▲投資要點：

    瑞豐新材專注精細化工，是國內“潤滑油添加劑”及全球“無碳紙顯色劑”細分行業隱形冠軍，2019年潤滑油添加劑在營收中的占比已達到88.4%，是公司的支柱業務。2016年至2019年，公司營收及歸母凈利潤年復合增速為27.36%及42.31%，凈利潤增速高于營收增速，盈利能力持續增強。

    潤滑油添加劑區別于一般的周期性化工產品，全球經濟下行、貿易摩擦突出的大環境，瑞豐將實現產品、客戶、市場共同向好的三重共振，加速進口替代。

    瑞豐潤滑劑潤滑油添加劑由單劑向復合劑轉型，產品結構高端化調整效果顯著。

    客戶黏性強，公司客戶基礎好，下游客戶主要為潤滑油添加劑復合劑生產廠商如中石化、中石油等，以及潤滑油生產廠商如InnovaRefiningandTradingFZE、青島康普頓石油化工有限公司等，部分客戶已經合作10年以上。

    公司短期目標是成為具備一定國際影響力的企業；從長期來看，成為“全球重要的潤滑油添加劑生產廠商”，充分參與國際競爭，提高中國企業的市場話語權，是瑞豐的終極追求。

    預計2020年至2022年公司EPS分別為1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股，給予公司60倍合理估值，對應2020年至2022年股價為76.8元、153.6元及307.2元。

    全球無碳紙顯色劑龍頭轉型

    國內潤滑油添加劑隱形冠軍

    專注于精細化工新材料領域，國內“潤滑油添加劑”及全球“無碳紙顯色劑”細分行業隱形冠軍，這是市場對新鄉市瑞豐新材料股份有限公司（簡稱“瑞豐新材”）業務的理解，近期瑞豐新材首次公開發行股票并在創業板上市。

    潤滑油添加劑和無碳紙顯色劑雙輪驅動，推動瑞豐業績快速增長，2016年至2019年，公司營收從3.18億元增長至6.57億元，年復合增速為27.36%，歸母凈利潤由0.34億元增至0.98億元，年復合增速高達42.31%，凈利潤增速高于營收增速，公司盈利能力持續增強。

    20世紀90年代，無碳紙顯色劑為海外企業壟斷，價格高達3萬/噸，堪稱天價，公司創始人、董事長郭春萱瞄準了這一機會，在1996年，瑞豐就自主研發出自主研發出活性白土類型固體顯色劑和酚醛類樹脂顯色劑，填補了國內空白，隨后1999年公司水楊酸鋅與酚醛類樹脂結合的樹脂型顯色劑開發成功并投放市場，2002年該產品就占領國內主要市場，并開始出口現在的瑞豐，是國內無碳紙顯色劑領域的開創者和領導者，技術、產能遙遙領先，目前產品也早已完成進口替代，并出口歐洲、美國、東南亞等地區，2017年至2019年，在國內及國際無碳紙顯色劑領域的市占率均值分別為74.55%及35.33%，穩居全球龍頭。可以說，瑞豐新材見證了中國無碳紙顯色劑從無到有，并攀上全球頭把交椅的完美蛻變，其成長史就是中國無碳紙顯色劑的發展史。

    在公司無碳紙顯色劑業務迅速發展的同時，瑞豐也看到了行業天花板，市場空間小不利于長足發展。做別人做不了，現在做的人少且市場容量大的領域，是瑞豐在思考的方向。大行業、高門檻的潤滑油添加劑，是有精細化工生產基因的瑞豐最好的賽道。”

    事實證明，瑞豐新材的選擇是對的。從1999年切入潤滑油添加劑領域以來，瑞豐就將無碳紙顯色劑業務作為公司現金牛，保持持續在潤滑油添加劑領域的研發投入，終于在14年后，2013年潤滑油添加劑營收第一次超過無碳紙顯色劑，并呈持續提升態勢，至2019年在公司營收中的占比已達到88.4%，成為公司的支柱業務。

    復合劑或成重要利潤增長點

    產品調整加速

    潤滑油由基礎油和潤滑油添加劑構成，其中潤滑油添加劑一般占到潤滑油總體比例約2%-30%，其余為基礎油，基礎油為石油煉化的標準化產品，決定潤滑油性能的是潤滑油添加劑，業內專業人士指出。

    潤滑油添加劑分為單劑和復合劑，兩者制備的核心點不同。單劑制備是依靠十幾種化學品產生奇妙的化學反應，單劑具備不同功能，包括清凈劑、分散劑、黏度指數改進劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑等。復合劑則由單劑混合而成，混合過程多為物理反應，其核心在于配方技術，需要考慮不同單劑之間及復合劑與基礎油之間的協調性。

    通俗理解，如果把潤滑油調配理解為炒菜的話，比如烹飪麻婆豆腐，那基礎油就相當于主材豆腐，潤滑油添加劑就是炒菜需要用到的各種調料，單劑可以是油、鹽、辣椒、醬油等，具備不同的味道和功能，復合劑就是麻婆豆腐調料包。對消費者來說，購買快手調料包烹飪是最為便捷方式，所以國際上潤滑油添加劑對外銷售的方式也多為復合劑形式。

    與國際市場不同的是，瑞豐新材目前的潤滑油添加劑產品仍以單劑為主，但近年來產品結構已逐步由單劑向復合劑，由中低端向高端產品調整。

    復合劑是瑞豐未來重點發展品類，也將成為重要的利潤增長點。數據顯示，2017年至2019年瑞豐新材潤滑油添加劑復合劑產品在總營收中的占比分別為16.10%，20.87%及26.32%，呈顯著提升趨勢，意味著公司產品從單劑向復合劑轉型發展提速。

    此外，公司復合劑銷量自2017年5298.1噸提升至2019年11，217.06噸，實現翻倍增長；復合劑均價自2017年14033.03元/噸提升至15，368.95元/噸。復合劑產品呈現量價齊升，意味著其競爭力增強、市場認可度高，代表著公司產品附加值逐步提升，向高端轉型效果顯著。

    復合劑取得重大突破

    新產品待API認證

    瑞豐新材目前潤滑油添加劑產品以單劑為主是有歷史原因的：一方面，潤滑油相關產品主要與發動機相關，在發動機領域國外品牌占主導地位，所以在潤滑油添加劑領域，國際廠商介入較早，占據技術、市場先發優勢；另一方面，在中國潤滑油添加劑發展初期，國內企業想通過成立合資公司，以市場換技術的方式發展，但國外品牌巧妙地將大部分單劑生產廠設置在海外，僅對中國出口復合劑，所以國內企業在潤滑油添加劑技術突破上的進展不盡如人意。

    突破單劑研制技術，進而進軍復合劑領域，是中國企業向前拓展的唯一路徑，業內人士指出。

    瑞豐新材作為國內潤滑油添加劑龍頭企業，通過20年的開發研制，在復合劑上取得重大突破。目前公司已自主掌握了CF-4級、CH-4級、CI-4級柴油機油復合劑配方工藝，SF級、SG級、SJ級、SL級汽、SM級、SN級汽油機油復合劑配方工藝以及天然氣發動機油復合劑、摩托車油復合劑、船用系統油、船用汽缸油復合劑、抗磨液壓油復合劑等配方工藝。

    同時，公司還將持續投入大量資源進行柴油機油、汽油機油復合劑的API認證，以及船用氣缸油的MAN認證等認證工作，美國API認證是全球復合劑領域最權威的認證標準。

    CF、SN這代表什么？回到前面炒菜的話題，調料包有多個品牌、味道，復合劑也分為多類別和等級，CF、SN的首字母C、S分別代表種類是柴油、汽油，后面字母F、N代表等級，根據26個字母排序F至I、E到N都依次代表更高等級。

    市場專業人士分析，目前國內復合劑研發生產水平跟國際之間的差距正在加速縮小，潤滑油添加劑行業未來的趨勢也將從環保向節能進行切換，全球在環保領域已經走得太久了，技術方面再往上提升的幅度有限，不排除CK（較CI的跳級產品）柴油機油復合劑、SP（較SN的跳級產品）汽油機油復合劑產品就已接近全球技術極限。

    客戶黏性強、合作率高

    客戶認證周期長、黏性強也是潤滑油添加劑行業的一大屬性，通常產品認證周期在兩到三年。行業人士指出，大型客戶甚至需要請第三方機構對企業進行前期摸底調查，讓企業按照客戶要求進行整改，在技術、工藝等各項指標達到要求的前提下，再啟動商務談判流程。

    此外，全球潤滑油需求量中，發動機用潤滑油占比約54%，工業潤滑油占比約46%，涉及民生的各方面，對安全性要求較高，所以客戶一旦采購了某家企業的產品，就不會輕易更換。

    據悉，瑞豐潤滑油添加劑業務的下游客戶主要為潤滑油添加劑復合劑生產廠商如中石化、中石油等，以及潤滑油生產廠商如InnovaRefiningandTradingFZE、青島康普頓石油化工有限公司等，部分客戶已經合作10年以上。

    進口替代加速

    國內潤滑油添加劑市場存在巨大的進口替代空間，市場專業人士指出。從潤滑油添加劑需求端來看，以中國、印度為代表的亞太地區是全球潤滑油需求量增長最快的地區，約占全球44%的市場份額，其次為北美、歐洲，分別占比為23%及17%。

    從供給端來看，路博潤（Lubrizol）、潤英聯（Infineum）、雪佛龍奧倫耐（ChevronOronite）、雅富頓（Afton）這四家國際公司控制了全球85%左右的添加劑市場份額。目前，中國市場主要被國外公司所占據，尤其是高端復合劑產品，但近年來，國內民營企業已逐步成為潤滑油添加劑生產的主力軍，并從生產中低端的復合劑產品開始，不斷擴大復合劑國內的市場份額，并在高端復合劑市場上有所突破。

    瑞豐新材自1999年開始進入潤滑油添加劑行業，經過近20年的快速發展，已經成長為國內民營潤滑油添加劑領先企業之一，處于國內潤滑油添加劑生產企業第一梯隊。但數據顯示，2019年公司添加劑產品國內及國際市場占有率分別為2.75%及0.89%，較2017年的2.4%及0.64%，均呈現提升趨勢，但仍處于較低水平，未來進口替代的成長空間巨大。

    “全球經濟下行、貿易摩擦突出的大環境，對瑞豐來說是挑戰更是機遇，將加速進口替代。在經濟環境不好的情況下，下游客戶嚴控成本費用，這樣瑞豐產品性價比優勢就非常明顯了，會有一些新的客戶嘗試使用瑞豐的產品；貿易摩擦升級，突破卡脖子瓶頸迫在眉睫，進口替代的需求愈加緊迫，為公司業務的持續發展提供了較大空間。”市場專業人士認為，“潤滑油添加劑區別于一般的周期性化工產品，可以說瑞豐迎來了產品、客戶、市場共同向好的三重共振。”

    中國市場是潤滑油需求量最大的國家之一，對潤滑油添加劑的渴求與其自給能力之間存在巨大的差異，作為中國單劑生產規模做大、品種最全的潤滑油添加劑企業，瑞豐新材將最大受益。

    募投產能一步到位

    帶動產銷量持續提升

    在潤滑油添加劑領域，目前瑞豐產能9.6萬噸，其中單劑合計8.1萬噸，復合劑1.5萬噸。本次公開發行持續加碼主業，募集資金3.4億元，主要用于投建年產6萬噸潤滑油添加劑單劑產品和1.28萬噸復合劑產品項目，其中單劑產品包括年產1萬噸硫化烷基酚鈣系列產品（清凈劑）、2萬噸磺酸鹽系列產品（清凈劑）、2萬噸烷基硫代磷酸鋅系列產品（抗氧抗腐劑）、1萬噸/年無灰分散劑這些產品是公司目前系列產品產能的擴充或延伸和深化。

    加碼主業是瑞豐預判未來市場非常好，提前進行產能布局產能。公司募投項目建設期為兩年，且產線剛投產時利用率會有所降低，隨著產銷量提升，產能利用率也快速提高，通過募投計劃實現產能一步到位，帶動產銷量持續提升是非常有必要的，市場分析人士認為。

    從具體產品來看，作為瑞豐瑞豐最有競爭力的產品之一，清凈劑銷量增長很快，2020年上半年在疫情的影響下，產能利用率提升接近14%，上半年達到了69.03%；抗氧抗腐劑需求更是已經超過產能極限，急需擴產。

    目前瑞豐已具備9.6萬噸產能，考慮募投達產增加7.28萬噸產能，預計短期兩三年內公司產能接近17萬噸，成為具備一定國際影響力的企業；從長期來看，成為“全球重要的潤滑油添加劑生產廠商”，充分參與國際競爭，提高中國企業的市場話語權，是瑞豐的終極追求。

    ▲盈利預測

    招股說明書顯示，2020年1月-9月，公司實現營業收入6.11億元，同比增長31.99%；歸母凈利潤1.29億元，遠超前期預測上限，同比增長高達98.66%。同時，公司預計2020年度營收為8.51億元至9.41億元，較上年同期增長29.59%至43.29%；預計歸母凈利潤為1.84億元至2.05億元，較上年同期增長87.76%至109.18%。2020年以來新冠疫情對公司整體經營業績快速增長雖有影響，但受益于境內外客戶銷售額增長及主要原材料采購價格下降等因素影響，公司2020年公司增長勢頭迅猛，且隨著疫情逐步穩定增速加快。

    綜合考慮2019年公司歸母凈利潤0.98億元，同比增長73.77%，以及2020年全年預測歸母凈利潤同比增速87.76%至109.18%，對于2020年-2022年業績，我們按照歸母凈利潤100%的增速，以及發行后總股本15，000萬股，計算可知，對應2020-2022年EPS分別為1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股。

    考慮國內尚未有以潤滑油添加劑為主營業務的上市公司，在給瑞豐新材的估值上，我們結合近期創業板注冊制上市公司及行業估值，并考慮到潤滑油添加劑行業市場空間較大，且進入門檻較高，瑞豐在國內屬第一梯隊，且為A股第一家上市企業，給予公司60倍合理估值。對應2020年至2022年股價為76.8元、153.6元及307.2元，建議投資人積極參與。（CIS）