11月9日，A股上市公司世紀華通（002602.SZ）對盛躍網絡（盛大游戲的運營實體）的重組草案正式披露。草案顯示，盛躍網絡100%股東權益市場法下的評估價值為310億元，結合評估基準日后分紅情況，上市公司最終收購交易價格擬定為298億元。

    310億估值具有合理性 交易完成后將持續提升上市公司盈利能力

    根據重組草案顯示，世紀華通擬向曜瞿如等29名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買其合計持有的盛躍網絡100%股權，并通過詢價方式向不超過10名符合條件的特定對象發行股份募集本次重組的配套資金，募集配套資金總額不超過61億元。本次交易構成重大資產重組，但不會導致上市公司控制權的變化，亦不構成重組上市。

    圖1

    盛躍網絡100%股權交易價格擬定為298億元

    無論是從可比同行業上市公司市盈率、市凈率角度還是市場上可比交易定價情況，盛躍網絡的310億估值都具有合理性。截至本次交易的評估基準日2018年4月30日，根據盛躍網絡2017年扣非后歸屬母公司股東凈利潤及預測的2018年扣非后凈利潤計算，公司市盈率為19.56倍及14.52倍；以歸屬于母公司所有者權益計算，盛躍網絡的市凈率為2.72倍，兩項數據均顯著低于同行業上市公司平均水平。同時，對比2015年以來A股市場已經完成的游戲行業標的資產的收購案例，盛躍網絡的市盈率、市凈率以及172.13%的評估增值率也低于可比交易平均水平。

    圖2

    盛躍網絡市盈率、市凈率顯著低于可比同行業上市公司

    此外，重組草案也說明了此次交易估值與私有化交易估值差異的原因。2015年11月，盛大游戲完成私有化退市，在此之前，盛大游戲受當時市場與業務布局影響，前三個會記年度內經營業績呈現下滑趨勢。但隨后，盛大游戲在保持端游業務優勢的同時，加速完成移動戰略轉型，先后推出《熱血傳奇手游》《龍之谷手游》《神無月》《傳奇世界3D》等產品，并加速海外市場開拓，2016年、2017年扣除股份支付后經營性利潤達到15.87億元、17.43億元，分別是私有化完成當年凈利潤的233.4%、256.27%，盈利能力大幅快速提升。

    圖3

    盛大游戲盈利能力快速提升

    公告認為，本次交易完成后，盛大游戲將與世紀華通現有游戲業務板塊形成顯著的協同效應和規模效應，較大幅度提升上市公司的資產規模、營業收入和凈利潤水平，為上市公司盈利能力的持續提升奠定堅實基礎。根據經普華永道審閱的上市公司備考財務數據，假設本次于2017年1月1日完成，上市公司2017年度營業收入將由重組前的34.91億元增加至76.72億元；扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤將由重組前的3.79億元增加至18.6億元，增長390.44%。

    未來兩年盛大游戲預計推出18款手游 承諾未來三年實現利潤75.98億

    298億元的擬定交易價格，無疑顯示了世紀華通對盛大游戲盈利能力與發展前景的看好。在2016年、2017年業績連續取得不俗表現的基礎上，預計盛大游戲2018年-2020年營收分別達到51.77億元、78.45億元與92.18億元，本次交易的業績承諾和減值測試補償方曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠誠承諾，盛大游戲未來三年（2018年-2020年）實現的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為21.36億元、24.94億元和29.68億元。

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    盛大游戲2018年-2020年主要財務指標預測數據

    重組草案顯示，盛大游戲未來三年的收益綜合了主營業務未來發展趨勢、毛利率水平與期間費用水平多重因素，具有合理性。近年來，全球游戲市場發展呈現總體穩定高增長的態勢。根據市場研究公司Newzoo預測，2017年-2021年全球游戲市場規模的年復合增長率達到10.3%，而盛大游戲作為一家深耕游戲領域多年的企業，憑借頂級IP資源、精品研發與人才等優勢，在行業內處于領先地位。特別是2013年以來，通過《擴散性百萬亞瑟王》《熱血傳奇手游》《龍之谷手游》等實現移動戰略轉型，主要業務的持續發展將帶動營收延續增長趨勢。從公司的毛利率水平來看，盛大游戲與行業內可比公司巨人網絡也較為接近，符合網絡游戲行業的特點；而隨著管理能力不斷增強及規模效應不斷顯現，盛大游戲的期間費用率預測將有所降低，合理性和可實現性較強。

    事實上，盛大游戲未來三年的業績承諾，也是建立在自身的產品儲備基礎之上。根據重組草案，盛大游戲未來兩年將推出18款自主運營及授權運營產品，僅在2018年四季度將陸續推出《光明勇士》《命運歌姬》等多款手游，產品類型覆蓋MMO、ARPG及卡牌等多種品類。隨著這些新產品的上線，盛大游戲的業績有望迎來進一步提升。