上周五開始，監管層、決策層集體發聲，政策利好迭出，今天的A股市場也走出了超預期行情。

    滬指上演百點長陽，盤中一度漲近5%，截至收盤滬指大漲4.09%；深成指大漲4.89%；創業板指大漲5.20%。板塊方面全線飆漲，券商板塊集體漲停。

    總體來看，券商股強勁反彈背后的邏輯有三點：一是股權質押風險開始解除；二是隨著兩市交易量重回4000億以上，大部分券商經紀業務達到盈虧平衡點；三是并購重組業務有望復蘇。

    除了對A股市場的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大的問題，維護金融市場穩定、舒緩股權質押風險，有助于改善企業現金流，修復民營企業信心。多家賣方機構認為，監管層、決策層的集體發聲重塑了市場信心。

    券商股集體漲停的三大邏輯

    今日，券商股整個板塊集體漲停，強勁反彈背后的邏輯，可以歸為三點：

    一是對券商股最大的風險隱患開始解除，那就是股權質押風險。

    目前，監管部門已開始采取措施治理股權質押問題，主要策略包括：成立專項資金、引導資金入市和允許通過并購重組配套融資償還債務等。

    安信證券非銀分析師趙湘懷表示，受益于此次監管層集體發聲穩定市場，4萬億股權質押風險有望得以緩解，加之新增資金入市，權益市場整體趨暖，股票投資收益得以改善。

    “這將有利于緩解市場對于股權質押業務的過度擔憂，也有利于此前被股權質押風險壓制估值的券商板塊的估值修復。”國泰君安非銀劉欣琦團隊認為，即使以非常悲觀的假設作為基礎（假設出現爆倉的限售股全損、流通股損失融資規模的50%），此前包括海通在內的龍頭券商也是超跌的，對于海通而言，股權質押悲觀假設下對凈資產的影響也不超過10%。

    二是政策向好，今天滬深兩市的交易量重新回到4000億以上，達到大部分券商經紀業務的盈虧平衡點。

    記者獲悉，有一家中型券商內部做了測試，經紀業務的盈虧平衡跟交易量息息相關，交易傭金不變的情況下，倘若滬深兩市的日均成交額不足2000億，該券商的經紀業務將會虧損。

    數據顯示，今年6月份以來，A股市場交易比較低迷，平均每天兩市成交額不足4000億，8月份只有2847.05億，9月份更低至2600億。

    今天的市場反彈，滬深兩市的交易量達到4215.83億，超過了三季度的平均交易量，也是10月份以來成交量最高的一天。

    安信非銀認為，部分資金入市有望提振市場信心，A股估值仍具吸引力，MSCI擴容和A股入“富”有望帶來境外增量資金；假設10%-20%非保本理財通過直接或間接手段進入股市，預計增量資金2.2萬億元-4.4萬億元；證監會座談會表態提振信心，私募有望獲得減稅政策支持。

    三是并購重組業務有望復蘇。證監會將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，開通小額并購融資快速通道，同時允許上市公司部分配套融資補充流動資金、償還債務，并購重組業務再迎政策利好。

    2018年初至今，總共通過審核75家，審核通過率約為84%。并購重組的數量和通過率都明顯降低。安信非銀團隊認為隨著新政策出臺，監管部門積極鼓勵對于優質項目的并購以及松綁民企融資限制，項目審核速度有所加快，吸引產業資本進入A股市場。此次并購監管的逐步放松，有利于行業龍頭上市公司通過上下游產業鏈并購重組，提高公司競爭力，有助于解決當前中小企業資金困難，并利好于券商投行業務。

    機構：監管層、決策層集體發聲重塑市場信心

    除了對A股市場的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大的問題，維護金融市場穩定、舒緩股權質押風險，有助于改善企業現金流，修復民營企業信心。多家機構認為，監管層、決策層的集體發聲重塑了市場信心。

    來看詳細解讀：

    安信策略陳果團隊認為，近期決策層高度關注A股市場，國務院副總理及一行兩會相關領導向市場傳遞穩金融積極信號，極大地提振了市場信心。

    上周五，央行、銀保監會、證監會相關領導集體發聲，推出多項政策幫助上市公司紓解股票質押困境，加大引導長期資金入市力度。國務院副總理劉鶴亦強調“政府高度重視股市的健康穩定發展”，同時出臺一系列有針對性的新的改革措施；此外，對于國有和民營經濟的關系等問題上，亦表達了對民營經濟和中小企業的支持。在A股歷史上，決策層集體發聲，并密集出臺針對性政策的情形極為少見，也反映了決策層對于A股市場的高度重視，對于短期穩定市場情緒，提振投資者信心都有積極作用。

    興業證券策略團隊王德倫、周琳等認為，監管層乃至決策層在這個時刻集體發聲，對于改善市場悲觀預期，重塑信心起到非常積極正面的作用。

    決策層與監管層及時果斷發聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預期，恢復信心。上周劉鶴副總理對非公經濟的擔憂，予以正面直接回答，駁斥了目前政策執行中對非公有制經濟的錯誤做法，充分肯定了民營經濟在整個經濟體系中的重要地位。同時，金融監管體制的改革，金融穩定發展委員會的成立，使得此次以一行兩會為代表的相關部門能夠迅速統一的調度和協調，這本身就是金融監管體系改革的成果體現。

    組合拳1：改善企業現金流，修復民營企業信心。

    近期股票市場大幅且快速殺跌，使得股權質押問題顯得尤為緊迫，越來越多的企業面臨現金流壓力，尤其是中小型民營企業大股東們面臨退出的風險。而近期深圳國資委、海淀區國資委等的支持措施，一行兩會出臺的鼓勵保險等長線資金對存在股權質押困局的企業進行財務性或戰略性投資措施，放寬企業并購重組資金補充現金流的比例。這幾個方面的政策暖風，對于當前3485只股權質押標的（全部A股3554只），高達4.3萬億的質押規模，特別是民營企業、TMT、醫藥等質押占比較高的方向，將起到非常積極的作用，紓解股權質押困局和改善企業現金流。

    組合拳2：修復企業盈利預期，增厚部分先進制造業利潤。

    由于社保劃歸稅務局征收，投資者較為擔憂企業所欠社保可能會被追繳，影響盈利預期。而上周人社部表態：“不再追繳企業2019年以前社保欠費”，有效緩解這種擔憂。其次，研發支出抵扣范圍擴大和時間延長，將使得所有具有研發支出的上市公司利潤增厚1.6%，其中增厚軍工、通信、計算機、機械等先進制造業利潤3%-7%不等。最后考慮后續可能推進的增值稅“三并二”，采掘、化工以及通信等制造業將獲得較大業績厚增。

    組合拳3：股市有望迎來外資、銀行理財子公司等增量資金。

    近2年外資作為A股比較重要的增量資金來源，帶來約3000多億元的凈流入。而如果通過MSCI、富時羅素等審核，在2019年，MSCI和FTSE兩大指數納入A股的行為有望帶來約4000億元的增量資金，超過過去2年的流入總額。同時，最新公布的銀行理財子公司管理辦法征求意見稿允許其直接投資股票市場，對于20多萬億表外理財，僅1%投入股市，也有2000多億增量資金。

    組合拳4：改革與開放繼續進行，有望改善投資者風險偏好。

    不僅有政策暖風，在改革與開放領域政策也不斷。縮短IPO被否企業參與重組間隔期至6個月，居民個稅抵扣方案出臺、力度較強，滬倫通開通在即，開放繼續加速。

    海通策略荀玉根、李影21日發布的研報認為，短期有望迎來年內幅度最大的反彈，2000年來每年都有一波10%以上的行情，今年有望是這次，輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷。

    1、10月19日周五國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士余、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體采訪，這在歷史上罕見。

    2、中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受了人民日報、新華社、中央電視臺的聯合采訪時回答了五個問題，兩個關于股市，兩個關于民營企業，一個關于經濟金融形勢和產業結構，對于促進股市健康發展提出了五大舉措，對于民營企業強調了“四個必須”。

    3、當日，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》、證監會通報近期完善并購重組監管工作情況。

    4、2018年10月20日國務院金融發展穩定委員會召開防范化解金融風險專題會議，強調10月19日對外宣布的穩定市場、完善市場基本制度、鼓勵長期資金入市、促進國企改革和民企發展、擴大開放等五方面政策要快速扎實地落實到位。

    通讀相關內容可見，政策措施聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大的問題，維護金融市場穩定、舒緩股權質押風險。在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開國務院促進中小企業發展工作領導小組第二次會議，工信部、人民銀行、銀保監會、證監會、全國工商聯、財政部參會，會議重點是為中小企業減輕稅費負擔、解決融資難題。解決中小企業融資難的問題及舒緩股權質押風險，需要金融市場的穩定，各項政策顯示監管層維持金融穩定的決心很強。此外，宏觀政策繼續偏暖，10月20日《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》和《中華人民共和國個人所得稅法實施條例（征求意見稿）》正式發布，其中明確了6大專項扣除的范圍和規模，我們預計帶來的減稅規模將達到1400億元，占2017年全國個稅收入的11.7%。

    申萬宏源策略團隊付靜濤、王勝認為，“底線思維”和“創投思維”正在被強化。

    其中，創投思維體現在：

    （1）保護民營資本，就是保護中國經濟最具活力，最可能實現“非線性”發展的部分。所以，關注民營資本與“創投思維”本就有一定對應關系的。如果能夠確認經濟管理出現“創投思維”，將必然帶來資本市場信心的回復。但必須承認，目前想要確認總量經濟管理層面這一變化并不容易。相比之下，資本市場管理強化“創投思維”是更明確的變化；

    （2）兜底股權質押的一個重要意義就是保護上市公司體外培育創投項目的資金來源。股權質押對接市值管理，以及股權質押套現用于改善生活條件的行為客觀存在，但更大比例的大股東股權質押是用來體外培育創投項目的，目前這部分創投正在面臨“期限錯配”的問題，資產端創投項目兌現利潤的時間未到，但股權質押風險發酵，負債端面臨著資金鏈斷裂的問題。所以，兜底股權質押，就是保護了部分創投項目最終成功的可能性。

    （3）并購重組繼續放松，繼10月12日放松重大資產重組配套融資安排之后，本周末證監會進一步鼓勵IPO被否企業加快推進并購重組。放松并購重組，實際上是對創投退出渠道的拓寬。

    另外，周末個人所得稅專項附加扣除暫行辦法公開征求意見，在時間（市場原本的中性預期在年底）和力度上均超出市場預期。綜合來看，困局倒逼改革的邏輯正在驗證。即便市場對于改革效果仍有懷疑，也不應盲目否認邊際改善已經出現。