。如此，一方面能減少公司運營資金占用，另一方面避免投資不達預期影響上市公司業績。

    預留“備胎”式并購

    在運作小子科技的并購重組中，安賜資本將預留“備胎”的并購套路展現得淋漓盡致。2016年12月25日，明家聯合收購小子科技與線上線下2家公司剩余股權的方案未獲證監會核準。

    但很快，安賜資本投資的小子科技就迅速搭上當時還是次新股的天創時尚，后者于2016年2月上市。

    2017年3月31日，天創時尚宣布正在籌劃收購資產重大事項，并自4月5日起停牌。2017年6月，天創時尚披露收購草案，擬8.8億元收購小子科技100%股權。

    2017年9月，天創時尚收購小子科技全部股權獲證監會通過，安賜資本投資企業快速證券化再下一城。

    上述案例中，從小子科技注入明家聯合失敗，到新接盤方天創時尚停牌，剔除春節等節日因素影響，實際耗時不足3個月。安賜資本撮合交易的效率可見一斑。

    不過，資本方“來去之間”，對上市公司管理團隊的穩定性等或帶來一些負面影響。再以明家聯合收購小子科技為例，2016年10月，相關方案未能過會。此前2016年4月，安賜系掌門人陳長潔從明家聯合的董事會與管理層退出，也就是說，陳長潔進駐公司僅約一年時間。

    直接投資二級市場

    2014年至2015年間，安賜資本密集參與上市公司定增。彼時其所投資公司方案披露后無不“一飛沖天”。但近兩年，安賜資本參與定增的頻次顯著降低，反而多次直接參與對A股二級市場的投資。

    這也反映了當下并購生態。申萬宏源分析師回顧2017年定增市場稱，定增市場步入理性。“2.17”再融資新政讓上市公司定增不再是“想發就能發”，“5.27”減持新政讓定增投資者不再是“想走就能走”。

    2017年，安賜資本在二級市場買入了國創高新、錦龍股份、沃施股份等多公司股份。2017年一季度，珠海安賜共創股權投資基金新進為國創高新第三大股東。同樣是在去年一季度，珠海安賜共創股權投資基金買入錦龍股份470萬股。隨后第二季度，珠海安賜共創股權投資基金又以30萬股持股躋身沃施股份前十大流通股股東。不過，從市場表現看，安賜資本所投個股目前股價低于去年買入季度時的股價水平。

    此外，安賜資本還通過大宗交易方式戰略投資了威創股份。該公司控股股東威創投資于去年3月9日通過大宗交易減持公司2900萬股，占總股本3.422%，減持均價13.42元/股，較當日收盤價折價約10%，接盤方為珠海安賜創業股權投資基金及其3名高管。威創股份于2015年切入幼教行業。對于此次投資，安賜資本曾表示，欲借助在文化教育、互聯網+、創新科技等領域的經驗，助力威創股份成長為兒童成長產業的千億市值企業。