自再融資新規落地后，A股上市公司定增融資潮來襲，引入戰投的定增案例更是層出不窮。不過，近期戰投定增出現了明顯降溫的跡象。

    繼凱萊英終止“高瓴包干”的原定增方案后，8月23日晚，妙可藍多宣布此前與蒙牛簽訂定增預案“告吹”，并推出了新的定增預案，由實控人柴琇100%持股的廣訊投資全部認購。8月28日晚，惠達衛浴公告稱，碧桂園創投將不再作為戰略投資者參與公司定增。事實上，這已經是碧桂園月內撤離的第三家公司，此前還有蒙娜麗莎、帝歐家居。

    “鎖價定增這一塊，目前獲得核準通過的主要有兩種情況：一種是原來實際控制人通過定增增持的；另一種是國企大股東通過鎖價定增增持的。”高禾投資管理合伙人劉盛宇告訴證券時報·e公司記者。

    與此同時，近期越來越多的上市公司修訂或終止原定增方案后發布新版預案。大部分公司的調整思路是：取消引入戰略投資者環節，由18個月鎖價發行改為6個月競價發行。

    上海師范大學商學院投資系副教授黃建中認為，凱萊英等案例修改調整定增方案，是A股定增市場重回市場化競價的積極信號，值得監管層下一步明文確定。

    “戰投”定增修訂加速

    無論是凱萊英，還是妙可藍多、惠達衛浴，修改定增預案背后原因均系所引入的戰投不滿足監管要求。

    證券時報·e公司記者發現，近日越來越多上市公司對定增預案中的戰投對象、定價方式、資金用途和限售期等內容作出調整。據不完全統計，6月份以來，169家上市公司發布近300份定增預案修訂公告，其中二次修訂的預案就有44份，優博訊、同興達、贏合科技最近已發布定增預案四次修訂稿，定增方案再次迎來修訂潮。

    值得注意的是，與年初再融資新規后修訂潮不同，此次定增方案修改潮中，大多數修改方案都與戰投定增相關。

    今年3月20日，證監會監管問答明確了戰略投資者的“入場標準”。彼時，記者采訪了多家已發布鎖價定增方案的公司，上市公司普遍比較茫然，有公司表示仍無法確定發行對象是否符合戰投的要求，需要進一步咨詢監管部門或選擇觀望其他上市公司做法。

    戰略投資者的相對模糊定義客觀上給各方預留了運作空間，但也給監管層和市場提供了質疑和監管的空間。

    據記者了解，此輪定增方案修改潮中，由鎖價發行改為競價發行，主要還是體現了監管層的意圖，新規“松綁”旨在幫助真正有融資需求的企業，但又要避免過度融資、定增套利等行為。部分條款調整并非代表放松再融資監管要求。

    “戰略定增退出案例有所增加，屬于正常的市場行為。公司定增再融資需求與戰略投資者資金供給本身就是一個動態博弈過程，雙方決策很多程度受監管政策規則、資本市場環境、公司經營狀況等因素變化影響，雙方都在尋求對自身最佳的收益風險平衡點。定增再融資更加規范和市場化，有助于保護中小投資者合法權益，實現資源最優配置。”光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華向記者表示。

    標準如何界定？

    正當市場疑慮“戰投式”定增何去何從之際，8月26日晚，備受關注的凱萊英宣布非公開發行獲得證監會批文。不過，本次獲得通過的是沒有“高瓴包干”的一份普通版方案。

    “對于戰投的認定，盡管監管部門已經出臺關于戰投的明確標準，但實際執行起來會有理解上的不同，爭議也比較大。”劉盛宇告訴證券時報·e公司記者。

    目前關于戰投定增并沒有明確的定量，不少公司戰投對象一改再改，最終獲得“通行證”，通過這些證監會認可的戰投定增案例可見一斑。

    恒邦股份在兩次修改定增預案后獲證監會審核通過。從修訂內容的來看，恒邦股份戰投對象數量一減再減。4月中旬，恒邦股份發布的定增修訂預案中，發行對象由江西銅業、員工持股計劃、各類私募機構等共18名縮至2名，僅剩下控股股東江西銅業和有業務協同關系的自然人滕偉。7月底，恒邦股份再度修訂定增預案，僅保留公司控股股東江西銅業一個定增對象。

    除控股股東外，具備國資背景或產業協同效應的戰投或許比較容易獲認可。較為典型的是九強生物，該公司去年12月披露定增方案，今年根據再融資新規、戰投標準對方案進行了修訂。在戰投國藥投資自愿承諾將限售期從18個月延長至36個月后，該方案于5月29日獲得證監會發審委通過，目前該定增已完成。天眼查顯示，九強生物定增戰投方國藥投資的控股股東為央企國藥集團。

    在劉盛宇看來，鎖價定增獲得核準通過的主要有兩種情況：一種是實際控制人通過定增增持的；另一種是國企大股東通過鎖價定增增持的。

    同時，他還建議，真正的實體企業作為戰略投資者應該得到認可，尤其是可以和上市公司在產業鏈上下游形成協同效應的。從產業鏈角度，這類戰略投資者可能更符合監管層和市場對于戰略投資者的理解和期待；從上市公司的角度，這類戰略投資者未來能夠在研發、技術、采購和銷售等日常經營管理方面為上市公司帶來幫助，將更有利于企業長期發展。

    除戰投身份外，戰投鎖定期也是關鍵因素。“戰略投資者的定增鎖定期還是需要長一點。”中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林向記者表示，戰略投資要和財務投資有所區別，不通過長期持有，這種區別就很難體現。

    目前來看，戰略投資者參與定增的項目，36個月的鎖定期普遍更受認可。據統計，4月底以來，古鰲科技、英科醫療等5家發布定增預案的上市公司先后公告稱，其收到公司擬引入戰略投資者所出具承諾書，內容為戰略投資者自愿將此次非公開發行的鎖定期由18個月延長至36個月。在發布有關戰投表態自愿延長鎖定期的公告后，三安光電、九強生物、中成股份3家公司定增方案獲證監會審核通過。

    截至目前，尚未有戰投機構參與18個月的定增項目過會；同時，有相當一部分企業的定增預案中，與戰略投資者約定了36個月的鎖定期。除上述修訂定增預案的以外，最新披露定增預案的公司中也有不少，如蘇交科、萬達信息等。

    市場化定價

    因戰投門檻提高，多份鎖價定增方案被擋在門外。“發行對象是一方面，更核心的還是定價問題，差價過大，個別機構會被詬病為‘吃肥肉’，更嚴重的甚至涉嫌利益輸送。”黃建中向證券時報·e公司記者表示。

    從近期修改定增案例看，大部分公司的調整思路是，放棄“戰投式“鎖價定增”，定價方式改為“競價定增”，發行對象由PE機構等各類“戰略投資者”，換成“不超過35名特定投資者”，新方案無需再符合戰略投資者的相關規定。相應地，認購方鎖定期由18個月變為6個月。此外，部分募集資金用途由原來的全額補充流動資金，變更為具體的建設項目。

    以“2·14”再融資新政后的焦點公司凱萊英為例，修訂版方案中，除23億元的募資規模不變外，定增對象、定價方式、鎖定期、募集資金用途4大關鍵信息均發生調整。

    具體看，原定增為1名特定投資者即高瓴資本，新方案發行對象為不超過35名特定投資者。在定價方面，調整前定增價格確定為123.56元/股，定價基準日為董事會決議日；調整后，凱萊英將采取競價方式，定價基準日也變更為發行期首日；限售期由原來的18個月調整為6個月；募資用途由全額用于補充公司流動資金，改為用于創新藥一站式服務平臺擴建、生物大分子創新藥及制劑研發生產平臺建設、創新藥CDMO生產基地建設項目，以及補充流動資金。

    就凱萊英由18個月鎖價發行改為6個月競價發行，周茂華認為，此舉有助于減少定增“套利”空間，尤其是公司股市價格持續走高的情況下，有助于降低潛在利益輸送，損害公司與中小投資者利益等；公司以發行期首日作為定價基準日競價發行方式，有助于公司定增發行價格市場化定價，增強市場對公司發展信心。

    “董事會決議公告日的定價過低，低價定增對二級市場股東不利，所以，應該從高定價，隨行就市來實施定增，保護二級市場股東利益。當然此舉讓參與定增的股東成本增加。”盤和林也向記者表示。

    證券時報·e公司記者注意到，今年再融資新規發布后，不僅是凱萊英，最早“嘗鮮"戰投式定價定增的一批公司中，聚燦光電、藥石科技等多家公司也陸續改為競價發行，并取消了引入戰略投資者環節。

    在黃建中看來，凱萊英等案例修改調整定增方案，是A股定向增發市場重回市場化競價的積極信號，值得監管層下一步明文確定。他還建議，今后對非涉及重大重組的引進戰略投資者定價也一律采取發行期首日定價，以堵塞定向增發的尋租空間。

    股價炒作反噬發行？

    自2月14日以來，A股市場各大指數均實現了不同程度的上漲，發布定增預案的公司市場表現也不俗。據記者統計，以同期發布定增預案的公司來看，近七成公司股價實現上漲，平均漲幅超20%，跑贏同期滬指。其中，英科醫療、人福醫藥、強生控股、妙可藍多等20余家公司，首次發布定增預案至今股價累計漲幅已翻倍。

    在市場上行階段，高價差為定增市場的普遍現象。以妙可藍多為例，今年3月公司披露定增方案，蒙牛集團作為戰略投資者參與認購，定增價格被鎖定為15.16元/股，此后，妙可藍多股價一路飆漲，一度漲至近50元/股。8月23日晚間，妙可藍多宣布終止定增并撤回申請，其與蒙牛集團簽署的《戰略合作協議》也隨之終止。

    同時，妙可藍多發布新版定增方案，但蒙牛集團不再參與，新的發行價格也大幅提高至35.20元/股。8月24日，妙可藍多股價應聲跌停。公司現價為43.9元/股。

    又如凱萊英，公司原定發行價123.56元/股，7月23日調整定增方案當日收盤價為234元/股，價差率高達89%，原本作為戰略投資者、且為唯一認購方的高瓴資本賬面已浮盈近20億元。在“折戟”凱萊英鎖價定增后，高瓴資本是否還有足夠的意愿參與新版定增方案？改成競價發行后，凱萊英股價已翻倍有余，公司最新報收于274元/股。

    “戰略投資當然會考慮定增成本，成本過高，預期股價透支了未來，則不會參與。這是市場性的權衡，完全有戰投主體自己做出決策。”盤和林表示。

    周茂華認為，戰略投資者參與公司定增除了看中公司中長期發展前景等因素外，也需要關注參與公司定增成本、安全邊際與投資風險等，理想情況是戰略投資者收益高于二級市場投資者收益或虧得少等。如果某公司股票短期在二級市場遭到爆炒，公司溢價定增發行，勢必對參與定增戰略投資者決策構成影響。

    至于二級市場的股價炒作是否會反噬一級半市場，盤和林表示，二級市場就是市場定價，不存在對錯。對于參與定增的機構來說，現行定增新規對定增方有利，因為減少了鎖定期，并且放寬了定增價格折扣。所以，定增機構未必就會因為高成本而退縮，如果市場價格是合理的，那么新的定增機構會在未來及時補位。定增新規下，需要謹慎的是二級市場。定增新規其實更有利于一級市場。

    “高瓴決定入股凱萊英的時候，價格并不高。某種程度上，可以認為是高瓴的認可讓市場重新發現了凱萊英的價值，以及可能帶來相關的利益提升了凱萊英的價值預期。另外，即使改成競價，高瓴也沒有說不參與。”資深投行人士王驥躍向記者表示。

    記者采訪的業內人士普遍認為，因為較短（6個月）的鎖定期、10%~20%的折扣率，加之不受減持新規限制等，競價定增項目依然受到歡迎，尤其是對于優質項目，即便是高股價也無阻機構熱情。此前寧德時代的定增項目就引來機構“搶食”，該定增發行價格高達161元/股，募資總金額達197億元。最終38家投資者只有9家申購成功，其中高瓴資本認購了100億元，公司最新報收于206.35元/股。