隆基股份的市值還能上漲多少？

    當這家全球最大的單晶硅產品生產商總市值突破2000億元后，人們對于隆基股份似乎有了更高的期待。

    8月7日，隆基股份股價逆勢大漲，總市值已經超過2100億元。

    上一次完成這一成就的光伏公司是漢能薄膜發電。這家昔日光伏薄膜巨頭從港股退市后，人們沒能等來李河君重現漢能往日輝煌，每隔一段時間卻能聽到“漢能系”旗下公司傳來欠薪、破產審查等負面傳言。

    漢能的困境并不能代表薄膜技術的失敗，而隆基股份的成功也只能表明晶硅技術更適合當下市場。在技術路線快速更迭的光伏產業中，未來的技術場景是百花齊放，抑或是一枝獨秀，尚未可知。

    但可以確定的是，無論是市值表現還是市場份額，隆基股份眼下之于光伏產業的地位已然“舉足輕重”。

    “從2012年上市至今，隆基股份在市值上創造了光伏行業的奇跡。”一位不愿具名的券商分析人士告訴21世紀經濟報道記者，二級市場對于隆基股份股價的熱炒并非脫離于基本面，在目前一眾A股光伏公司中，隆基股份在財務指標、業務布局等方面相對出眾，資本市場也愿意給予該公司更高的估值。

    “但未來估值能否繼續上行，仍取決于光伏行業以及該公司本身能否有新‘亮點’。”根據該分析人士的觀察，掌握單晶硅片這一光伏產業關鍵生產環節后，推動“垂直一體化”，形成全產業鏈布局，成為隆基股份接下來打開長期成長空間的必經之路。

    轉折點已至

    在光伏產業鏈上，除了硅料外，硅片環節可謂是該產業鏈上游的核心環節之一。

    2006年，隆基股份確立了單晶硅片生產商的戰略定位，在硅片環節押注單晶技術路線，成為業內首個“吃螃蟹”的光伏制造公司。

    彼時，業內對單晶技術的前景處于觀望狀態：一方面，多晶技術的成熟使得產品性價比優勢突出，多晶牢牢掌握著光伏晶硅技術領域的天下；另一方面，單多晶產品之間因成本所導致的價格差異，決定短時間一大批多晶的需求很難被替代。21世紀經濟報道記者查詢數據發現，即便是在隆基股份確定單晶技術路線的十年后，整個光伏市場多晶產品的占比仍然是單晶產品的數倍。

    簡單來講，單晶片與多晶片的區別相當明顯。單晶硅太陽能電池的光電轉換效率為15%左右，最高的達到24%，這是目前所有種類的太陽能電池中光電轉換效率最高的。但由于制作成本高，沒有廣泛使用。多晶硅太陽能電池板光電轉換效率約12%左右，使用壽命也比單晶硅太陽能電池短，但由于多晶硅太陽能電池制造過程中消耗的能量要比單晶硅太陽能電池少30%左右，因為制造便宜的優勢得到大量發展。

    拐點出現在2019年。根據中國光伏行業協會的統計數據，單晶產品去年占比快速提升，并首次超越多晶占比達65%。

    然而，與多晶產品的競爭，使得隆基股份充分享受到了不同技術代差所帶來的利潤紅利。

    作為單晶“雙雄”之一，隆基股份手握“降本”和“擴產”兩把利劍，在過去十多年的發展中迅速奠定了全球單晶產品制造商的龍頭老大地位。

    成本的快速下降，是單晶能夠成功擠壓多晶市場份額的重要原因。

    研發費用顯示，自2012年上市以來，隆基股份的研發支出增長快速——從上市初期的0.84億元，提升至2019年的16.77億元，增幅近19倍。相對應地，隆基股份硅片成本下降也十分顯著。

    根據開源證券的預測分析，隆基股份2012年的單晶硅片非硅成本約為5.12元/片，而到了2019年，這一數據降至0.74元/片，降幅達85.6%。開源證券認為，該公司實現降本的主要途徑包括：推廣細線化應用、薄片化切割等先進工藝；提高生產環節的成品率和良品率；整合生產供應鏈，提升計劃與物控能力；提高輔材國產化替代率。

    光伏硅片細線、薄片切割，指的是金剛線切割技術的引入。在這一技術推廣中，隆基股份留下了濃墨重彩的一筆。

    金剛線切割可降低單位硅片對硅料需求，使得硅片切得更薄更快，從而減少硅片單位投資成本。更為重要的是，這一技術的應用，也是隆基股份硅片業務毛利率提升的重要推力。

    “隆基股份硅片非硅成本之所以能夠大幅下降，得益于金剛線切片的引入和規?；?rdquo;隆基股份品牌總經理王英歌告訴21世紀經濟報道記者。

    21世紀經濟報道記者結合過去資料發現，在2013年隆基股份剛引入金剛線切割技術時，由于進口金剛線的成本較高，該公司金剛線切割硅片初期處于虧損狀態。隆基股份董事長鐘寶申在接受媒體采訪時回憶稱，為了應對外企技術壟斷，隆基股份打算自己扶持國內金剛線企業，并做好“一年虧4000萬元以內都是可以接受”的打算。

    2014年一季度，隆基股份金剛線切硅片項目開始盈虧持平。隨著切片機的大規模更替，隆基股份切片環節的非硅成本快速下降，硅片業務整體毛利率迅速提升。

    2013年，隆基股份單晶硅片業務毛利率為11.97%，而到了2019年，這一數據攀升至32.18%。

    成本實現下降，產能也需跟進。

    近些年來，隆基股份在產能擴張上的節奏甚至讓同行“側目”，“激進”的質疑聲此起彼伏。

    截至2019年底，隆基股份單晶硅片、組件產能分別達到42GW、14GW。而根據擴產規劃，截至2020年底，該公司單晶硅片、組件產能將分別超過75GW、30GW。

    從結果上看，“激進”的擴產讓隆基股份短時間內獲取了龐大的市場份額，該公司的單晶硅片、組件業務也成為“現金奶牛”。2019年，隆基股份單晶組件、硅片業務分別實現營業收入145.70億元、129.13億元，營收占比分別為44.29%、39.25%，兩者合計貢獻了公司八成以上的收入。

    但隨著多晶市場份額的萎縮，單晶產能的擴張，當市場演變為單晶產品的充分競爭時，隆基股份過去的紅利還能延續嗎？

    前述分析師告訴21世紀經濟報道記者，單晶產品過去高額利潤的時代必然會成為過去式，產品充分競爭引發的價格博弈、行業成熟后整體毛利率的下行是不可避免的。

    王英歌在接受21世紀經濟報道記者采訪時也表示，隆基股份如今所面臨的競爭格局已經不同于過去。

    “過去隆基股份賺的是‘領先行業’的錢，無論是PERC技術的應用，還是雙面技術的導入，隆基股份希望能領先行業一步，從而保持一定的議價能力。”王英歌認為，但隨著單晶產品差距縮小、行業信息充分共享，整個產業最終還是要回歸成熟的利潤水平。

    風口浪尖？

    8月7日，隆基股份發布首款建筑光伏一體化（BIPV）產品“隆頂”，宣告正式進軍建筑光伏一體化市場，并打開了全新的產品線。

    眼下，隆基股份正在不斷褪去“單晶硅片生產商”的標簽，而向一個更綜合化的定位“太陽能科技公司”所轉型。這背后，該公司正在經歷業務上的“垂直一體化”。

    21世紀經濟報道記者發現，隆基股份的“垂直一體化”始于2014年——這一年，該公司收購了浙江樂葉光伏科技有限公司85%的股權，進軍電池組件環節；同年，該公司成立了西安隆基清潔能源有限公司，涉足光伏電站業務。

    不同于過去光伏巨頭企業趨利式的“垂直一體化”，隆基股份向下游延伸的步伐緊扣自身技術優勢。

    隆基股份總裁李振國強調，公司未來不會大規模持有光伏電站。

    王英歌也告訴21世紀經濟報道記者，隆基股份的“垂直一體化”是基于產品應用范圍的擴大。

    “目前，硅片和組件的制造業務仍是隆基股份的核心主業，電站解決方案和BIPV等新能源產品目前還是補充性業務。”王英歌談及新發布的“隆頂”時表示，盡管以BIPV為代表的光伏產品的市場還處于起步階段，但隆基股份會將其作為一種戰略，并且在公司未來的業務收入中占有一定的規模。

    “過往的歷史經驗和當前的財務實力，使得隆基股份不會走上全產業鏈每個環節重金投入的道路。”前述券商分析人士告訴21世紀經濟報道記者，這既“費錢”也“費時”。

    21世紀經濟報道記者注意到，自上市以來隆基股份絕大部分的資金投入仍圍繞單晶硅棒、硅片以及組件等中上游環節，這鞏固和提升了該公司在硅片、組件等環節的議價話語權。

    今年7月份以來，光伏產業鏈的價格因上游硅料供需關系的轉變而出現跳漲。隆基股份也因在7月中下旬的兩次調價而被推到了“風口浪尖”。

    硅片是隆基股份最能體現價值的業務環節，因市場集中度的提升，該公司在這一環節享有一定的定價權。

    興業證券分析認為，單晶硅片作為產業鏈中集中度最高的環節之一，以隆基股份、中環股份為主形成了龍頭格局，兩家企業市占率超過60%，前五家占比超過80%。而硅片與電池的格局分化，導致硅片的議價能力更強，本輪持續將原材料硅料漲價壓力傳導給下游。

    不過，王英歌強調，光伏產業鏈價格的波動是市場供需博弈的最終結果，隆基股份“垂直一體化”模式下并非對每個環節都能形成議價能力。

    實際上，當遭遇光伏產業鏈價格波動時，“垂直一體化”的優勢就凸顯出來。隨著硅料、硅片的漲價壓力傳導至下游，垂直一體化企業在組件環節的成本控制能力更強。有研究分析，與外購電池片的組件廠相比，垂直一體化企業的組件成本降低約10%。

    而“垂直一體化”的優勢還在于產業鏈的整合。華泰證券認為，首先，在行業標準制定方面，垂直一體化企業優勢更加明顯；其次，垂直一體化優勢所帶來的上下游協同效應，有望讓隆基股份在組件端的業務做大做強，提升集中度。

    王英歌表示，隆基股份組件業務的發展速度是出乎意料的，2020年將會是公司實現“垂直一體化”的重要里程碑之年。

    數據顯示，2019年，隆基股份組件出貨量達8.4GW，躍居全球第四位。根據業內預測，2020年，該公司組件出貨量有望躋身全球首位。

    然而，“垂直一體化”之路并非一條坦途。一方面，融資能力是隆基股份未來不可避免所面臨的問題；另一方面，硅片、組件等環節所擴張的產能最終能否順利消納也將影響著公司和行業的健康發展。

    從目前來看，隆基股份并不“缺錢”：截至今年一季度末，該公司貨幣資金為181.22億元，資產負債率為52.05%，較2019年末降低0.24個百分點。