停牌一周的鐵漢生態昨日晚間公告，擬向中國節能集團、深圳投控共贏基金非公開發行不超過6.02億股，募集資金不超過18.06億元。稍早之前，鐵漢生態實控人劉水方面已宣布擬向中國節能集團協議轉讓3.11億股。在此次定增完成后，中國節能集團及其一致行動人持股比例將升至26.46%，成為鐵漢生態新的控股股東，國務院國資委成實控人。

    這一種新的上市公司易主方案有風行趨勢，鎖價式定增是標準配置，再輔以協議轉讓、表決權委托等措施完成控制權變更。

    據證券時報·e公司記者不完全統計，《上市公司非公開發行股票實施細則》2月14日修訂實施后，已經至少有碧水源、*ST敦種、賽輪輪胎等10家上市公司披露控制權變更方案（或意向），實施鎖價式定增是重要一環。這種方式尤其獲得國資追捧，有5家上市公司的新實控方為央企或地方國企。

    逐一梳理類似案例發現，該易主方案最大的特點是新主將資金直接注入上市公司，而非原實控人，這和市場通常所理解的“買殼”“賣殼”完全不同。

    方案的創新折射了市場的變化，定增式易主顯著降低了買方成本，控制權交易由溢價變成了折價。不過，證券時報·e公司記者也注意到，在定增式易主方案搭配的協議轉讓中，仍有部分案例存在高溢價現象，定增發行價遠低于協議轉讓價。此外，部分案例協議轉讓接盤方或為新主隱匿的關聯方，而公告中并未給予充分的披露。

    定增式易主頻現

    在2020年之前，定增式易主并非完全沒有，但從未集中出現。2月14日，證監會公布《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，再融資新規正式出爐，上市公司向控股方、潛在控股方、戰略投資者非公開發行股票，定價基準日可以為董事會決議公告日，定價可享八折優惠，鎖定期減半至18個月。此后，定增市場被激活，無論是數量還是融資規模，都較前期井噴。

    在此背景下，定增式易主方案受到追捧。據證券時報·e公司不完全統計，在再融資新規出爐后，已有*ST敦種、賽輪輪胎、海倫哲、東方鋯業、*ST羅普、鐵漢生態、新文化、佐力藥業、碧水源、萊美藥業等10家上市公司披露控制權變更方案，實施鎖價式定增是其中重要一環。

    逐一梳理類似案例發現，定增式易主方案最大的特點是新主將資金直接注入上市公司，而非原實控人，這和市場通常所理解的“買殼”“賣殼”完全不同。高禾投資管理合伙人劉盛宇認為，交易方式變化背后是市場的變化，傳統的協議轉讓易主是幫原股東套現退出，新方案將資金注入上市公司是政策鼓勵的方向。新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條將潛在控股股東與控股股東、戰略投資者并列。

    在早前易主案例中，控制權轉移一般較二級市場價格有溢價。但在定增式易主案例中，潛在控股方可享受發行基準價八折優惠，入主成本大幅降低。價格產生變化的根本原因還是市場在發生變化，隨著創業板借殼上市政策上放開、IPO堰塞湖消解等一系列因素，殼資源不再稀有，買賣雙方話語權強弱轉化，交易方式隨之改變。在新主強勢的情況下，放眼長遠，更愿意將資金直接注入上市公司，而不是助力賣方套現離場。由于自身持股比例仍較高，原控股方收益、風險并存，也會繼續留守上市公司，共同促進公司發展。

    如佐力藥業的定增式易主方案還加入了業績對賭。佐力藥業擬向浙醫健非公開發行6086.25萬股，募集資金2.72億元，用于償還銀行借款及補充流動資金。與此同時，佐力藥業控股股東俞有強擬向浙醫健協議轉讓7.11%股份，并放棄剩余股份對應表決權。雙方還約定，待限售解除后，俞有強再向浙醫健轉讓7.89%股份。俞有強承諾并保證佐力藥業2020~2022年調整后凈利潤分別不低于5000萬元、6000萬元、7200萬元或累計總額不低于1.82億元。

    在首期協議轉讓股份完成過戶后，俞有強、浙醫健雙方將改選佐力藥業董事會，浙醫健提名9名董事中6名，獲得控股權。俞有強方面并未退出，對屬于業務經營部分的核心崗位（如研發、生產、經營等管理崗位）仍由其向董事會推薦。雙方還約定，應當支持對方推薦的人選并協助促使該等人員當選，業績承諾期內保持上市公司經理層的穩定。

    東方鋯業的易主方案亦較有看點，去年底成為第一大股東的龍蟒佰利攜手東方鋯業3名高管，通過認購定增份額實現了對東方鋯業的共同控制。東方鋯業日前公告，公司擬向龍蟒佰利、馮立明、黃超華、譚若聞、正盈智能非公開發行股票1.65億股，募集資金7.99億元，用于補充流動資金及償還公司有息負債。在此次發行前，東方鋯業無控股股東、實控人，龍蟒佰利為第一大股東，持股15.66%。其他發行對象中，馮立明為東方鋯業董事、聯席總經理，黃超華為董事、聯席總經理，譚若聞為董事。根據公告，龍蟒佰利、馮立明、黃超華和譚若聞已經訂立一致行動協議，此次發行完成后將合計持有東方鋯業2.32億股，占總股本的29.55%，成為控股股東，共同取得公司控制權。

    國資接盤占半數

    證券時報·e公司記者發現，國資在此輪定增式接盤潮中尤為活躍，占統計內案例的50%，包括*ST敦種、佐力藥業、萊美藥業、鐵漢生態等5家公司，接盤方涉及央企、北京國資委、浙江省國資委、廣西省國資委等。

    “鎖價定增意味著確定性，有助于國資推進內部審核程序。”劉盛宇向證券時報·e公司記者表示，“以前易主交易標的多是殼資源，主要是民營資本在參與，現在也有很多優質公司，主要是國資在參與。”如碧水源，市值超過300億元，體量較大，并非傳統意義上的殼資源。

    *ST敦種是最新案例，該公司4月15日晚間披露預案，擬向首農股份非公開發行不超過1.58億股，募集資金不超過4.62億元，用于補充運營資金和償還銀行貸款。此次發行前，*ST敦種的控股股東為酒泉農業，占發行前總股本的12.92%，首農股份未持股。完成發行后，酒泉農業持股比例將被稀釋至9.94%，首農股份持股比例23.08%，成為新的控股股東。北京市國資委通過北京國有資本經營管理中心間接控制首農股份，將取代甘肅省國資委成為*ST敦種實際控制人。

    *ST敦種此次定增發行價為2.92元/股，發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%，定價基準日為董事會決議公告日，首農股份認購的股份將鎖定18個月。由此可見，*ST敦種定增預案依據的正是再融資新規，發行價較市場價具有明顯的優勢。在預案公布前一個交易日（4月13日），*ST敦種的收盤價為4.12元/股。

    和*ST敦種純粹的定增式易主方案不同，其他國資接盤案例均搭配了協議轉讓或表決權委托的措施，多措并舉鞏固控制權。今年3月，中國城鄉接受碧水源股東劉振國等人所持13.4%股份表決權委托，可控制股份比例升至23.95%，取代文劍平成為上市公司新的控股股東。與此同時，碧水源推出定增預案，碧水源擬向中國城鄉非公開發行4.81億股，募集資金37.16億元。發行完成后，中國城鄉及其一致行動人實際持股比例將增加至22.35%，為第一大股東。按約定，在碧水源完成此次定增后，劉振國等人將解除對中國城鄉的表決權委托，此舉并不會影響后者的控股地位。中國城鄉為中交集團全資子公司，中交集團是國務院國資委公布的96家央企之一。

    佐力藥業的潛在控股方浙醫健的實控人是浙江國資委，入主方案包括定增、協議受讓、原股東放棄表決權等多個步驟。萊美藥業新主是中恒集團，背后是廣西國資委，此前已經受讓原控股股東部分股份及受托表決權上位。鐵漢生態擬向中國節能集團非公開發行股票，此前控股股東劉水擬向中國節能集團協議轉讓10.11%的股份，中國節能集團持股比例將達到26.46%并成為公司控股股東，國務院國資委將成為實際控制人。

    對上市公司來說，國資入股的積極意義不言而喻。碧水源表示，公司與中交集團將進一步加強戰略協同效應，公司行業龍頭地位也將得到進一步加強。佐力藥業表示，浙醫健參與認購，為公司提供資金支持，可以優化公司資產負債結構，提升公司授信水平及融資能力。萊美藥業表示，公司通過此次定增將進一步加快國資引入，中恒集團將從資金和產業資源上支持公司發展。

    三大問題應注意

    定增式易主也有三方面問題需要注意，一是新實控方可能通過定增獲取的股份不夠多，控制權不夠穩定，與原控股方產生矛盾時如何處理？二是部分案例配套的協議轉讓價格遠高于定增發行價，在一個交易套餐中同股不同價，是否會造成新的不公平？三是部分案例協議轉讓接盤方或為新主隱匿的關聯方，而未給予充分的披露。

    賽輪輪胎定增預案顯示，公司擬向袁仲雪、瑞元鼎實、海南橡膠和新華聯共4名特定投資者非公開發行8億股，募集資金24.8億元，用于年產300萬套高性能智能化全鋼載重子午線輪胎項目及補充流動資金。其中，袁仲雪擬認購2000萬股，通過其控制的瑞元鼎實認購3.84億股。加上此前持股，袁仲雪在賽輪輪胎完成發行后合計控制14.13%，為表決權最高的股東。袁仲雪系賽輪輪胎董事長兼總裁，被認定為上市公司新的實際控制人。賽輪輪胎原實控人杜玉岱解除了與其他股東的一致行動協議及股份委托管理關系，完成發行后的持股比例將降低至9.69%，且承諾主動放棄且不再謀求上市公司控制權。不過，在賽輪輪胎完成發行后，新華聯控股可控制公司股份的比例為14.03%，海南橡膠持股比例10.15%，與袁仲雪差距不大。賽輪輪胎提示，公司前三大股東持股比例較為接近，未來存在一定的控制權不穩定風險。

    *ST羅普、佐力藥業的定增易主方案中均搭配了原控股股東協議轉讓部分持股的措施，協議轉讓價格遠高于定增發行價。協議轉讓是新舊股東之間的交易，價格由市場決定，雙方協商即可。非公開發行稀釋的是全體股東的持股，發行價有政策依據，按基準日前20個交易日均價的80%確定。二者價格本無相干，但如果在同一個交易套餐中差距過大，一方面原股東享受了控股權溢價，另一方面讓全體股東折價稀釋持股，難免陷入同股不同價的質疑。

    *ST羅普控股股東羅普斯金控股與蘇州中恒4月12日簽署了《股份轉讓協議》，前者擬向后者轉讓所持公司1.5億股（占總股本的29.84%），轉讓價格8元/股，總價款12億元。此次交易后，羅普斯金控股持股比例由65.46%降至35.61%，并不會引起控制權轉移。在此前一個交易日（4月10日），*ST羅普收盤價4.45元/股。以此計算，羅普斯金控股與蘇州中恒協議轉讓的溢價率高達80%。

    *ST羅普的定增方案顯示，公司擬向蘇州中恒非公開發行1.5億股，募集資金5.06億元，發行價格為3.37元/股。此次發行及上述協議轉讓完成后，羅普斯金控股的持股比例降至27.43%，蘇州中恒持股比例達到45.97%，成為新的控股股東，宮長義取代吳明福成為新的實控人。對比兩項交易可知，定增基準價僅為新舊控股股東協議轉讓價的42%，差距非常明顯。

    佐力藥業的定增發行價為4.47元/股，同步披露的浙醫健與俞有強的協議轉讓7.11%股份的價格為8元/股，前者僅為后者56%，同樣有較大差距。

    值得注意的還有新文化，該公司定增預案顯示，擬向董事張賽美控制的雙創文化影視、雙創寶勵、文鵬投資認定為戰略投資者，并向其非公開發行股票合計1.3億股，募集資金5.6億元，用于補充流動資金。此次發行完成前，楊震華直接和間接持股10.49%，為實際控制人；張賽美通過拾分自然持有新文化6.89%股份，并擔任董事職務。此次發行完成后，楊震華直接和間接持股比例降至9.03%，張賽美控制股份升至19.82%，成為新的實際控制人。

    證券時報·e公司記者注意到，今年2月26日，新文化控股股東渠豐國際向自然人陳穎翱轉讓了5%的股份，總價2.14億元。此次轉讓后，渠豐國際持股比例降低至5.47%，未影響楊震華的實控人地位。陳穎翱與張賽美疑似存在關聯關系。天眼查數據顯示，陳穎翱全資持股上海棱儷企業管理中心，后者與張賽美控制的多家公司共同入股上海微盟軟云企業發展中心（有限合伙）。不僅如此，上海棱儷企業管理中心曾經的工商登記郵箱后綴為“shivc.com.cn”，為上海雙創投資中心網站。股權結構穿透后，上海雙創投資中心的實際控制人正是張賽美。

    定增式易主頻發，背后是市場的變化。更多的資金直接注入上市公司，有助于上市公司經營。運作得當，可實現買方、賣方、上市公司的多方共贏。可以預見，后續會有更多定增式易主案例出爐。需要特別提醒，多方共贏，需建立在規范合法、充分披露的基礎之上。