隨著控股股東PE機(jī)構(gòu)蕙富騏驥部分股份被凍結(jié)、上海樂錚質(zhì)押股票被平倉后，匯源通信長達(dá)三年的重組再次陷入僵局。日前，劉中一發(fā)難控股股東，讓上市公司匯源通信本就曲折的重組變得撲朔迷離：重組格局開始由珠海泓沛、匯垠澳豐、上海樂錚“三方混戰(zhàn)”逐漸變?yōu)?ldquo;四方對壘”。

    事實上，不止蕙富騏驥，近期多起PE運(yùn)作上市公司重組也均以失敗告終。

    巧設(shè)杠桿

    10月12日，匯源通信發(fā)布公告稱，控股股東廣州蕙富騏驥投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱蕙富騏驥）持有的上市公司1040萬股股份被凍結(jié)，占其所持股份的26%。值得注意的是，申請人不是別人，而是匯源通信的現(xiàn)任董事、副總經(jīng)理劉中一。公開資料顯示，劉中一2002年進(jìn)入?yún)R源通信董事會，曾任四川匯源光通信有限公司常務(wù)副總經(jīng)理兼總工程師等職務(wù)。

    劉中一在《仲裁前財產(chǎn)保全申請書》中直指控股股東的財務(wù)狀況“被申請人現(xiàn)在存在巨額債務(wù)糾紛，經(jīng)營狀況急劇惡化”。“內(nèi)訌”揭開了匯源通信重組亂局的冰山一角。從2015年11月蕙富騏驥宣布入主匯源通信以來，先后操盤過匯源通信兩次重組，均以失敗而告終，重組承諾也因此再三延期，從2016年12月24日到2018年6月24日，再到2019年6月24日。

    “能否重組、何時重組是控股股東的事情，上市公司決定不了。”10月12日，記者以投資者名義致電匯源通信，詢問上述事件是否會影響控股股東繼續(xù)履行重組承諾時，匯源通信表示。

    天眼查數(shù)據(jù)顯示，PE機(jī)構(gòu)蕙富騏驥成立于2015年4月，平安大華以平安匯通廣州匯垠澳豐6號專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“資管計劃”）認(rèn)繳金額6億元，持股99.83%，為LP（有限合伙人）。匯垠澳豐認(rèn)繳金額為100萬元，持股0.17%，為GP（普通合伙人，即基金管理人）。不過，記者注意到，匯垠澳豐雖為蕙富騏驥名義上的GP，卻并非運(yùn)作上市公司的真正操盤手。

    為了實現(xiàn)收購，資管計劃在設(shè)計上巧妙地加了一層“隱形”杠桿：通過投資收益分配的安排，將委托人持有的份額按照預(yù)期收益與風(fēng)險的不同分為A類和B類份額，其中A級委托人農(nóng)銀國際出資4億元，B級委托人珠海泓沛出資2.03億元。

    2018年5月9日，匯源通信披露《北京鴻曉投資管理有限公司關(guān)于問詢函的回復(fù)》顯示，珠海泓沛系唐小宏牽頭籌劃組建，由唐小宏、李紅星和方程三人共同管理的投資于匯源通信股權(quán)收購項目的專項基金。由于唐小宏不愿意在珠海泓沛中披露他本人的信息資料，故珠海泓沛組建時，邀請北京鴻曉擔(dān)任珠海泓沛的GP。唐小宏、方程代表珠海泓沛與匯垠澳豐和匯垠天粵（匯垠澳豐關(guān)聯(lián)人）談判，于2015年11月簽訂《合作協(xié)議》，約定由平安大華代表資管計劃和匯垠澳豐簽訂合伙協(xié)議并成立蕙富騏驥，匯垠澳豐擔(dān)任蕙富騏驥執(zhí)行合伙人，即基金管理人，由蕙富騏驥根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議受讓明君集團(tuán)持有的匯源通信20.68%股權(quán)。

    唐小宏則表示，其與其控制的企業(yè)與方程先生、珠海泓沛、北京鴻曉、蕙富騏驥、匯銀澳豐無關(guān)聯(lián)，互無資金往來，不存在親屬關(guān)系或任職交叉。

    天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至記者發(fā)稿，唐小宏為法人的企業(yè)有8家，擔(dān)任股東的有9家，擔(dān)任高管的高達(dá)17家，是“泓鈞系”的代表性人物，曾在全新好等多家“殼公司”現(xiàn)身。

    重組陷入僵局

    然而，上述合作卻因匯源通信股價的下跌而改變了走向。2018年7月，匯垠天粵就與珠海泓沛的合同糾紛向中國廣州仲裁委員會提起仲裁申請，請求廣東省珠海市中級人民法院查封、扣押、凍結(jié)珠海泓沛持有的在資管計劃B類份額及其全部收益。事情的起因是由于匯源通信二級市場價格下跌，觸發(fā)了資管計劃B類份額委托人追加補(bǔ)倉資金的約定。而匯垠天粵認(rèn)為蕙富騏驥履行了相應(yīng)追加資金的義務(wù)，遂要求合伙企業(yè)向其返還資金，但珠海泓沛未履行償還補(bǔ)倉資金及相應(yīng)墊付金補(bǔ)償費(fèi)等義務(wù)。

    事實上，在這次對簿公堂之前，珠海泓沛就曾考慮過更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐為北京鴻曉，后者為珠海泓沛自己的GP，不過這項“騰籠換鳥”的計劃最終因遭到強(qiáng)烈反對而未能成功。值得一提的是，為了完成重組，珠海泓沛在一手操盤蕙富騏驥運(yùn)作上市公司的同時，另一手還準(zhǔn)備了一個扶持第三方上位的計劃。

    根據(jù)北京鴻曉的回復(fù)，2017年6月底7月初，珠海泓沛通過寧波翼杉并以其名義與上海樂錚簽訂了《增資協(xié)議》、《收益權(quán)分配協(xié)議》，隨后將1億元出資款支付給上海樂錚。由唐小宏等配合上海樂錚進(jìn)行收購，取得匯源通信的控制權(quán)。2017年7月，上海樂錚舉牌匯源通信。

    不過，上海樂錚對此予否認(rèn)。上海樂錚于2018年4月20日回復(fù)稱，經(jīng)公司自查，參與增持匯源通信股份的資金來源于股東出資、金融機(jī)構(gòu)借款及關(guān)聯(lián)公司借款，非來自珠海泓沛，與橫琴泓沛不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，不構(gòu)成一致行動人。

    與珠海泓沛結(jié)束合作后，上海樂錚決定獨(dú)自收購匯源通信。2018年2月，不甘做二股東的上海樂錚宣布聯(lián)合安徽鴻旭邀約收購匯源通信。對此，珠海泓沛表示并不知情，并非上海樂錚要約收購匯源通信的一致行動人。珠海泓沛還表示，獲悉公告文件后，其已通過執(zhí)行合伙人北京鴻曉向交易所發(fā)送了異議函，也向匯垠澳豐發(fā)送了通知函表示反對。

    截至目前，上海樂錚邀約收購至今仍遲遲沒有下文。至此，珠海泓沛引入?yún)R垠澳豐、扶持上海樂錚均未達(dá)到預(yù)期的結(jié)果，匯源通信的重組再次陷入僵局。

    頻涉關(guān)聯(lián)交易

    復(fù)盤匯源通信的兩次失敗的重組發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是繞不過去的一個坎，這也成為外界質(zhì)疑并購標(biāo)的高估值的主要原因。在重組通寶萊和迅通科技的過程中，控股股東蕙富騏驥關(guān)聯(lián)人蕙富君奧和匯垠成長分別為持有標(biāo)的公司通寶萊5.00%股權(quán)和迅通科技21.38%股權(quán)的股東，是交易對方之一，存在明顯的關(guān)聯(lián)交易。

    大成律師事務(wù)所高級合伙人楊春寶認(rèn)為，如果PE機(jī)構(gòu)收購上市公司后，控制上市公司收購和其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司，難免有利益輸送的嫌疑，其直接后果可能就是收購方案被否決。

    事實上，不止蕙富騏驥，近期多起PE運(yùn)作上市公司失敗的案例中，都有關(guān)聯(lián)交易的身影。9月1日，在操盤金字火腿（002515.SZ）多起并購重組連續(xù)失敗后，PE機(jī)構(gòu)中鈺資本宣布著手從金字火腿回購股份，準(zhǔn)備離場。而在2018年4月19日，金字火腿還發(fā)布了關(guān)于重大資產(chǎn)購買的公告，擬支付現(xiàn)金購買的中鈺資本旗下晨牌藥業(yè)81.23%股份，交易初步作價約10.56億元。重大資產(chǎn)重組預(yù)案發(fā)布不久后，金字火腿就收到了證監(jiān)會問詢函。證監(jiān)會江蘇監(jiān)管局要求金字火腿說明晨牌藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)1.39億元，評估預(yù)估值13億元，增值率高達(dá)836.72%的原因，以及說明重組標(biāo)的為中鈺資本系企業(yè)，是否存在利益輸送的可能性及原因。由于交易各方就估值調(diào)整等相關(guān)具體條款難以達(dá)成一致意見，收購很快宣告終止。

    9月18日，在多次延期回復(fù)上交所問詢函，兩次修訂重大資產(chǎn)購買報告書（草案）及其摘要后，四川金頂宣布放棄收購海盈科技，PE機(jī)構(gòu)樸素資本操盤四川金頂重大資產(chǎn)重組以失敗告終。四川金頂公告顯示，樸素資本曾持有重組標(biāo)的海盈科技股權(quán)，2016年6月，樸素資本通過定向增發(fā)方式認(rèn)購海盈科技300萬股股份，持股比例為4.44%；同年9月，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得海盈科技160萬股股份，本次轉(zhuǎn)讓后，樸素資本合計持有海盈科技460萬股股份，持股比例為6.81%。此后不久，2017年12月，樸素資本又將其所持有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)出。對此，上交所發(fā)函要求四川金頂說明海盈科技是否與公司、控股股東及實際控制人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

    盈科（廣州）律師事務(wù)所、私募股權(quán)專業(yè)律師賀俊認(rèn)為，從操作便利性及對標(biāo)的的熟悉程度考慮，PE機(jī)構(gòu)在重組中常常會選擇自身的關(guān)聯(lián)方或是曾經(jīng)參股的企業(yè)。本質(zhì)上，PE機(jī)構(gòu)是利用了上市公司這一良好的融資渠道，以及與其他投資者特別是小股東之間的信息不對稱的優(yōu)勢。

    記者注意到，在并購重組失敗后，四川金頂股價出現(xiàn)了不小的跌幅，遭遇連續(xù)多個一字跌停板。“重組失敗一般會造成兩方面的影響，一是重組的利好預(yù)期消失，股票價格反而承受更大壓力；二是上市公司重組往往也會伴隨著業(yè)績對賭，對賭失敗則有可能導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)遭受損失。”賀俊表示。

    楊春寶認(rèn)為，資管計劃等一般都有存續(xù)期，如何認(rèn)定有限合伙型PE的實際控制人也存在一些爭議，因此，PE收購上市公司很大程度上可能會影響上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性。