創(chuàng)業(yè)之初借助聯(lián)想和復(fù)星的風(fēng)險(xiǎn)投資起飛，卻因不接受對(duì)賭協(xié)議而錯(cuò)失IDG投資；上市時(shí)差點(diǎn)去了納斯達(dá)克，登陸A股后則憑借再融資優(yōu)勢(shì)迅速布局人工智能市場(chǎng)；融資節(jié)奏把握不暢，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)比例被大量稀釋?zhuān)胫袊?guó)移動(dòng)（港股72.30-0.75%）得以解決股權(quán)結(jié)構(gòu)難題……科大訊飛在資本市場(chǎng)的18年發(fā)展之路，給“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)如何對(duì)接資本市場(chǎng)帶來(lái)啟示。

    監(jiān)管層鼓勵(lì)和支持優(yōu)質(zhì)“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)上市引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)而言，其資本之路遠(yuǎn)不止上市這么簡(jiǎn)單，從創(chuàng)立之初如何選擇風(fēng)投機(jī)構(gòu)，如何把握融資節(jié)奏，到如何選擇上市目的地，以及上市后如何利用資本市場(chǎng)加快發(fā)展，乃至如何解決創(chuàng)始人股權(quán)比例被大量稀釋后的股權(quán)結(jié)構(gòu)短板問(wèn)題，這其中充滿(mǎn)機(jī)會(huì)，又面臨著各種挑戰(zhàn)。

    不接受對(duì)賭條款

    3月初，科大訊飛發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.58億元，同比增長(zhǎng)64.36%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)3.61億元，同比增長(zhǎng)41.32%。這樣的一份成績(jī)單，總算回應(yīng)了2017年中報(bào)發(fā)布后，因扣非后凈利潤(rùn)同比下滑而引發(fā)的“增收不增利”的質(zhì)疑。

    實(shí)際上，這樣的質(zhì)疑從科大訊飛創(chuàng)業(yè)之初就有。“看起來(lái)很熱鬧，就是不掙錢(qián)。”IDG合伙人熊曉鴿在十幾年前曾給科大訊飛下了這樣的定論，并提出只有答應(yīng)對(duì)賭才肯投資，而科大訊飛董事長(zhǎng)劉慶峰選擇了拒絕。

    時(shí)間回到1999年，在中科大讀博士的劉慶峰，帶領(lǐng)18個(gè)同學(xué)創(chuàng)立了科大訊飛的前身，投身到當(dāng)時(shí)席卷全國(guó)的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)潮。那個(gè)時(shí)候的科大訊飛，不但不賺錢(qián)，連應(yīng)該做什么都不知道。“我們知道語(yǔ)音技術(shù)很有前景，但怎么做產(chǎn)品，怎么打市場(chǎng)，我們都沒(méi)有感覺(jué)，就是一幫學(xué)生在摸索。”當(dāng)時(shí)作為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一員、現(xiàn)在擔(dān)任公司副總裁的江濤向中國(guó)證券報(bào)記者回憶起當(dāng)時(shí)的情景。

    在劉慶峰創(chuàng)業(yè)的第二年，也就是2000年，柳傳志也準(zhǔn)備二次創(chuàng)業(yè)了。這一年，聯(lián)想“分家”，楊元慶和郭為各挑一攤，柳傳志則決心創(chuàng)立一家中國(guó)本土的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

    “在上個(gè)世紀(jì)90年代，中關(guān)村（行情6.74+1.35%，診股）的發(fā)展一度徘徊不前，包括吳敬璉在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都很著急。而我們作為一家中關(guān)村企業(yè)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)缺少什么，需要補(bǔ)充什么是很清楚的。”談及初衷，柳傳志告訴中國(guó)證券報(bào)記者，當(dāng)年只能先通過(guò)貿(mào)易積累資金再尋求技術(shù)突破的經(jīng)歷，也讓他深刻明白風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)公司早期發(fā)展中的重要性。

    在這樣的背景下，劉慶峰和柳傳志坐到了一起，一聊就是兩個(gè)多小時(shí)。劉慶峰清楚地記得，當(dāng)時(shí)談及對(duì)語(yǔ)音技術(shù)的發(fā)展前景，以及如何整合源頭技術(shù)，自己給柳傳志畫(huà)了一張“在中文領(lǐng)域成為世界第一”的大餅。聽(tīng)完之后，柳傳志問(wèn)，“慶峰，你的最后目標(biāo)是什么，企業(yè)做多大？”劉慶峰答，“超過(guò)聯(lián)想。”

    那時(shí)候，劉慶峰還不知道如何做一張漂亮的PPT，但有三個(gè)理由讓柳傳志決定“要投這家公司”。“一是看好語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，二是他們的產(chǎn)品和技術(shù)在眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中相對(duì)成熟，三是劉慶峰帶領(lǐng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的激情打動(dòng)了我們。”當(dāng)時(shí)的項(xiàng)目組成員、現(xiàn)任君聯(lián)資本總裁的陳浩告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

    最終，聯(lián)想投資于2001年4月30日正式成立，兩個(gè)月后，便從第一期3500萬(wàn)美元基金中拿出300萬(wàn)美元投給了科大訊飛，換回了11.43%的股份。而稍早的2000年11月30日，復(fù)星高科也拿出1677萬(wàn)元，通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓換來(lái)21.5%的股份。聯(lián)想投資進(jìn)來(lái)后，復(fù)星高科持股比例被稀釋至18.43%。

    實(shí)際上，在柳傳志之前，劉慶峰先遇到的是郭廣昌。江濤回憶稱(chēng)，當(dāng)時(shí)他跟著劉慶峰，揣著一臺(tái)厚重的東芝筆記本電腦去上海見(jiàn)郭廣昌，想用剛開(kāi)發(fā)的軟件“暢言2000”演示使用語(yǔ)音實(shí)現(xiàn)在電腦上聽(tīng)音樂(lè)、上網(wǎng)、打開(kāi)瀏覽器等功能。但還沒(méi)開(kāi)始，電腦突然自己開(kāi)始不停說(shuō)話(huà)，場(chǎng)面一度十分尷尬。

    這次失敗的演示讓郭廣昌一度放棄了投資科大訊飛，直到了解到柳傳志決定投資后，郭廣昌才回心轉(zhuǎn)意。

    但更多的風(fēng)投則向科大訊飛擺手離去，其中就包括了IDG。“當(dāng)年IDG的合伙人林棟梁也想投資科大訊飛。他也是安徽人，我說(shuō)我去溝通。但他們認(rèn)為‘看起來(lái)很熱鬧，就是不掙錢(qián)’，并提出了一些對(duì)賭要求，我堅(jiān)決不同意。”劉慶峰說(shuō)。

    事后看，沒(méi)有與IDG簽對(duì)賭協(xié)議是明智的。2001年，聯(lián)想投資進(jìn)場(chǎng)，給科大訊飛的估值達(dá)到2.1億元。不過(guò)，聯(lián)想投資后來(lái)覺(jué)得“當(dāng)初真是投得有點(diǎn)貴”，劉慶峰當(dāng)時(shí)承諾的次年就能盈虧平衡直到三年后才實(shí)現(xiàn)。可以想象，如果劉慶峰與聯(lián)想投資也有對(duì)賭協(xié)議，科大訊飛可能就不能發(fā)展成今天的科大訊飛了。

    這樣的經(jīng)歷，讓創(chuàng)業(yè)之初的科大訊飛上了一堂風(fēng)險(xiǎn)教育課。即便到了今天，科大訊飛早已轉(zhuǎn)換角色，并以投資人的身份投資了數(shù)十家創(chuàng)業(yè)公司，包括寒武紀(jì)、商湯科技、優(yōu)必選這樣的“獨(dú)角獸”公司，劉慶峰對(duì)于投資條款中的對(duì)賭協(xié)議仍然排斥。

    在與中國(guó)證券報(bào)記者聊起這個(gè)話(huà)題時(shí)，劉慶峰再次表示：“有些投資條款，創(chuàng)始人如果失敗，連身家性命都沒(méi)了還要賠錢(qián)。我問(wèn)為什么要設(shè)這些條款，回答是別的投資人都這樣。”

    不過(guò)，某風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴中國(guó)證券報(bào)記者，不能簡(jiǎn)單地說(shuō)對(duì)賭協(xié)議就是對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的一種不平等條款，像蒙牛與摩根士丹利通過(guò)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)雙贏的例子也不少。實(shí)際上，在投融資的過(guò)程中，一種是創(chuàng)業(yè)者希望拿到融資，并以盡可能高的估值拿到盡可能多的融資；另一邊則是PE/VC在面對(duì)創(chuàng)業(yè)者的承諾和不確定的未來(lái)時(shí)，自然希望以對(duì)賭協(xié)議的方式盡可能地保護(hù)自己的利益。

    選擇適合的資本市場(chǎng)

    北京時(shí)間3月15日，作為今年“3·15誠(chéng)信企業(yè)納斯達(dá)克聯(lián)展”中國(guó)企業(yè)中唯一的人工智能領(lǐng)域代表，科大訊飛旗下的“訊飛開(kāi)放平臺(tái)”身影出現(xiàn)在紐約時(shí)代廣場(chǎng)的著名地標(biāo)——納斯達(dá)克廣告大屏上。

    納斯達(dá)克，對(duì)于科大訊飛而言早就熟悉。

    在引入復(fù)星高科和聯(lián)想投資后，上市自然成了科大訊飛的目標(biāo)之一。不過(guò)，那時(shí)候，科大訊飛離上市還相差甚遠(yuǎn)。

    江濤告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“從1999年到2004年，公司一直處于痛苦的摸索期。我們知道語(yǔ)音合成和語(yǔ)音交互的技術(shù)很好，但到底能用來(lái)做什么？我們當(dāng)時(shí)做了很多產(chǎn)品，進(jìn)行了很多嘗試，但大多數(shù)以失敗而告終。”

    最典型的莫過(guò)于“暢言2000”。電腦剛剛飛入尋常百姓家時(shí)，很多用戶(hù)根本不會(huì)操作，科大訊飛就是看準(zhǔn)了這個(gè)“痛點(diǎn)”，推出了“暢言2000”，希望借助語(yǔ)音方便電腦操作，還打出了“會(huì)說(shuō)話(huà)就會(huì)用電腦”的廣告。高端版本賣(mài)1400多元，低端版本賣(mài)900多元，但最終以虧本告終。

    科大訊飛內(nèi)部復(fù)盤(pán)時(shí)認(rèn)為，“暢言2000”之所以失敗，一是當(dāng)時(shí)的語(yǔ)音技術(shù)還不成熟，二是鍵盤(pán)和鼠標(biāo)已經(jīng)足夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)電腦的操作，三是寬帶網(wǎng)絡(luò)體系不完善。“對(duì)于源頭技術(shù)創(chuàng)新的公司，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品前一定要問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：自己的技術(shù)是否成熟？能否幫用戶(hù)解決實(shí)際問(wèn)題？外圍條件是否具備？”江濤表示。

    聯(lián)想投資進(jìn)來(lái)后，派出了陳浩、王建慶、楊琳三人組成的項(xiàng)目小組，從人力、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)等各個(gè)方面幫科大訊飛進(jìn)行能力建設(shè)。當(dāng)時(shí)，聯(lián)想投資幾乎每個(gè)月都到合肥參加科大訊飛的月度經(jīng)營(yíng)會(huì)，2001年科大訊飛舉行第一次全國(guó)巡回發(fā)布會(huì)的時(shí)候，王建慶甚至連怎么拉橫幅都手把手地教。

    對(duì)于聯(lián)想投資而言，最重要的還是要幫助科大訊飛找到正確的發(fā)展戰(zhàn)略，盡快走出摸索期。“現(xiàn)在科大訊飛的戰(zhàn)略選擇路徑是非常寬的，但當(dāng)年能力還不夠的時(shí)候，路徑的選擇是非常重要的，我記得當(dāng)年科大訊飛甚至還面臨過(guò)一次從事房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，這些都是誘惑和干擾。”陳浩告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

    之后，科大訊飛開(kāi)始改變發(fā)展戰(zhàn)略，不再自己開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而向聯(lián)想、華為、中興等客戶(hù)提供語(yǔ)音核心技術(shù)模塊，將自身技術(shù)應(yīng)用于PC、呼叫中心、智能網(wǎng)等領(lǐng)域，并在2002年、2003年陸續(xù)推出了一系列面向電信級(jí)、桌面級(jí)、嵌入式芯片級(jí)的解決方案，終于找到了適合自己的發(fā)展模式，并取得了初步成功。

    科大訊飛在2004年實(shí)現(xiàn)扭虧平衡，并從2005年起進(jìn)入業(yè)績(jī)快速提升期，上市被提上議程。

    登陸納斯達(dá)克當(dāng)時(shí)成為國(guó)內(nèi)眾多科技公司的共同目標(biāo)。在上世紀(jì)末本世紀(jì)初，新浪、網(wǎng)易、搜狐三大門(mén)戶(hù)先后在納斯達(dá)克上市，開(kāi)啟了第一波國(guó)內(nèi)科技公司赴美上市潮。2003年至2009年，盛大、巨人、完美時(shí)空、搜狐暢游等游戲公司掀起國(guó)內(nèi)科技公司第二波赴美上市潮。在此背景下，不少高管建議科大訊飛選擇登陸納斯達(dá)克。

    聽(tīng)到這個(gè)消息后，時(shí)任聯(lián)想投資總裁朱立南連夜坐火車(chē)趕到合肥與劉慶峰溝通，勸說(shuō)科大訊飛選擇在A股上市。朱立南認(rèn)為，追求高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)的納斯達(dá)克并不適合科大訊飛，科大訊飛與類(lèi)似百度等互聯(lián)網(wǎng)公司或盛大那樣的游戲公司不同，銷(xiāo)售軟件以及集成服務(wù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要平穩(wěn)得多。

    同時(shí)，某大型投行負(fù)責(zé)人告訴中國(guó)證券報(bào)記者，在上市目的地的選擇上，也要考慮資本市場(chǎng)與銷(xiāo)售市場(chǎng)互動(dòng)的重要性，“登陸資本市場(chǎng)可以加深客戶(hù)對(duì)公司的認(rèn)知，銷(xiāo)售市場(chǎng)上的口碑反過(guò)來(lái)又會(huì)對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的發(fā)展形成正面影響，這是一個(gè)互相影響的過(guò)程。所以，我認(rèn)為，上市目的地最好和目標(biāo)客戶(hù)在一起。”

    多方考慮之下，科大訊飛選擇了A股上市，并于2008年5月12日登陸中小板。當(dāng)日，科大訊飛以28.21元/股的價(jià)格開(kāi)盤(pán)，較發(fā)行價(jià)上漲122.83%，并最終以30.31元/股的價(jià)格收盤(pán)。而通過(guò)登陸A股，科大訊飛不但讓上海廣信和聯(lián)想投資在退出時(shí)獲得豐厚回報(bào)，也讓自己在業(yè)績(jī)和市值方面獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。

    從目前情況看，巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、360等中概股紛紛回歸A股市場(chǎng)，監(jiān)管層則鼓勵(lì)和支持優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”公司在A股上市。科大訊飛的資本市場(chǎng)發(fā)展之路值得眾多“獨(dú)角獸”借鑒。

    破解股權(quán)結(jié)構(gòu)難題

    2012年4月的一天，劉慶峰帶領(lǐng)的管理團(tuán)隊(duì)在會(huì)議室焦急等待。當(dāng)時(shí)，科大訊飛的重量級(jí)客戶(hù)中國(guó)移動(dòng)要在合肥召開(kāi)量化薪酬會(huì)議。得知該消息后，科大訊飛向中國(guó)移動(dòng)爭(zhēng)取了半小時(shí)時(shí)間展示自己的技術(shù)。這次展示為科大訊飛與中國(guó)移動(dòng)的業(yè)務(wù)合作帶來(lái)進(jìn)展，同時(shí)也解決了一個(gè)困擾自己的問(wèn)題。

    回想1999年，劉慶峰帶領(lǐng)18個(gè)同學(xué)創(chuàng)立“硅谷天音”，注冊(cè)資金只有300萬(wàn)元。當(dāng)年年底，這300萬(wàn)元就快花完了。彈盡糧絕時(shí)，一筆3060萬(wàn)元的融資解了燃眉之急。

    1999年12月30日，安徽省的三家國(guó)有或國(guó)有控股公司，安徽信托、美菱集團(tuán)和合肥永信，各拿出1020萬(wàn)元，與硅谷天音的老股東一起成立了科大訊飛的前身訊飛有限。有了這3060萬(wàn)元，劉慶峰開(kāi)始著手與中科大、中科院、社科院、清華的語(yǔ)音研究機(jī)構(gòu)成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，將語(yǔ)音的源頭資源整合起來(lái)。

    不過(guò)，這3060萬(wàn)元拿走了過(guò)半股份，核心管理團(tuán)隊(duì)的持股比例被大幅稀釋。

    劉慶峰說(shuō)，“當(dāng)時(shí)三家占了科大訊飛51%的股權(quán)，每家17%。所以要提醒創(chuàng)業(yè)者，當(dāng)年不應(yīng)該要3060萬(wàn)元，1000萬(wàn)元甚至500萬(wàn)元就夠了。這種股權(quán)架構(gòu)其實(shí)成為訊飛發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)短板。”

    核心管理團(tuán)隊(duì)持股比例過(guò)低對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的影響深遠(yuǎn)。在2005年以前擔(dān)任科大訊飛董事期間，陳浩的一個(gè)重要任務(wù)就是提升管理層的持股比例。特別是2004年科大訊飛經(jīng)營(yíng)開(kāi)始出現(xiàn)起色后，陳浩勸說(shuō)管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，從銀行和信托融資收購(gòu)老股。

    經(jīng)過(guò)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鲜星暗?004年到2007年，科大訊飛實(shí)際控制人（劉慶峰等14名自然人股東）的持股比例從19.24%提升至24.3%。同時(shí)，得到第一大股東上海廣信及第二大股東聯(lián)想投資的支持，科大訊飛的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以穩(wěn)定。

    上市之后，到了2011年5月，隨著三年禁售期滿(mǎn)，作為財(cái)務(wù)投資者的上海廣信和聯(lián)想投資面臨退出，科大訊飛核心管理團(tuán)隊(duì)持股比例過(guò)低的問(wèn)題再次暴露出來(lái)：一方面，一旦“野蠻人”敲門(mén)，科大訊飛的控制權(quán)乃至發(fā)展將受到影響；另一方面，發(fā)行股份進(jìn)行并購(gòu)也將受到掣肘。

    中國(guó)移動(dòng)適時(shí)而來(lái)。“2012年4月的那次匯報(bào)，中國(guó)移動(dòng)總裁李躍、副總裁沙躍家及幾個(gè)部門(mén)負(fù)責(zé)人都出席了。原計(jì)劃的半個(gè)小時(shí)匯報(bào)，實(shí)際進(jìn)行了近一個(gè)半小時(shí)。除了技術(shù)方面的問(wèn)題，李躍還問(wèn)了很多我們事先沒(méi)有準(zhǔn)備的問(wèn)題，特別是股權(quán)架構(gòu)和股東分布情況。”江濤說(shuō)。

    臨別時(shí)李躍意猶未盡，并表示“我們還會(huì)再談的”。兩個(gè)月后，中國(guó)移動(dòng)分管投資的副總裁李正茂找到科大訊飛，溝通戰(zhàn)略投資事宜，雙方一拍即合。中國(guó)移動(dòng)隨后召開(kāi)董事會(huì)，通過(guò)了戰(zhàn)略投資科大訊飛的方案。

    根據(jù)公告，中國(guó)移動(dòng)13.6億元認(rèn)購(gòu)科大訊飛7027萬(wàn)股，獲得15%股權(quán)，成為單一最大股東。同時(shí)，實(shí)際控制人劉慶峰、陳濤、吳曉如、胡郁4人認(rèn)購(gòu)2010萬(wàn)股，以劉慶峰為首的實(shí)際控制人的持股比例從16.64%提升至17.72%。在這個(gè)過(guò)程中，上海廣信和君聯(lián)資本退出。

    “中國(guó)移動(dòng)看中了智能語(yǔ)音和人工智能發(fā)展的方向，以及與我們?cè)跇I(yè)務(wù)協(xié)同；同時(shí)，我們是一家上市公司，有公開(kāi)的市場(chǎng)價(jià)格便于估值。”江濤表示。

    股權(quán)格局穩(wěn)固之后，從2013年起，科大訊飛通過(guò)再融資著手推進(jìn)外延式并購(gòu)，先后出資4.8億元收購(gòu)啟明科技100%股權(quán)、2.16億元收購(gòu)上海瑞元100%股權(quán)、1500萬(wàn)元收購(gòu)啟明玩具60%股權(quán)、3720萬(wàn)元收購(gòu)安徽信投18.6%股權(quán)、4.95億元收購(gòu)樂(lè)知行100%股權(quán)、1.01億元收購(gòu)訊飛皆成23.2%股權(quán)。

    通過(guò)外延式并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，科大訊飛的“平臺(tái)+賽道”戰(zhàn)略得到進(jìn)一步充實(shí)，并在教育、醫(yī)療、司法、汽車(chē)電子等領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛布局。劉慶峰透露，近年來(lái)，科大訊飛加快布局ToB端，同時(shí)在ToC端取得突破，推出了翻譯機(jī)、阿爾法蛋等系列產(chǎn)品。通過(guò)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，科大訊飛終于實(shí)現(xiàn)了從輸出技術(shù)到輸出產(chǎn)品的回歸。