近日，棚改概念龍頭北京城建（600266.SH）發布2018年一季報。一季報顯示，北京城建歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.15億，同比增加11.24%；營業收入比上年同期減少31.79%。

    華泰證券在研報中指出，北京城建9個棚改項目的利潤超過百億，當前棚改項目并未開始集中結轉，預計將在未來成為業績彈性的重要來源。

    棚改百億預期

    一季報顯示，北京城建營業收入為15.4億，比上年同期減少31.79%。“報告期公司營業收入比上年同期減少31.79%，營業成本比上年同期減少45.76%，主要是報告期公司結轉收入的項目與上年同期不同所致。”北京城建如是表示。

    2017年第一季度，上市公司的營業收入較2016年同期增長111%，主要來自于項目結轉收入的增加。

    根據公開資料，自2016年6月起，北京城建累計獲得東城區望壇、豐臺區張儀村、順義臨河村、懷柔新城等多個大型棚改項目，總投資分別達到433億元、35億元、265億元和50億元。

    華泰證券在研報中進一步指出，參照其他棚改項目的投資規模、投資強度以及項目區位，9個棚改項目的擬投資總額共計約1008億元。

    北京保障房及棚改項目具有較高的門檻，根據北京市棚戶區改造有關政策規定，棚改項目實施主體需為全資國有企業。

    北京城建通過與集團設立項目公司并全權由公司托管的模式滿足了全資國有企業的條件，這也使得其在北京內保障房項目的獲取方面具備較強的先行優勢。

    2016年，住建部發布了棚戶區改造激勵措施，2018年激勵措施將繼續實行。住建部部署2018年工作時提出棚改計劃完成580萬套，高于之前預期的500萬套。

    華南某大型券商受訪人士，棚改項目的規模提高，為北京城建未來幾年的發展提供了新的業績增長，棚改項目在2017年取得了突破性進展，部分項目有望在2018年達到政府驗收條件貢獻收益。

    北京市住建委4月11日發布《關于加強城市地下綜合管廊建設管理的實施意見》，意見表明，城市新區、各類園區、成片開發區域要根據功能需求，同步建設地下綜合管廊；土地一級開發、棚戶區改造、保障性住房建設、老城更新等項目，要因地制宜、統籌安排地下綜合管廊建設。這也意味著，北京棚改業務將會逐漸提速。

    據悉，棚改項目期基本在3.5年-4年，目前北京城建旗下棚改項目在2018年-2021年將先后完成投資，回饋收益；其中2017年獲得的臨河村棚改項目在2018年進入結算期，開始貢獻收益。

    北京城建也在年報中表示，未來將充分利用公司在棚戶區改造上的成功經驗，選擇優質棚改適時介入，加快在手棚改實施進度，推動棚改盡快實現收益。

    融資成本較低

    房地產企業融資渠道嚴格受限和融資成本上升，房地產企業面臨越來越嚴酷的金融環境。同時，隨著棚改蛋糕的不斷做大，北京城建流動性面臨考驗。

    2017年年報顯示，北京城建截至當年年末的資產負債率為77.42%，相比上一個年度提升了5.1個百分點，凈負債率大幅提升至123%。分析人士指出，棚改業務的前期投入和資金墊付為公司負債率提升較快的主要原因，但絕對值處于A股可比同業上市公司的低位水平。

    棚改提速下，北京城建通過棚改基金、銀團貸款多維方式進行融資。

    2016年，北京城建首次啟用銀團融資，2016年年報顯示，北京城建從七家銀行獲得336億元的融資，繼望壇項目順利實施銀團融資后，臨河村、懷柔項目又先后實施銀團融資。2017年，又新增兩筆銀團融資合計114億元，貸款期限長達10年。

    譬如望壇項目，即位于北京市東城區，總投入433億元，按照15%收益率折算，北京城建的項目利潤預期高達64億元。

    據介紹，棚改項目收益比一般二級開發項目要高，原因之一在于除享受政府補貼之外，還有銀行的貸款利率優惠，開發過程中的資金成本較低。

    在望壇項目尋求巨額融資過程中，北京城建找到農業銀行和工商銀行為聯合牽頭行，北京銀行、北京農商行、中國銀行、浦發銀行和興業銀行為參團行，北京城建申請了銀團貸款336億元，期限10年，利率為同期銀行貸款基準利率下浮10%。

    此外，利用北交所和保險資金平臺，通過債權融資計劃取得資金，利率遠低于同期信托貸款利率。中期票據已完成首期10億元的發行工作。

    北京城建在2017年年報中表示，依托上市公司優勢，綜合利用銀團融資、地產基金、棚改基金、債權融資、中期票據等多種融資方式，有效保證了開發項目所需資金，融資成本遠低于同期利率水平。

    “棚改基金等結構化產品的設立為公司提供額外資金支持，銀團融資的開拓進一步將公司的負債周期和棚改項目的開發周期匹配，避免對開發業務資金的過度占用和資金鏈的階段性承壓。”華泰證券在研報中表示。

    不過，亦需要看到，一級開發及棚改項目開發周期具有較強的不確定性，前期企業投入較大，開發周期的延長一方面增加公司自有資金成本，另一方面影響未來利潤的折現，加大資金鏈的壓力。