2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價卻逆勢上漲，累計漲幅超200%，屬于業績拐點型上市公司。業績拐點型公司有何特征，如何介入，以及投資收益何時兌現為宜？本文就此對其投資路徑進行論證。

    中國上市公司研究院研究員洪新星

    2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價卻逆勢上漲，累計漲幅超200%。經研究發現它屬于業績拐點型上市公司：2017年一季度開始公司凈利潤同比出現增長，因凈利潤基數小和增速小，股價表現不盡如人意。經過一年的經營改善，2017年四季度和2018年一季度報公布的凈利潤為0.53億和1.14億，同比增長774.01%和2233.25%。

    還有哪些公司屬于業績拐點型上市公司？據觀察，業績拐點型上市公司的投資機會每年都有，而且不少。比如2011年，氟化工產業鏈公司；2012年，草甘膦、智能手機產業鏈公司；2013年，染料、傳媒娛樂行業相關上市公司；2014年，牛市預期下的券商行業；2015年，新能源汽車產業鏈上的鋰電池上市公司；2016年，化工產品漲價下的相關上市公司;2017年，稀有小金屬漲價下的相關上市公司。

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    公司業績拐點的發生

    上市公司業績向好拐點的定義：經營業績增速由不好的方向向好的方向轉變，或沿著好的方向發生量級的改變。

    據上市公司利潤表，可知業績向好拐點出現的情況有：第一，主營業務收入增加。主營業務收入等于產品售價乘以產品銷量，所以實現上市公司主營業務收入的增加前提條件是產品售價上漲、產品銷量增加至少發生一個，實現上市公司利潤增加的條件是營業收入的增加帶來的利潤改善大于其它變量帶來的利潤惡化。如新增產能、停產復產；供需改變下產品漲價。第二，上市公司成本的下降。成本主要由營業成本和銷售、管理、財務三大費用構成。如原材料降價、經營管理改善、規模效應等都會使得成本下降。成本的變化主要影響公司的營業利潤率或者凈利潤率。A股市場對成本下降的拐點型公司重點關注的是原材料成本下降。

    除此兩種情況外，資產重組、購買資產、新產品邊際作用顯現也是上市公司的拐點催化劑。本文主要以以上兩種情況為研究對象。

    另外，為了預防上市公司財務造假，對上市公司現金流量表，資產負債表也要深入分析。如折舊、應收賬款、應付賬款、收入確認、經營現金流等進行確認、辨別，甚至虛假訂單（公司的收入增長不符合行業特點或者大幅度偏離行業正常值）的甄別。

    上市公司業績拐點的確立要跟蹤和分析到利潤的變化。不能僅憑上市公司銷售產品漲價、銷量增加、成本下降等因素的變化來確定上市公司業績向好拐點出現的變化，因為其它因素可能會抵消這些變化，甚至導致業績惡化。

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    業績拐點型上市公司的投資介入

    上市公司業績拐點確立后其業績向好變化有一次性的，也有持續性的，此持續性指兩個季度以上。因一次性的業績拐點在二級市場往往表現為一次性的交易機會，持續性的業績拐點股價波動具有一定的持續性和可觀的利潤空間，所以本文僅討論業績拐點發生具有持續性的投資機會。

    理論上，投資業績拐點型上市公司獲得預期利潤相當可觀。以業績拐點出現時為起點買入，以業績拐點結束時為終點賣出，投資者投資表中列舉的任何一只業績拐點型上市公司的股票獲利都超過100%，而且相對指數漲幅超過50%。

    然而實際中，投資業績拐點型上市公司獲取如此大的利潤并不容易實現。上市公司業績拐點的確立和股價拐點的確立不一定同步，以及投資者對業績拐點型上市公司業績拐點發生的預期與市場的一致預期不一定同步，投資者介入業績拐點型上市公司很難做到與業績拐點型上市公司股價的啟動同步，往往是左側交易或右側交易。左側交易就是投資者在業績拐點型上市公司股價啟動之前介入，右側交易就是在業績拐點型上市公司股價啟動之后介入。

    要想實現左側交易，需要投資者對業績拐點型上市公司的產業鏈上下游，經營管理深入分析，或者了解行業發展的歷史規律。如此，投資者便可提前買入業績拐點型上市公司的股票，最終享受業績拐點型上市公司股價啟動帶來的利潤。

    比如，2014年三季度拉開全面牛市序幕，其中券商股率先啟動且漲幅巨大。具備先知先覺能力的投資者已于2014年一季度介入券商龍頭股中信證券，這就是典型的左側交易。2014年一季度增持中信證券的華夏人壽保險股份有限公司-萬能保險產品，證金公司在中信證券投資上盈利頗豐。

    要想實現右側交易，需要投資者及時發現業績拐點型上市公司并能夠對其拐點的持續性做出正確的判斷。如此，投資者可在業績拐點型上市公司股價啟動之后介入以獲得投資收益。

    2016年下半年滄州大化漲幅超100%。其三季度開始啟動且四季度前7個交易日連續漲停，如此巨大的漲幅說明市場對其TDI產品漲價的拐點已經有比較充分的反應。之后在四季度仍有知名私募投資者積極介入該上市公司，這就是典型的右側交易。2016年四季度進入滄州大化前十大股東的廣東尚偉投資管理有限責任公司-尚泰1號證券投資基金，深圳展博投資管理有限公司-展博多策略2號基金，在滄州大化上有不錯的投資盈利。

    無論是左側交易還右側交易介入，只要掌握核心要素，盈利是大概率事件。左側交易需要提前預判業績拐點，花費等待的成本；右側交易需要確立拐點的持續性以便仍然有盈利空間。不過這都需要投資者對即將投資的上市公司所屬的行業進行深入研究和長期跟蹤。

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    業績拐點的結束

    上市公司業績拐點結束的定義：上市公司業績增速由好的方向向壞的方向轉變；上市公司業績增速走向穩定。上市公司業績增速由好的方向走向壞的方向指上市公司業績增速下降，且是趨勢性的，不排除最終虧損。

    業績拐點型上市公司業績拐點的結束來自于：促進業績拐點發生的催化劑消失；其它業績構成要素的變化抵消甚至逆轉原有要素變化帶來的業績拐點發生的趨勢。如上市公司新投放產能滿產后續無法跟上;上市公司產品或者原材料的供需出現變化導致產品或者原材料的價格波動轉向或趨于穩定。

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    業績拐點型上市公司的投資退出

    業績拐點型上市公司上市以來的PE估值區間跨度大，有時10倍，有時數百倍，極其不穩定。業績拐點型上市公司的平均估值也較高。

    此類公司的估值不能僅考慮PEG（市盈率相對盈利增長的比率）或者PE（市盈率）估值。業績拐點型上市公司股價高點附近的靜態PEG或者PE估值低于歷史水平。此時，計算業績拐點型上市公司的靜態PE估值發現股價被低估；計算靜態PEG估值發現股價被低估的更加嚴重。業績拐點型上市公司股價低點附近的靜態PEG或者PE估值高于歷史水平。此時，計算業績拐點型上市公司的PE估值發現股價被高估；計算靜態PEG估值發現股價被高估的更加嚴重。可見，靜態的PEG或者PE估值判斷業績拐點型上市公司股價高低往往是失靈的。此現象的背后原因在于業績拐點型上市公司業績具有不穩定性。

    另外，業績拐點型上市公司的靜態PE或者PEG估值的最高點、低點與業績的最高點、低點并不完全相關。原因在于：市場有牛熊之分，不同的市場環境會影響靜態PE或者PEG估值；投資者的預期或股價反映與業績的變化不一定同步。因此兩個因素都存在不確定性，投資者無法通過一個固定的估值方法判斷股價拐點的結束。盡管如此，業績拐點型上市公司的靜態PE或PEG估值與股價存在局部同步。

    據統計分析，沒有發現拐點型上市公司比較精確的估值規律，仍然有些可供參考的現象。從靜態PE和PEG考慮，在業績拐點型上市公司股價的底部大概率估值較高；在業績拐點型上市公司股價的頂部大概率該期間內估值較低。

    對于周期性或者業績波動較大的上市公司，按照國際慣例一般參考近7~10年上市公司的平均利潤計算PE估值。格雷厄姆建議“決不應該以超過公司平均利潤16倍的價格買入股票”。這個平均利潤是指上市公司7~10年的利潤平均值。因上市公司有時候利潤較少甚至虧損，有時候利潤較多，所以需要一定時期的平均利潤才具有參考價值。這個方法在國內市場有參考意義，但不是唯一的指標，因為這7~10年的平均數據存在不確定性。當有些年份盈利非常大，其它年份比較穩定，其PE估值便較低；當有些年份虧損很大，其它年份略有盈利，其PE估值便很高。

    理論上，在投資者介入業績拐點型上市公司之后，投資者選取下次業績拐點出現前的股價最高點時退出能夠獲取最大利潤。事實上，投資者只能選擇在此股價最高點附近退出，所以我們研究的目的就是為投資者盡可能在股價的最高點附近退出提供幫助。

    據觀察，投資者對業績拐點型上市公司的認知不同導致其決策行為“各自為政”。先知先覺的投資者往往會在業績拐點結束確認之前退出，后知后覺的投資者往往等業績拐點結束確立之后才退出。先知先覺的投資者獲利大概率比后知后覺的投資者豐厚，因其掌握了業績拐點型上市公司的拐點結束的歷史規律；對于沒有業績拐點結束歷史規律的上市公司，先知先覺的投資者也擁有成熟的投資思路和方法，以及密切跟蹤上市公司業績變化的能力。

    業績拐點型上市公司的股價高點往往早于業績拐點結束確立1~2個季度。因為先知先覺的投資者會提前退出，而之后介入業績拐點型上市公司的投資者力量一般會逐漸減弱，業績拐點型上市公司股價難以再創新高。因此業績拐點型上市公司的退出時點要結合行為金融學共同判斷，不僅是單純業績變化跟蹤。投資者退出業績拐點型上市公司的左側交易要比右側交易安全，當先知先覺的投資者退出上市公司之后，其它投資者每多持有業績拐點型上市公司股票一個交易日其投資盈利減少的風險都會增加。

    業績拐點型上市公司的股價高點往往需要多次確認，因為上市公司業績拐點結束后很少出現業績斷崖式下跌，而且后知后覺的投資者不會立即退出，所以上市公司的股價一般也不會出現斷崖式下跌。

    投資業績拐點型上市公司的退出要盡力掌握其業績拐點的歷史規律，密切跟蹤其業績變化以便能夠提前1~2季度預判業績拐點結束的確立。當上市公司業績拐點能夠被判斷之前，股價漲幅較大時，不要僅按照提前1~2個季度慣例退出，也不要僅憑靜態PE，PEG判斷上市公司估值高低決策是否退出，應該以近7~10年的平均業績計算市盈率為參考，結合市凈率及市值判斷上市公司股價是否還有上升空間。另外，無論何種判斷都要結合當前的市場環境和行業特點。