同樣是國資委旗下的周期性央企，同樣以債轉股實現對旗下子公司的控制權，股票復牌也同樣是遭遇二級市場資金的大幅拋售。就資本運作和二級市場表現而言，中國船舶似乎正步中國鋁業后塵。

    三個相同點

    3月22日，中國船舶迎來股票復牌之后的第二個跌停，近30萬手賣單封住跌停。公司股票全天的換手率僅為0.41%，公司停牌前買入的2.8億資金，已經連遭兩個交易日的悶殺。

    無論從“債轉股”到“股換股”的資本運作角度考量，還是從二級市場的弱勢表現來看，中國船舶和中國鋁業極其相似。

    首先，兩家公司同樣都出現過巨虧，面臨扭虧為盈的壓力。

    在周期波動的裹挾之下，中國船舶2014年和2015年的凈利潤僅為數千萬元，2016年虧損則高達26.1億元，2017年前三季度仍虧損2.93億元。公司2017年年報若繼續虧損，將會被交易所進行ST處理。

    中國鋁業2014年更是以超過162億元的年度虧損讓市場大跌眼鏡，作為總市值超過千億元的大盤藍籌，公司2015年和2016年的凈利潤也分別只有1.49億元和3.68億元。不過，2017年中國鋁業全年凈利潤上升至13.8億元。

    在業績壓力下，通過運作實現業績反轉的動力大增。對于央企來說，由于天生的金融資源稟賦，債轉股無疑成為“去杠桿”的最好捷徑之一，于是兩家公司便開啟了資本運作之路。

    其次，中國船舶與此前的中國鋁業資本運作路徑幾乎相同，先是“轉債股”，而后“股換股”，最終實現旗下資產的“二進宮”。

    中國船舶伴隨復牌發布的方案為，擬分別向華融瑞通、新華保險等8名交易對方發行股份，購買上述8名交易對方合計持有的外高橋造船36.27%股權和中船澄西12.09%股權。兩份股權分別暫按47.75億元、6.25億元作價，本次重組標的資產的作價初步預計為54億元。而外高橋造船和中船澄西均是此前中船防務和中國船舶實施債轉股的主角。此前，中國船舶宣布，擬引入華融瑞通、新華保險等8名投資者對外高橋造船、中船澄西進行增資，合計增資金額為54億元，上述投資者合計獲得外高橋造船36.27%的股權和中船澄西12.09%的股權。

    “轉債股”后“股換股”的運作，在A股前些年還比較陌生，但是今年以來已經廣為人知，這種方式在中國鋁業案例中已經成功應用。

    根據中國鋁業今年2月24日披露的《發行股份購買資產暨關聯交易預案（修訂稿）》，公司同樣采用發行股份購買資產的方式，向華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農銀金融等8名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業25.67%股權、中鋁山東30.80%股權、中州鋁業36.90%股權和中鋁礦業81.14%股權。相比較來看，中國鋁業的發行股份購買資產更為徹底，實施完成后，標的公司將全部成為中國鋁業的全資子公司。

    從股份發行的參與認購方來看，兩家央企之間也有重合，華融瑞通等機構都赫然在列，顯示了對兩家央企后續經營的看好。

    這種先“債轉股”后“股換股”的運作，可以實現多贏。對于子公司來說，資產負債率明顯降低；對于參與債轉股的資金來說，投資成本也相對較低；對于兩家央企上市公司而言，重要子公司的控股權再度得手，協同效應和盈利能力也有望增強，而且資產質量和財務狀況也會得到大幅改善。

    第三，兩家公司經歷了一致的停牌時間，且復牌后股價都遭遇重挫。

    兩家公司停牌時間均為半年左右，表明在“股換股”的運作階段，效率大致相當。兩家公司股票復牌后均出現跌停，停牌前參與資金悉數被套。

    其中，中國鋁業攜運作方案復牌之后，迎來連續三個跌停，至今股價仍然在低位震蕩；中國船舶在3月22日收出第二個跌停，且換手率極低，資金暫時顯然沒有入場愿意。

    機構獲配股價低  二級市場不買單

    實際上，無論是中國船舶，還是中國鋁業，創新運作所帶來的公司治理結構的優化和規模效應的增強，都是被機構看好的。

    其中，中金公司在3月22日重申了中國船舶的“推薦”評級，并且看到35元的目標價格（比中國船舶3月22日收盤價高出75%）。中金公司認為，一方面，收購子公司少數股權，將8名投資者持股層級上移，會進一步優化公司治理結構；另一方面，通過多措并舉，2018年公司有望扭虧為盈。此前，中國鋁業也被天風證券在2月25日給出了增持評級。

    但從短期股價表現來看，這些機構都遭遇了二級市場的打臉。背后原因除了市場補跌因素之外，中國船舶與中國鋁業股票復牌后二級市場不買賬，與機構獲配股價和二級市場股價之間的差距也密切相關。

    整體來看，兩家央企公司在“股換股”的運作中，發行價格都相對較低。其中，中國鋁業發行股份購買資產發行價格選擇首次董事會決議公告日前60個交易日的股票交易均價為參考價，發行股份購買資產發行價格不低于首次董事會決議公告日前60個交易日股票交易均價的90%，為6.00元/股。而中國鋁業股票停牌前的價格為8.09元/股，較6元的發行價格高出30%多。中國船舶則是擬以21.98元/股的價格向華融瑞通、新華保險、結構調整基金等發行2.46億股收購外高橋造船36.27%股權和中船澄西12.09%股權，合計作價54億元，而公司股票停牌前的價格為24.67元/股。

    隨著二級市場資金不愿買單，如今兩家公司的市價都已經跌破了上述發行價格。中國鋁業目前股價為5.13元，比購買資產的發行價格低10%以上；中國船舶昨日報收19.98元，價格也大幅跌破購買資產的發行價格21.98元。