萬萬沒想到，“牧原股份的豬圈是否真的值錢”成為上周末資本市場最熱門的話題。3月13日早間，擁有8.8萬粉絲的雪球論壇“大V”“天地俠影”突然發(fā)表了《牧原會是驚雷嗎？》一文，對A股生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份（002714，SZ；前收盤價107.67元）提出多項質疑。這些質疑集中在公司少數(shù)股東ROE（凈資產(chǎn)收益率）遠低于母公司股東ROE，實際利潤被控股股東旗下的建筑公司獲取等。這篇文章在牧原股份雪球論壇引發(fā)巨大爭議，諸多投資人下場激辯。其中支持“天地俠影”者有之，反過來質疑其不懂養(yǎng)豬行業(yè)的人亦有之，“天地俠影”也持續(xù)發(fā)言回應，論壇亂成了一鍋粥。

    《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，針對牧原股份大存大貸等財務問題的質疑并非首次出現(xiàn)，之所以此番引發(fā)巨大反響，或與“天地俠影”的身份有一定關系。2013年下半年，“天地俠影”曾在網(wǎng)絡上發(fā)文質疑廣匯能源（3.280，0.08，2.50%）造假，引發(fā)巨大關注。不過，此后“天地俠影”以“損害商業(yè)信譽罪”被判刑。據(jù)媒體報道，“天地俠影”一直拒絕“認錯”。

    投資者在論壇吵翻了

    雪球是較為知名的投資者交流社區(qū)。在發(fā)布于雪球的《牧原會是驚雷嗎？》一文中，“天地俠影”指出，牧原股份的固定資產(chǎn)幾乎與銷售收入相當，而其他幾家豬企要低很多。他認為：“去年以來，牧原養(yǎng)豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了”。

    “天地俠影”質疑的重點在于牧原股份少數(shù)股東ROE遠低于母公司股東ROE。比如，牧原股份2020年三季報顯示，其歸母股東權益合計為438.34億元，歸母凈利潤為209.88億元；同期，少數(shù)股東權益為149.78億元，少數(shù)股東損益為20.94億元。在“天地俠影”看來，這些少數(shù)股東在同上市公司做不掙錢的合伙生意。

    “天地俠影”還陸續(xù)發(fā)言，質疑牧原股份與關聯(lián)企業(yè)河南牧原建筑工程有限公司（以下簡稱牧原建筑）之間的交易。“四面墻，一個大頂棚，建筑費用還真不低，高檔精舍呀”，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑費用。另外，“天地俠影”還指出，牧原建筑近幾年的凈利率極低。其中，該公司2020年前三季度營收高達78.79億元，但凈利潤只有242.89萬元。

    “天地俠影”的真實姓名為汪煒華。1995年，汪煒華赴澳大利亞留學，取得墨爾本大學通訊專業(yè)的博士學位后留校任教，后來辭職專業(yè)從事股票投資。

    記者注意到，“天地俠影”在雪球論壇上十分活躍，近年來持續(xù)發(fā)表其對個股以及資本市場的觀點。基于“天地俠影”的過往經(jīng)歷，疊加牧原股份本身的關注度，相關質疑在牧原股份乃至整個雪球論壇引發(fā)了一場驚雷，贊同者有之，質疑“天地俠影”邏輯和研究水平的也不在少數(shù)。投資者在評論區(qū)的各種激辯十分精彩。

    有投資者進一步指出，牧原股份IPO的審計會計師經(jīng)手了已退市的雛鷹農(nóng)牧，而雛鷹農(nóng)牧的財務問題也曾被質疑。在這位投資者看來，牧原股份的確有存貸雙高、“秒殺”其他行業(yè)的凈利率、景氣豬周期瘋狂擴張等疑點。

    “牧原股份在2020年肯定是賺了錢，但是三季度末貨幣資金225億，短期借款152.5億，長期借款83.29億，應付債券15.92億，貨幣資金小于短借+長借+應付債券，這里面是存在著一定的問題的。”有投資者如此說。

    還有投資者指出，牧原股份與集團下屬建筑公司存在大量關聯(lián)交易，而建筑公司將利潤控制在微利的情況十分離奇。但也有投資者認為，建筑企業(yè)不在上市公司體系，不能享受免稅，利潤做低可以理解。

    論壇里，支持牧原股份的投資者亦有發(fā)聲。“牧原股份生豬產(chǎn)能處于快速擴張期，大量在建工程轉為固定資產(chǎn)，公司的固定資產(chǎn)增速大并不奇怪。”有投資者稱。

    另有一位自稱是注冊會計師的投資者表示，相較于溫氏股份（300498，SZ；前收盤價17.38元）等，牧原股份采用垂直一體化大規(guī)模自養(yǎng)豬模式，其固定資產(chǎn)比上營收自然遠遠大于同行企業(yè)。該人士還整理了牧原股份近年來的財報稱，牧原股份的多數(shù)非全資子公司基本上都是和信托一起合辦的，信托需要做到旱澇保收，類似于債券或者優(yōu)先股。

    “如果我給牧原股份做融資，我只會引導信托資金增資那些新籌建的豬場，這樣一年、兩年時間（信托存續(xù)期）信托到期需要退出后，豬場還未出欄沒有積累利潤，回購跟評估公司、審計都比較好溝通，評估價造成本金加利息就可以了，直觀的結果就是少數(shù)股東權益看起來回報率很低。”有投資者表示。

    公司曾稱不存在明股實債

    《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，對于牧原股份少數(shù)股東ROE遠低于母公司股東ROE的情況，投資者其實早有關注。2020年7月，有投資者詢問牧原股份，該種情況是否為公司明股實債進行表外融資，并詢問公司通過華能信托進行的百億融資是否為明股實債。2019年11月，牧原股份曾宣布，公司擬與華能信托合資設立經(jīng)營生豬養(yǎng)殖項目的標的公司。未來1年內(nèi)，華能信托投資總規(guī)模預計不超過100億元，牧原股份投資總規(guī)模預計不超過110億元。

    當時，牧原股份回復稱，公司不存在明股實債情形。華能貴誠為公司引入的戰(zhàn)略投資者，公司與華能貴誠合作共同投資設立合資公司，投資生豬養(yǎng)殖項目，有利于進一步擴大生豬養(yǎng)殖規(guī)模，進一步增強公司的綜合競爭力和盈利能力。

    此后，投資者對此也偶有提問，而牧原股份基本以“少數(shù)股東為公司在子公司層面引入的戰(zhàn)略投資者，是雙方基于對行業(yè)長期發(fā)展的共同判斷進行的投資。此舉有利于進一步擴大生豬養(yǎng)殖規(guī)模，進一步增強公司的綜合競爭力和盈利能力”等說辭作答。

    從財務上講，少數(shù)股東權益和少數(shù)股東損益的確是“妙用無窮”。A股過往的財務造假案例便有通過操縱少數(shù)股東損益調節(jié)利潤（如樂視網(wǎng)）。但正如一些投資者所說，企業(yè)的財務報表需同其產(chǎn)品特性和公司經(jīng)營模式結合研究，企業(yè)行業(yè)眾多，各有差異，不能一概而論。

    一些投資者認為，針對上市公司財務的質疑不應該淪為“口水之爭”，而是要有更嚴謹?shù)恼{查以及更詳細的證據(jù)。有投資者表示，“大V”應該深入了解，養(yǎng)豬行業(yè)在非洲豬瘟下發(fā)生了什么巨大的變革？行業(yè)的核心競爭力是什么？為什么牧原股份能養(yǎng)好豬？而不應該起一個吸引眼球的標題，基于一點財報數(shù)字就大肆質疑。

    而在“天地俠影”支持者看來，投資本就該有質疑精神，如果是真金不會怕火煉，“上市公司財報本來就是拿來質疑的”。

    日前，在投資者互動平臺，有投資者向牧原股份提問：請問公司在年報中披露的生豬成本結構里，仔豬的出生成本（祖代豬、父母代豬的折舊、斷奶前死亡仔豬）以及育肥過程死亡的商品豬成本，這些是如何反映的，與成本結構的子科目如何對應？

    對此，3月14日，牧原股份在投資者互動平臺回應稱，公司成本采用平行結轉法核算，生產(chǎn)成本中與養(yǎng)殖直接相關的成本計入原材料，折舊等對應科目；管理費用、制造費用等計入其他費用。