一年多前，當不少上市公司大股東遭遇不同程度的流動性危機時，一場聲勢浩大的紓困民企行動展開。一年多后，已有逾300家上市公司獲得紓困或正接受紓困，落地資金上千億元。

    如今，紓困方式已由最初主流的“股權轉讓-資金入股-紓困”的救急式紓困，逐漸升級為“增資擴股、股權轉讓、表決權委托、放棄表決權、轉讓子公司股權、產業落地、業績承諾、注冊地遷移”等為基礎的多元化靈活組合模式，走向專業化、精細化投資，紓困模式已悄然升級。

    紓困方式多樣化

    從此前紓困民企案例來看，普遍以協議受讓控股股東或重要股東股權或債權的方式為主，由此民企可快速獲得資金高效緩解高質押風險，而國資也順勢“晉升”民企重要股東。然而，紓困民企行動一年多來，當下的紓困方式已不僅局限于此，而是陸續出現協議受讓上市公司子公司股權、公開競拍企業股權、大宗交易受讓股東股權等多種形式的紓困方式。

    11月18日晚，歐菲光公告，公司擬作價18億元轉讓子公司安徽精卓51.88%股份，受讓方為具有安徽地方國資背景的安徽鼎恩企業運營管理合伙企業（有限合伙）。這是國資通過受讓上市公司子公司股權實現紓困的典型代表。在此之前，南昌國資已多次通過受讓歐菲光主要股東所持上市公司股份、總計耗資約60億元紓困歐菲光。

    轉讓子公司股權，有利于防止上市公司在獲得紓困的同時，原實際控制人失去對上市公司的控制權。通過公開拍賣方式，則有利于轉讓方在轉讓股權時擁有更多話語權，不需要因資金緊張而做太多價格讓步。國內某知名券商投行人士向證券時報·e公司記者表示。

    福建龍巖國資對龍凈環保的紓困，就是采取公開競拍股權的方式。11月29日，龍凈環保公告，公司將全資子公司龍巖溪柄電站有限公司公開對外拍賣，標的資產拍賣底價為9800萬元。

    至拍賣截止日，公司共收到6份競買報價，公司擬與最高出價者龍巖國資旗下龍巖市水利投資發展有限公司簽訂《股權轉讓協議》，龍巖水投以總價13250萬元受讓龍凈環保全資子公司龍巖溪柄電站100%股權。龍凈環保表示，本次交易將增加公司當期凈利潤，對上市公司財務狀況帶來積極影響。

    另外，大宗交易接盤也不失為一種高效、便捷的紓困方式。通過接盤潛能恒信兩股東大宗交易所減持股份，山東國資近來高效地實現了對潛能恒信的紓困。據潛能恒信公告，股東張海濤、鄭啟芬10月28日通過大宗交易方式向青島匯海海洋鉆井產業投資基金合伙企業（有限合伙）轉讓股份共計485.7萬股，后者股東具有山東省人民政府背景。

    獲取控股權

    趨向“輕量化”

    在國資紓困民企過程中，不少案例會涉及國資期望控股民企的情形。但以往單一通過股權受讓獲得上市公司控股權的方式，不僅不易被轉讓方接受，且獲取成本不低。

    而今，隨著紓困案例的逐漸豐富，紓困模式也愈加成熟，國資獲得上市公司控制權的方式也愈加“輕量化”，成本也更低。各種以股權轉讓、表決權委托、表決權放棄、簽訂一致行動人關系等為基礎的多元組合或單個形式案例不斷涌現。

    其中，較“輕量化”方式之一為與其他股東簽訂一致行動協議，如遠光軟件。11月13日晚，遠光軟件披露其第一大股東國網電商公司與陳利浩、黃笑華簽署一致行動人協議。國網電商公司合計控制遠光軟件20.73%股份的表決權，成為公司控股股東，國務院國資委成為公司實際控制人，此前，遠光軟件處于“無控股股東及實際控制人”狀態。在此之前，今年1月，國網電商與國網福建及其一致行動人國網吉林簽署股份劃轉協議，后兩者將其持有的遠光軟件股份，無償劃轉至國網電商。

    這種方案關鍵點在于國資股東能否說服其他股東達成一致行動人。前述投行人士向證券時報·e公司記者表示。

    相對而言，成本次之的是“股權轉讓+表決權放棄”或“股權轉讓+表決權委托”，如乾景園林。陜西國資旗下陜西水務擬對乾景園林實際控制，并通過兩步進行。第一步，受讓實際控制人楊靜等人持有的13.95%公司股份；第二步，交割完成后，實際控制人楊靜等人放棄其直接及通過五八投資間接持有的公司約1.7億股的表決權，由此陜西水務將取得公司的控制權，陜西省國資委將成為公司的實際控制人。

    為更快更好地引入國資戰投，英唐智控甚至中途“變道”。11月11日，英唐智控宣布放棄以“定增+協議受讓”的方式引入賽格集團，轉由直接進行“股份轉讓+表決權委托+資金支持”。公告顯示，表決權委托完成后，賽格集團將擁有公司表決權的股份數量合計約為2.79億股，占公司總股本的26.08%，賽格集團取得公司控制權，英唐智控實際控制人將由胡慶周變更為深圳市國資委。

    “股權+表決權委托”或“股權+表決權放棄”是當下比較主流的國資紓困獲得民企控股權的模式，多出于成本考慮，其中表決權放棄、表決權委托沒有成本，受讓方主要成本在股權受讓。前述券商投行人士告訴證券時報·e公司記者，相比股權轉讓，表決權放棄或委托，也令轉讓方在重新獲取控股權上留有一定的回旋余地，雙方對于表決權委托或放棄的期限及恢復條件一般都另有約定，因此此方式也普遍可被轉讓方接受。

    證券時報·e公司記者統計發現，11月份至今，類似擬以“股權轉讓+表決權放棄”形式實現控股權讓位的公司還有英飛拓、贏合科技、得利斯、新綸科技等。

    投資回報

    日益“私人訂制”

    對于紓困資金定位，證監會方面曾表態，當前國資入主資金，更多是為了民企紓困而成立，是從根本上解決上市公司的困境，推進上市公司高質量發展，因此，紓困最根本意義在于“紓困”。不過，隨著一年來國資紓困民企的穩步推進，近期越來越多紓困案例已呈現專業化、精細化特征。

    顯著現象之一，此前不要求轉讓方對上市公司業績進行承諾，現在附有業績承諾的案例逐漸增多。如乾景園林，雙方股權轉讓協議對上市公司業績做出明確約定，轉讓方楊靜等承諾，公司2019年、2020年、2021年凈利潤為正數，同時雙方還對未達成業績承諾做出詳細約定，若2019年虧損，受讓方有權要求轉讓方或其指定第三方回購受讓方所持上市公司股份，股份回購價格按原股份轉讓價款附加自受讓方實際支付股份轉讓款之日至股份回購款支付之日利息，利率按照中信銀行（00998）一年期銀行貸款基準利率上浮20%計算，而若2020年、2021年虧損，轉讓方須以現金向上市公司補足。

    再如京藍科技，本次交易完成后，出讓方北京楊樹藍天及京藍控股向受讓方綿陽投資集團承諾，上市公司2019年至2022年四年累計凈利潤之和不低于9.8億元。類似設有業績承諾約定的案例還有贏合科技。

    現在的國資紓困案例一般都要求轉讓方做業績承諾，歸根到底，紓困還是一種投資行為。深圳某專業承擔國資紓困民企案例的投行人士向證券時報·e公司記者表示。

    除業績承諾外，不少紓困案例同時還要求產業落地、產業協同、公司搬遷等，如歐菲光。交易雙方共同約定，歐菲光自交割日起10年內，除蘋果以外的相關觸控業務均由安徽精卓承接，相關生產線也都將在12個月內從南昌市搬到六安市舒城縣。

    類似的還有新綸科技，寧夏銀川國資對其的紓困方案，除股權轉讓等外，還涉及遷址、產業落地、資金支持等。

    日前，在上交所第二期上市公司實控人專場培訓上，上交所有關負責人談及上市公司風險處置方式時表示，“最近市場出現的一些變化，體現出價格機制正在發生越來越多的作用。”

    該負責人還表示，目前質押存量規模依然不小，整體質押水平還需繼續降低，后續將采取更加積極的手段，凝聚多方合力，加大紓困力度，控增量、化存量。