“我身邊不少朋友近年來紛紛創立軍工企業，與多數初創企業不同，這些企業一開始就在稅務、管理等方面嚴格規范，很明顯奔著上市而去。”亞光電子研發部部長徐濤對證券時報記者表示。

    在可預見的數年內，無論是通過IPO還是并購重組，軍工資產證券化有望迎來高峰季。而本輪證券化浪潮的一大背景是，隨著軍改步入尾聲疊加“十三五”后半程采購提速，不少軍工企業的訂單正在呈現大增趨勢，產業高景氣度延續成為業內共識，資產負債表向利潤表的轉變已在路上。

    軍工產業的高景氣度引爆資金對二級市場國防軍工板塊的競逐。不過多位業內人士接受記者采訪時認為，景氣度整體走高之下，軍工產業鏈條各大節點的滌蕩不會同步——隨著裝備采購制度、軍品定價機制、武器裝備科研生產許可目錄等改革的落地，下游總裝類話語權或將加強；而上游材料及零部件類企業不排除有下行壓力。

    訂單釋放

    補缺、補強同步

    “公司訂單以往在上半年相對平淡，下半年才集中爆發；但今年連上半年業務都沒有空閑下來，且2020年還會有2019年的結轉收入，我個人預計明年業績還會增加。”徐濤對證券時報記者介紹說。

    亞光電子是原電子工業部最早建立的半導體器件廠家之一，也是我國第一批研制生產微波電路及器件的骨干企業，核心產品主要應用于雷達、航空、航天通信等三大領域。2017年，原名太陽鳥的亞光科技成功收購亞光電子，成為A股中軍用微波電路產品收入規模最大的上市公司。徐濤擔任亞光電子研發部部長一職。

    與徐濤類似，多位人士都給出了2019年是軍工大年的判斷。航空電子業務是耐威科技主營之一，近年來進入加速上升通道。公司董事長楊云春表示，在過去幾年，公司拓展了相關產品在空天海地不同領域的應用，近兩年來，該市場需求得到恢復性增長，他也非常看好軍工電子業務在2019年的發展趨勢。

    滬市某軍工企業負責人王笑天（化名）將軍工大年來臨歸因于軍改因素。“兩年前不少原本應該放出來的訂單，由于軍改沒能簽字落地，最終擱置下來。隨著軍改進入尾聲，訂單得以迅速釋放。”

    本輪釋放首當其沖的是“量的補缺”。前些年，受到軍隊人員編制調整和機構改革的影響，部分武器裝備采購暫緩，進而對多家公司業績帶來影響。以海格通信為例，公司2017年歸母凈利潤3億元下滑45%，原因之一就在于特殊機構用戶訂貨延后。不過隨著軍改即將完成、人員基本到位，暫緩效應從2018年開始得以恢復，公司武器裝備采購量同步提升。在2018年半年報中公司明確，軍品合同增加，未來將增厚后期利潤。

    除了“量的補缺”之外，“質的補強”也成為軍工發展的重點。一大表征是，不少軍工企業產品都實現了“零的突破”。以航新科技為例，公司HUMS系統批量交付裝機，某軍種新機型ATE順利研制生產。此外，凱樂科技子公司也在今年初與某客戶簽訂了一份技術開發合同，成為拿齊軍工資質后的首筆直接軍工業務訂單。

    在“質的補強”過程中，國產化替代大幕迅速拉開。徐濤介紹說，“雖然‘十四五’規劃尚未正式出爐，但從我們了解到的情況來看，自主可控和國產化替代有望成為重中之重。由于亞光電子不少產品都屬國外同類型替代，我們對本輪訂單增長的持續性很有信心。”

    不少投資機構也將軍工投資的關注重點放在“質的補強”方面。潤浙資本投資合伙人張孛孛對證券時報記者介紹說，自主可控已經成為公司軍工投資的重點，具體可分為三大方向：一是航空航天領域，包括500公斤以上無人直升機整機項目等；二是軟件類，包括主營工業仿真的安世亞太等Pre-IPO項目，這一領域最有希望快速補齊與發達國家之間的差距；三是人工智能和大數據方向，包括確保軍工設備正常運轉的健康管理系統等項目。

    張孛孛說，“中興通訊事件推動政府強制要求某些核心零部件一定要實現國產化進程。這是公司將自主可控作為關注重要的核心原因。”他同時強調，自主可控不會一蹴而就，國產化替代將是一個漫長過程。

    利潤開始進入釋放期

    根據最新數據，2019年中國國防支出預算總額為1.19萬億元，同比增長7.5%。多位企業界人士表示，這一增長率符合預期。

    但張孛孛更為關注的是預算如何分配。“從公開數據來看，未來海軍的預算投入最多。我個人認為，隨著中國海外交流的增多，這還將是一個長期大投入的過程。此外，空軍、陸軍投入也有望對軍工企業訂單形成牽引。”

    海軍產業鏈的受益預期，已經在二級市場中有所體現。在今年以來這輪國防軍工板塊的上攻行情中，以船舶為代表的高端裝備企業表現最為搶眼，中船防務（5.47+4.19%）、天海防務、亞星錨鏈等個股從今年2月以來股價均實現翻倍，強于其他軍工子行業表現。

    值得注意的是，在國防支出預算合理增長的大背景下，軍工產業采購周期并非呈現逐年遞增趨勢，而是一直存在“前低后高”的規律。這一規律已經持續體現在中直股份、四創電子等上市公司業績表現方面。

    以中直股份為例，繼2010年歸母凈利潤首次突破億元之后，公司從2011年到2013年進入業績平穩期，同比增幅分別為-8.2%、5.2%和2.1%，在“十二五末”的2014年和2015年又突然發力，歸母凈利潤則分別達到3.3億元和4.3億元，同比增幅均超30%；伴隨著“十三五”的啟幕，公司2016年和2017年凈利潤增幅百分比均為個位數字，2018年前三季度則卻取得接近13%的增長率，歸母凈利潤超3億元。

    隨著“十三五”采購周期進入后半程，“前低后高”規律會否再度發揮作用呢？業內給出的答案是肯定的。論據之一是，從去年開始，A股軍工類上市公司的新訂單預收和預付款都已經顯著增長。

    根據申萬宏源（1.55-2.52%）統計數據，截至2018年三季報，20家機構重倉軍工股預付款余額合計236億元，同比增長45%，為2015年以來最高點；預收款余額合計399億元，同步增長41%。機構認為，2019年在資產負債表中兌現之后，增量紅利由公司資產負債表向利潤轉換兌現已在路上。

    對于軍工企業從資產負債表向利潤表轉換的“延時性問題”，張孛孛解釋說，這是由于軍工行業的特殊性決定的。“軍隊訂單體系非常嚴謹，所有型號在供貨階段須保證100%準確運行。通常情況下，前期即便有了訂單，預付款也不足以覆蓋企業成本，畢竟，無論是軟件類企業人的投入，還是硬件類企業設備的投入，軍工項目前期耗資較大，通常會用現有資金初投來擴大生產；只有后期生產交付通過驗收，交貨款才能最終落地并轉為公司凈利潤。”

    產業鏈影響有別

    政策改革、需求提升之外，經營管理層面的改革動作近年來也明顯提速。包括中航機電等公司在內，軍工企業通過實施員工持股計劃、股權激勵計劃等運作手段，以期提高經營效率和盈利能力。

    張孛孛認為，軍工企業經營管理層面的改革，第一，來自于頂層政策的推動；第二，涉及到由于自負盈虧等因素的影響而帶來的利益變更；第三，部分軍工企業也涉及到一批老掌舵者的退休，繼任者通常更愿意嘗試新的運營手段，因此擁有自發沖勁。

    “相對較長的一段時間，央企難言真正市場化，僅做體系內訂單，公司業績就非常亮眼。一方面，央企的性質和所承擔的責任，決定了它不可能完全像民企一樣完全以市場為導向；同時央企在產業鏈里往往占據重要位置，大量穩定的訂單也會減緩它市場化擴張的意愿。但本輪改革無疑在對這類企業形成推動力。公司也參與了部分項目的混改。可以確定的是，類似BAT的入局能夠給中國聯通（8.73-0.57%）帶來引流作用一樣，類似車企巨頭、無人機巨頭等主體對軍工央企的入局，也會直接對這些企業帶來大變。”張孛孛指出。

    包括裝備采購制度、軍品定價機制、武器裝備科研生產許可目錄等在內的諸多改革，正在對軍工行業供給側帶來重要影響。不過，由于軍工企業在產業鏈條中所處的節點不同，所受影響也并非全部正面。

    王笑天認為，本輪改革或致下游總裝類話語權增強。“武器裝備總體設計、技術水平和進入壁壘的要求最高，始終處于‘大甲方’位置。由于此輪改革中將采用激勵約束定價規則定價，這類企業有望控制產業鏈上游成本，獲得激勵約束利潤。”

    這一判斷也得到機構認同。以主營航空產品的中直股份為例，作為國內獨一無二的直升機龍頭，公司日前被包括國盛證券等多家券商首次覆蓋，并給予買入評級；華創證券還在研報中將該公司比喻為“樹梢殺手”。

    中游分系統類公司，多為各大軍工集團配套廠、部分具備生產能力的軍工科研院所和地方配套軍工廠演變而來，隨著訂單旺季的來臨，也有望從產業鏈中分羹。從二級市場表現來看，中航光電、亞光科技等個股股價，近期紛紛接近歷史峰值。

    但上游材料及零部件類企業受到目錄放開及定價機制雙重影響，核心財務指標或將下行。王笑天認為，裝備采購制度改革大范圍推廣競爭性采購和招標采購，而當前武器裝備原材料通用性提高，已經有大量民品主體具備上游研制生產能力，因此更多市場主體或將參與上游競爭。

    張孛孛也表示，相對于景氣度最高的總裝類企業，材料企業過得較為痛苦。“材料產業的突破是一個長期過程。例如數十家企業攻克軍用材料，只要1家突破了，整個產業鏈條就獲得突破。這就意味著，產業前期投入成本大、風險高。”

    但材料產業并非沒有機會。徐濤認為，包括氮化鉀等在內的諸多軍用新材料，大概率蘊含著寶藏。“氮化鉀是砷化鉀的升級版，公司非常看好這些新材料產業應用在微波和射頻應用帶來的機會。”

    軍民融合的尷尬

    軍工產業鏈條的滌蕩，吸引了不少民營公司的胃口。尤其在軍民融合的政策導向下，以主營特種電纜的中利集團和主營煤礦機械的林州重機為代表，都陸續加大軍工轉型力度。

    有機構指出，在國防科技工業體制改革進一步深化過程中，未來有望逐步形成由國家主導的“核心能力”、由國家主導和市場機制制衡的“重要能力”、以及完全開放充分競爭的“一般能力”三個層次的企業軍品科研生產能力評價系統。民營軍工企業可以在更多領域通過市場化競爭，提高軍工業務參與度。

    實際上，軍工企業訂單的高景氣，與軍民融合的推進密切相關。數年前，軍民融合上升為國家戰略，十九大報告中要求“形成軍民融合深度發展格局，構建一體化的國家戰略體系和能力”。不過業內反映，兩大市場的融合也面臨一些尷尬。

    作為專注于軍用市場的老牌企業，亞光科技對于“軍民融合”有更深的體會。“近些年來，公司嘗試尋求更好的完善成果轉化政策，了解切實可行的國防科技成果轉化相關配套政策。但軍用市場更加注重質量，延續性強，具有小批量、多品種的特點；民用市場則更加注重價格，如何降低成本便是一大難點。”徐濤表示，公司為此將在技術配套支持、技術轉移意識及市場和技術本身等多方面進行宏觀統籌。

    張孛孛指出：“民用市場相對于高可靠度而言，對民品的成本控制的需求更為迫切，因此，如何既適當降低品質又能滿足民用要求，便是一大痛點。此外，軍品要變成民品，還需考慮哪個方向最適合，比如在汽車測距中，就需要判斷哪種細分雷達技術更為可行。”

    而“民參軍”也并非如想象般順利。浙江某軍工電子類民營公司介紹說，“我國目前有13萬余家民營高新技術企業，但只有2000多家進入了軍工行業，真正實現民參軍的比例并不大。這一方面因為軍工企業行業保護意識還很嚴重，原有體系不易打破，且對民營高科技企業參與軍品科研生產有天然排斥；另一方面，軍工資質審批仍然較為繁瑣，即便目前簡化為‘三證’審批，民企依然費時費力。”

    民企融資渠道窄，在資金方面存在天然劣勢，也是民參軍面臨的一大痛點。張孛孛認為，軍工是一個投資周期較長的產業，從預研到驗收再到列裝，通常至少需要五年時間，如果只有軍品作為收入，只有不斷融資才能完成這一鏈條，任何環節出現資金斷裂都會導致垮掉。“民參軍肯定意味著對自己提高要求，我的預判是，未來國有軍工企業會做強做大，民企則會活力更高。但在軍工訂單上升的大背景下，如何繼續深入推進軍民融合，依然是一個值得思考的課題。”

    證券化浪潮有望來襲

    雖然仍存掣肘因素，但是軍工盛宴開席已經成為業內普遍預期。而參與方并非僅是老牌軍工類企業，也并非僅是中利集團這樣的“外來”上市公司。

    例如，擁有航天夢的小米董事長雷軍就曾對證券時報記者表示，多位朋友在近些年來相繼開設了衛星、火箭相關公司，自己也想參與其中向著太空進發。

    雷軍講話所折射的軍工創業熱潮得到業內確認。徐濤所畢業的電子科技大學被譽為中國電子類院校的排頭兵，“如前所述，我校友中很大比例都創立了軍工企業，目標直指上市。在可見的未來數年內，各類軍工資產的證券化浪潮或將到來。”

    在這輪多方競逐的大潮中，主板、中小創之外，科創板也在成為不少企業瞄準的新戰場。銀河證券對此分析說，“軍工行業作為信息技術、高端裝備和新材料產業的綜合體，背負著軍民融合發展的戰略使命，在高端元器件、新型材料、商業航空航天、3D打印和海洋探測等諸多領域有望搭上科創板的快車，迎來上市發展的重要機遇。”

    此外，IPO之外的并購重組也在趨于熱鬧，軍工資產證券化不斷提速。中航高科、國睿科技、洪都航空此前陸續發布資產注入公告，分別擬收購直升機核心資產、整合十四所資產、擬置換防務業務。

    東北證券認為，大量涉及核心主業的資產尚未實現證券化，隨著國企混改、科研院所轉制等改革工作的深入推進，有望打開核心軍工資產證券化的大門，進一步提升軍工板塊上市公司的質量和投資價值。

    “軍工企業具有高成長、高投入、高風險等特點，登陸資本市場將為這些企業打通從研發到市場的最后一公里。”張孛孛指出，“但從公司投資實踐來看，軍工創業企業雖然在不斷增多，但真正的好項目依然太少。因此，無論國有大的投資機構，還是民營類投資公司，在選擇軍工項目時，都在發生投資中心的偏移——之前大家都想投相對成熟的企業，但是現在也會把目光投向A輪等早期階段，優秀的軍工項目實在是越來越難找。”

    張孛孛認為，目前的一二級市場中，軍工產業都在逐漸積累泡沫。“但有泡沫并非壞事。如同當初的互聯網產業一樣，軍工產業也需要吸引資本持續投入，才能最終出現像BAT一樣的龍頭。前些年間，包括數學、物理等基礎學科在內的不少博士生都難以找到好工作，但這些年我們發現，他們中間正在不斷涌現優秀的創業者。他們相信，軍工市場的機會就在這里；我們也相信，未來一定會有新技術不斷出現，來填補并適配我們的投資方向。”