證券時(shí)報(bào)記者 艾斯惕

    前私募冠軍葉飛依靠單槍匹馬，掀起資本江湖的一場腥風(fēng)血雨，使“市值管理”的利益鏈條從灰色地帶走到聚光燈下。

    中國證監(jiān)會5月16日表示，依法對相關(guān)賬戶涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調(diào)查，依法從嚴(yán)從快從重打擊包括惡性操縱市場、內(nèi)幕交易等在內(nèi)的各類重大違法行為。

    “原本以為隨著注冊制的到來，‘莊股時(shí)代’越來越遠(yuǎn)，但市場仍有‘黑莊’存在，打著市值管理的旗號，進(jìn)行非法勾當(dāng)。”談及葉飛的爆料，總部位于北京的某大型投行人士王燦（化名）對證券時(shí)報(bào)記者表示。

    在王燦看來，葉飛隔空喊話中源家居“討債”的本質(zhì)，表面是作為中間人與盤方之間的利益糾紛，實(shí)際上折射出部分A股公司“偽市值管理”的黑洞。穿梭其間的，既有上市公司及其股東方，盤方、中間人、基金、券商資管等多方的利益糾葛，更可能有不為人知的灰色地帶。比如，為何公募也調(diào)倉轉(zhuǎn)戰(zhàn)小盤股市值管理？期間會否穿插股票操縱和內(nèi)幕交易？這一模式還會牽出多少公司主體？系列疑問有待揭開。

    中國市場學(xué)會委員付立春接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，從某種意義上說，資本市場的不規(guī)范操作，正在使市值管理出現(xiàn)污名化趨勢。“市值管理是把雙刃劍，一方面需要防止短期化、過激化和泡沫化；另一方面也有待正本清源，防止失序。”

    操盤模式拆解

    “先由中介跟股東方談好出資金額、收益分成等安排，隨后資金方買入股票鎖倉。”王燦拆解葉飛本次曝光材料中所透露的市值管理模式時(shí)，向記者分析，“鎖倉的目的是減少流通籌碼，以便減少股價(jià)拉升時(shí)的拋壓盤，減小資方后期對股價(jià)運(yùn)作的阻力，最終實(shí)現(xiàn)股東的套現(xiàn)和收益的分成。”

    按照葉飛的爆料，部分公募基金在鎖倉和接盤等環(huán)節(jié)也扮演了部分角色，因此市場認(rèn)為不排除獲得收益分成的可能。畢竟，卷入風(fēng)波的上市公司普遍質(zhì)地一般，市值偏小，流動性較差，此類標(biāo)的通常并不能進(jìn)入公募、私募等機(jī)構(gòu)的核心股票池中。不過公募基金建倉這樣的股票，往往會衍生出風(fēng)控和違規(guī)問題。因此，不排除灰色交易的可能。

    雖然在爆料中沒有提及，但是有資深市場人士按照邏輯猜測，不排除部分股東參與其間的可能。華南地區(qū)某私募人士就在短視頻平臺發(fā)布認(rèn)為存在如下可能：上市公司大股東運(yùn)用信息優(yōu)勢，利用“馬甲”低位建倉，伴隨利好高位出貨。不巧的是，趕上了A股大市調(diào)整，尤其是不少小盤股遭到市場拋棄，沒法徹底把貨賣掉。于是引入公募等資方把貨接走，同時(shí)獲得相應(yīng)收益分成。

    葉飛在上述流程中所扮演的更像是“掮客”角色。按照葉飛最新介紹的中源家居市值管理違約的來龍去脈，申萬宏源某營業(yè)部人士是他的上家，找到他希望能夠幫忙聯(lián)系資金方進(jìn)場拉升股價(jià)，約定資金方出資1000萬可以獲得65萬元的好處費(fèi)，葉飛作為中間人的好處費(fèi)是5萬元。而葉飛的下家則是原恒泰證券人士。不過最終中間人只給了葉飛10萬元，并沒有給尾款，且這筆錢直接給了下家。

    不過在被葉飛曝光的本起市值管理案例中，卻出現(xiàn)中間人與上市公司互撕的奇葩現(xiàn)象，這在此前極少出現(xiàn)。畢竟，一旦互撕，上市公司、中間人、盤方都會受到波及。而且此前還有證監(jiān)會對蝶彩資產(chǎn)、謝風(fēng)華、闕文彬操縱*ST恒康股價(jià)案作出行政處罰所形成的震懾效應(yīng)。

    對于這一罕見情況，前述私募人士認(rèn)為，從結(jié)果來看，在流動性掣肘下，接盤方不僅分成沒能兌現(xiàn)，而且還出現(xiàn)了“馬甲”繼續(xù)砸盤的情況，這倒逼葉飛和公募把甲方股東拖下水。

    對于這種市場猜測，王燦表示，“從以往來看，打著市值管理旗號坐莊操縱市場的情況確實(shí)存在，但隨著監(jiān)管越來越嚴(yán)格，如今已經(jīng)收斂很多，互撕的情況就更為少見。即便最終中間人、上市公司、股東方等出現(xiàn)了一定利益牽扯，也通常會私下解決，不會主動曝光，大家更像利益共同體。”

    這種“共同體”的合作模式，在實(shí)際運(yùn)作中也有所反映。有接近葉飛的人士向記者透露，葉飛團(tuán)隊(duì)也曾有過為上市公司進(jìn)行市值管理的案例，但是從來不觸碰ST和可能被交易所ST處理的股票，這一方面是基于公司質(zhì)地和流動性的考量，另一方面也不排除基金不把此類公司納入股票池的考量。

    會否牽出更多懸案？

    前述接近葉飛的人士表示，出生于1979年的葉飛混跡私募圈十余年，所熟知的A股公司數(shù)以百計(jì)。按照葉飛的性格，以及在直播中放言“依靠打賞數(shù)額來決定是否繼續(xù)曝光”推測，不排除后續(xù)會牽出更多類似“市值管理”相關(guān)主體、標(biāo)的和參與方，進(jìn)而形成更多的市場懸案。

    在5月9日的首次開懟中，葉飛曾表示，如果中源家居董事長、董秘等不及時(shí)聯(lián)系他，不認(rèn)真處理，而是賴賬或者繼續(xù)騙他，他將向中國證監(jiān)會實(shí)名舉報(bào)……上一個(gè)實(shí)名舉報(bào)的是ST華鈺，已經(jīng)被證監(jiān)會調(diào)查，ST了，你們要是想成為ST那就走著瞧吧。

    葉飛對記者介紹，早在2020年和2021年之交，他就舉報(bào)了ST華鈺總經(jīng)理徐建華涉嫌非法推薦股票和涉嫌操縱股價(jià)，致使他損失巨大。“徐建華是否涉嫌非法推薦股票，是否涉嫌操縱股價(jià)，請相關(guān)部門核實(shí)，還我客戶一個(gè)公道。”葉飛還向記者展示了西藏證監(jiān)局舉報(bào)材料接收單和受理告知單。

    同時(shí)，葉飛接連點(diǎn)名了多家其他公司，包括爆出維信諾和昊志機(jī)電也跟其打過交道。對此，兩家上市公司均表示未接觸過葉飛，不存在相關(guān)情況。此外，葉飛還在直播中表示，手中還拿著東方時(shí)尚、*ST眾應(yīng)、維信諾等18家公司坐莊的證據(jù)。葉飛稱，今創(chuàng)集團(tuán)不久前也找人坐莊，但他并未參與。

    王燦擔(dān)心，如果葉飛掀起的“市值管理”事件再繼續(xù)下去，不排除會出現(xiàn)一些“黑天鵝”。比如，會否對基金贖回帶來壓力？對市場信心帶來沖擊？因此他期待監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入進(jìn)行深度調(diào)查。

    實(shí)際上，對于葉飛的爆料，監(jiān)管介入和回應(yīng)堪稱神速。雖然5月9日葉飛聲稱“將向中國證監(jiān)會實(shí)名舉報(bào)”還沒有落地之前，交易所就發(fā)函要求上市公司核實(shí)，證監(jiān)會5月16日也表態(tài)，“依法從嚴(yán)從快從重打擊包括惡性操縱市場、內(nèi)幕交易等在內(nèi)的各類重大違法行為。”

    如今的葉飛，將自己視為“中國股市掃黑除惡的吹哨人”，并表示“18家上市公司名單只多不少，一周一家”。而對于持續(xù)發(fā)酵的輿論，中源家居表示，已經(jīng)向公安機(jī)關(guān)報(bào)告。

    王燦認(rèn)為，孰是孰非，還要看監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何認(rèn)定。“按照邏輯，倘若果真涉及到誹謗事宜，應(yīng)由公安機(jī)關(guān)處理；而關(guān)于葉飛在網(wǎng)上舉報(bào)的內(nèi)容倘若為真，則大概率會由證監(jiān)部門處理。彼此之間既有分工，也會存在聯(lián)動與合作。”

    “偽市值管理”套路

    雖然從中源家居事件來看，葉飛是充當(dāng)中間人的角色，但他在上市公司圈更知名的身份，是被視為“私募基金市值管理”的代表。

    按照分類，最近10年間市場逐步形成多個(gè)類別的市值管理模式，包括券商市值管理、大宗交易市值管理、私募基金市值管理、財(cái)經(jīng)公關(guān)市值管理和管理咨詢市值管理等模式，由于既囊括了涉及上市公司層面的市值管理，也涵蓋了股東權(quán)益市值管理，因此既可以指向并購重組、產(chǎn)業(yè)整合和資本運(yùn)作，還可以服務(wù)于大小非減持、股權(quán)投融資和股權(quán)激勵(lì)。其中“私募基金市值管理”往往最易受到市場詬病，核心原因就在于往往涉嫌聯(lián)合坐莊。

    前述接近葉飛的人士透露，近年來，葉飛帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)在上市公司調(diào)研。“在市值管理模型中，有一個(gè)著名的4R管理，包括投資者（IR）、券商分析師（AR）、媒體（MR）與監(jiān)管機(jī)構(gòu)（RR）的關(guān)系管理與信息溝通等，葉飛所領(lǐng)隊(duì)的市值管理團(tuán)隊(duì)，也囊括了其中的不少職業(yè)身份。”

    四川某滬市公司就是三年前葉飛團(tuán)隊(duì)調(diào)研標(biāo)的之一。該滬市公司內(nèi)部人士向記者透露，葉飛所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)，雖然也會對產(chǎn)線、產(chǎn)品、產(chǎn)能等情況進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，不過整體來看，他們往往更關(guān)注的，并非是經(jīng)營業(yè)績，而是熱門概念、會否解禁減持等因素。“例如，在我們公司調(diào)研時(shí)，被問及最多的問題就是公司有沒有資產(chǎn)滿足分拆上市要求，產(chǎn)品是否會涉及毛利率更高的軍工領(lǐng)域等。”

    長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)活躍地區(qū)的民營公司是葉飛團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)調(diào)研對象。前述接近葉飛的人士介紹，葉飛與數(shù)百家公司都有接觸，不少公司對于調(diào)研表示歡迎，通常都是上市公司董事長、集團(tuán)實(shí)控人親自接待，尤其是市值相對不高的民營企業(yè)表現(xiàn)得更為積極。

    王燦認(rèn)為，這折射出民營上市公司對市值管理需求的迫切性，尤其是對股價(jià)訴求的迫切性。“因?yàn)槊衿笕谫Y成本較高，獲得資源的信用背書相對有限，無論是從股權(quán)質(zhì)押來看，還是從定增融資考量，市值對于這些公司擴(kuò)充資源非常重要。而且，股票波動過大或者持續(xù)下行還會導(dǎo)致此前股權(quán)質(zhì)押爆倉，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)。”

    “隨著注冊制的推進(jìn)，以及越來越多民營企業(yè)上市，一些業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)一般的公司，市值管理這方面的需求還會更加迫切。”前述接近葉飛的人士表示。

    隨著上市公司市值管理需求爆發(fā)，也催生一批職業(yè)操作業(yè)務(wù)、籠絡(luò)資源的“掮客”，其中既有來自陽光私募或財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，也有來自券商或私募機(jī)構(gòu)的人員。根據(jù)葉飛最新透露的消息，本次中源家居事件中向葉飛討債的下家——來自于恒泰證券資管前員工，發(fā)現(xiàn)做市值管理中間人來錢更快，就選了辭職下海，并且已經(jīng)在短時(shí)間內(nèi)做成了城地香江這單案例。不過記者并沒有得到上市公司對此事的回應(yīng)。

    從結(jié)果來看，有些標(biāo)的公司市值管理取得成功，但也有相當(dāng)比例的案例遭遇失敗并導(dǎo)致糾紛。“有些大股東是為了減持才進(jìn)行市值管理，不過卻沒有告知市值管理團(tuán)隊(duì)。結(jié)果，好不容易動用資金等多方資源把股價(jià)拉上去了，結(jié)果卻被大股東的一筆減持公告砸了下來。”前述接近葉飛的人士透露。

    之所以會出現(xiàn)這種“反水”，與市值管理過程中通常沒法簽訂“陽光合同”有關(guān)，而這也帶來了監(jiān)管難度的提升。王燦分析，“對于在市場存在多年的并購重組、再融資等市值管理手段，監(jiān)管政策已經(jīng)筑牢合規(guī)的籬笆，而對于打著市值管理名義操縱市場和內(nèi)幕交易等行為，監(jiān)管也在保持高壓態(tài)勢。但由于偽市值管理機(jī)構(gòu)間往往涉及黑箱操作，甚至如葉飛案例一般存在口頭約定，這提高了監(jiān)管難度。”

    “市值管理”有待進(jìn)階

    付立春對證券時(shí)報(bào)記者表示，真正的市值管理本不是貶義詞，是企業(yè)采取合法合規(guī)的經(jīng)營方式和科學(xué)手段，使公司股票價(jià)格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)。“市值管理無論從改善公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)提升業(yè)績來看，還是從產(chǎn)業(yè)鏈整合增加外生業(yè)績來看，還是從改善IR關(guān)系提升認(rèn)可度來看，都是無可厚非的。”

    王燦也認(rèn)可市值管理的重要性。“為什么即便處于同一賽道，有的上市公司增發(fā)、再融資輕而易舉，有的卻困難重重；為什么有的公司善用股權(quán)激勵(lì)、減持套現(xiàn)、增持、回購等方式加速財(cái)富增長，有的卻不會。其中的奧妙之一，就在于是否做好了市值管理，把控企業(yè)的市值達(dá)到最佳。”

    但是，在市值管理實(shí)際落地過程中，也確實(shí)存在不少不規(guī)范現(xiàn)象。尤其是大股東與大宗交易商、私募基金聯(lián)合坐莊等魅影的出現(xiàn)，被市場視為一種傳統(tǒng)坐莊的變種，一種“偽市值管理”。

    “中介、私募等機(jī)構(gòu)進(jìn)行市值管理往往會失之于短期化、過激化，甚至影響市場秩序正常運(yùn)轉(zhuǎn)，帶來市值管理的污名化。”付立春對記者分析，“從近些年來的發(fā)展趨勢來看，市場上以各種方式拉抬股價(jià)的市值管理行為層出不窮，將市值管理等同于股價(jià)管理，通過操縱股價(jià)或進(jìn)行資本運(yùn)作來推高市值，這無疑背離了市值管理的初衷，也成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的方面。”

    王燦認(rèn)為，從目前監(jiān)管動向來看，更傾向于從內(nèi)幕交易、操縱市場等視角對不規(guī)范的市值管理進(jìn)行糾偏。實(shí)際上，從更廣的視角考量，A股市值管理應(yīng)該還有很長的路要走。“比如，按照常規(guī)市值管理的市場邏輯，若某一上市公司股價(jià)被低估了，股東拿現(xiàn)金買回股票來注銷，提高每股收益；成熟市場通常做法是回購自家股票并注銷，而國內(nèi)回購不注銷則更為常見，通過股權(quán)激勵(lì)等方式進(jìn)行留存，從客觀效果來看，后者往往不會帶來股價(jià)的上升。”