溢價收購控股股東資產的三一重工，迫于市場壓力下調交易價格。

    12月23日，三一重工股份有限公司（600031.SH，下稱“三一重工”）公告稱，近日，公司就廣大投資者建議下調本次交易價格的有關意見與控股股東三一集團進行協商，雙方就交易標的三一汽車金融有限公司（下稱“三一汽車金融”）91.43%股權的交易價格調整達成意向，交易價格由原交易金額人民幣39.80億元調整至33.8億元，交易價格降低6億元。

    12月11日，三一重工發布公告稱，公司擬以自有資金39.80億元收購控股股東三一集團有限公司（下稱“三一集團”）持有的三一汽車金融91.43%股權。本次交易構成關聯交易，不構成重大資產重組。

    三一重工表示：“此次收購是為了進一步聚焦主業及核心業務，推動公司向‘制造+服務’轉型，提升競爭力與盈利水平，推進公司國際化進程與數字化戰略。”

    北京一證券公司機械行業分析師范冰（化名）接受21世紀經濟報道記者采訪時指出：“機械行業企業估值一般看PB的合理性，調價后三一汽車金融估值屬于正常、合理的范圍。從長遠發展考慮，適度調低交易價格既是對投資者的交代，納入合并報表范圍后也將減少關聯交易，發揮業務協同效應。”

    估值爭議

    三一汽車金融于2010年10月獲中國銀監會批準開業，是全國25家汽車金融公司之一，主要面向工程機械行業提供金融服務，是中國工程機械行業首家汽車金融公司。根據評估，其股東全部權益評估價值為46.2億元。

    公開數據顯示，三一汽車金融2018年實現營業收入2.49億元，同比增長6.41%；凈利潤1.78億元，同比下滑17.21%。與2012年營業收入3.58億元、歸屬于母公司所有者的凈利潤1.37億元相比，2018年三一汽車金融營業收入下滑30.45%，凈利潤增長29.93%。

    截至2019年10月，三一汽車金融公司凈資產29億元，價格調整后交易資產市凈率為1.2倍。但與同行業上市公司相比，三一汽車金融的估值處于相對高位。

    對比主營汽車金融業務于2019年3月在香港上市的東正金融（2718.HK）來看，2018年，東正金融實現營業收入6.97億元，實現凈利潤4.53億元。截至2019年6月30日，東正金融歸屬于母公司股東權益金額約為39.93億元。目前，東正金融總市值約為19.42億元。以此測算，東正金融2018年的靜態市盈率約為4.29倍；截至2019年6月末，公司的市凈率約為0.49倍。

    對此，范冰分析稱：“港股對于流通性較差的股票一般折價率較高，因此東正金融的估值相對偏低，對比參考價值較低。”

    值得注意的是，本次交易三一集團還承諾，汽車金融公司目前應收賬款凈值9.2億元，若因質量或回款風險受到損失，會對損失部分予以補足。

    另一方面，資產減值損失轉回是三一汽車金融2017年及2018年凈利潤增長的主要原因。2016年，三一汽車金融的營業支出為1.02億元，其中資產減值損失金額為7509萬元。2017年和2018年，三一汽車金融的營業支出分別為-5310萬元和-2791萬元，其中資產減值損失分別為-6799萬元和-4275萬元。由于資產減值損失轉回，2017年以及2018年，三一汽車金融凈利率大幅提升，分別高達91.88%和71.49%。

    就本次關聯交易估值的合理性以及三一汽車金融的應收賬款及資產減值損失問題，在三一重工公布交易預案的同時，上交所火速下發問詢函，進行了問詢。但截至目前，三一重工仍未進行回復。

    協同發展

    受益于行業周期性回暖，2017年以來，三一重工經營業績連創新高，2017-2018年及2019年前三季度累計實現凈利潤173.67億元。自上市以來，三一重工累計實現凈利潤475.35億元，累計分紅106.33億元，分紅率約為22.37%。而此次交易并非三一重工第一次采用現金方式大舉收購控股股東持股資產。

    范冰表示：“三一汽車金融實際上是一家工程機械金融公司，這與三一重工的主營業務范圍是對應的，因此協同效應明顯。”

    本次收購完成以后，三一重工將為經銷商與客戶提供產品、服務和融資等一攬子解決方案，降低融資成本，提升產品與服務競爭力。對標國際龍頭卡特彼勒、小松的業務結構，推動公司向“制造+服務”轉型。

    與此同時，此次收購可以幫助三一重工建立與完善各產品海外銷售的融資渠道，加快海外風控模型、海外融資人才等核心金融能力的建設，促進海外工程機械銷售所需的金融配套支持，有效降低公司及客戶的海外融資成本。并且有利于培養海外融資及商業保理等業務人才。

    針對其牌照稀缺性，范冰認為：“目前獲得汽車金融牌照的公司僅20多個，主要是一汽、上汽、平安這樣量級的公司。對于大企業而言，可通過銀行車貸的方式貸款，因此牌照是非必須的；但是汽車金融牌照對中小汽車經銷商來說，在一定程度上具有稀缺價值。”

    此外，國金證券研究員王華君指出：“根據三季報，三一重工在手現金高達193億，其中包括貨幣資金138億以及可交易金融資產55億，通過金融公司也可以提升這部分現金的盈利能力。”

    范冰對此也表示認同：“三一重工的杠桿率目前處于低位，若三一汽車金融納入上市公司體系后，充分發揮金融業務的作用，三一重工大額賬面現金有望取得更高收益回報的投資方向，對于雙方而言，都是好事。”