7月15日，擬在科創板上市的正元地信正式開啟詢價工作，吸引了合計503家網下投資者管理的10534個配售對象參與。但據21世紀經濟報道記者統計，從初步詢價報價信息來看，其中即有9923個配售對象無一例外給出了1.97元/股的申報價格，占比達到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價結果，也讓正元地信最終發行定價止步于1.97元/股。

    這一新股發行定價目前為科創板歷史“第二低”，僅次于1.22元/股的龍騰光電。值得注意的是，龍騰光電上市首日其暴漲逾700%，兩天漲幅即超10倍。

    幾家歡喜幾家憂。發行價一路走低，企業上市難以募得正常業務發展所需的資金，無疑會對企業的發展帶來不利的影響，也會影響到企業上市融資的積極性。而超低發行價對于線下打新機構和個人投資者來說卻是一場盛宴。有第三方研究機構的數據顯示，若單個網下賬戶參與了年初至今注冊制所有新股的網下配售且均配中的話，那么它的總收益將達到1444.34萬元。

    天平的一端正不斷傾斜。近期，有關注冊制下新股發行定價和市盈率引發市場高度關注。21世紀經濟報道記者從監管層處獲悉，監管部門已經注意到了近期的新股發行定價問題。優化規則和加強監管將是監管機構重點采取措施的兩大方面。

    科創板“第二低”是怎樣產生的

    1.97元/股，成為了正元地信網下詢價過程中的“魔咒”。

    實際上，此次正元地信網下詢價吸引了相當多的投資者機構關注，剔除無效報價和最高報價后剩余報價申購總量為57193350萬股，整體申購倍數為4426.73倍。具體詢價結果顯示，公司網下發行共收到503家網下機構投資者管理的10534個配售對象的初步詢價報價信息，剔除無效報價后，報價區間為1.97元/股-28.12元/股。

    雖然從表面來看，1.97元/股至28.12元/股拉開了十分可觀的詢價區間，但在機構申報的10個有效報價價位中，就有9個價位低于3元/股。其中更有9702個配售對象統一給出了1.97元/股的申報價格，合計占比高達92.1%。

    “今年有不少企業上市詢價的時候，都有九成以上的機構給出了完全一致的價格，爭奪配售資格都要爭奪到小數點后兩位去了。”對于正元地信網下詢價“集中低價”的問題，有北京地區資深投行人士指出。

    1.97元/股的發行價格，意味著正元地信如按照IPO計劃公開發行17000萬股后，能夠募集33490萬元，在扣除相關發行費用后，實際落入正元地信囊中的募集資金凈額就只有28821.88萬元，這一數額僅占到公司此次IPO擬募集資金55.95%。

    同樣的，1.97元/股的發行價格也將正元地信發行市盈率鎖定在27.86倍，雖然高于過去23倍市盈率的發行“紅線”，但相比于公司所處專業技術服務業33.9倍的近一個月平均靜態市盈率仍然偏低。

    實際上，進入2021年，新股發行價格一路走低，從而導致近七成的IPO企業募資存在“缺口”。據Wind統計數據顯示，2021年以來，共有207家企業完成了新股上市的詢價定價工作，其中180只新股發行市盈率低于發行時的行業平均市盈率。如今年6月上市的皓元醫藥發行時所處行業近一個月平均靜態市盈率為143.20倍，但公司最終詢得的發行價對應市盈率僅有40.73倍。

    另外，上述207家企業中，僅有31只實現超募，其他144只個股實際募集資金則不及預期。如生益電子、和輝光電最終募集資金與最初規劃的擬募集資金相比均有10億元以上的缺口，鐵建重工預計募集資金與實際募集資金間的差額更是高達36.23億元。

    上市公司募資“失意”的另一面，則是打新機構和中簽投資者的狂歡。

    據Wind數據顯示，截至7月25日，2021年共有198家企業實現了在科創板或創業板的上市，全部個股均在上市首日實現了上漲，其中154家首日漲幅在100%以上，更有18只個股漲幅超過500%，平均漲幅達到246.32%。更值得一提的是，上述198只個股就有187只上市首日換手率即超過50%，平均換手率達到71.06%。

    以近日1.55元/股“超低價”發行的讀客文化為例，公司上市首日單日漲幅就達到1942.58%，創下注冊制試點以來的新高。公司上市首日成交均價達到23.44元/股，超出發行價的15倍。公司上市首日換手率也高達76.54%。

    為何抱團壓價

    為何機構會“抱團”壓價，背后根本原因還是打新的無風險收益，由于無風險收益的存在，因此對于詢價機構來說，發行價壓得越低，后續回報就越豐厚。

    牛牛研究中心統計發現，截至7月20日，2021年注冊制共有191只上市新股，在不考慮A、B、C類投資者不同的網下配售比例的情況下，僅簡單以網下配售股份數/網下申購配售對象家數來計算，單個網下賬戶在科創板的單股平均盈利是8.11萬元、創業板是10.2萬元。

    豐厚的打新收益回報下，網下申購詢價對象家數逐月上升。2021年以來，科創板上市新股平均上市首日換手率75.71%，上市5日平均換手率210.44%。而創業板這一數據則是66.47%、230.33%。

    “最近科創板、創業板上市公司出現的低價發行現象，讓人很難不懷疑存在大量投資機構在網下詢價的時候串通價格。在通過網下詢價享受低價發行帶來的價格優勢后，多數詢價機構又在股票上市后集中拋售，形成低買高賣的穩定獲利鏈條。”前述資深投行人士也認可這一觀點。

    在21世紀經濟報道記者采訪過程中，多數機構均認為“高比例剔除”“四數約束”“按比例配售”均是現行新股定價機制中導致機構“抱團”壓價的主要原因。

    “因為制度要求剔除掉10%最高的報價，大家報價的時候不太敢往上報，說到底機構尋求的是獲配機會，不是發掘企業價值，這樣的話肯定還是尋找穩妥保證中簽的定價中樞比較關鍵。”有買方機構投資人士表示。

    也有北京地區公募基金人士向21世紀經濟報道記者表示：“機構壓價”一方面是出于自身利益的考慮，價格越低，后續退出時收益越有保障；另一方面則是市場存在“見招拆招”的情況。為盡可能降低壓價帶來的影響，一些保薦機構會在一定范圍內調高報價區間，這反倒使得機構更有動力進行“壓價”。“到最后就是習慣性壓價，報價永遠比預測的底價還要低。”

    除“高比例剔除”規則外，按照現行規定，注冊制下新規發行的價格不高于網下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保障基金和基本養老保險基金的報價中位數和加權平均數，也即業內俗稱的“四數約束”。

    “四數孰低與高比例剔除起到的效果一樣，加劇了機構報價時習慣性下壓。”上述中小券商投行業務負責人表示。

    “目前新股定價制度設計，使發行人、主承銷商與投資者之間無法對等博弈。”對于為何會出現大量網下機構投資者抱團壓價的原因，招商證券投資銀行委員會分析稱。

    兩方面“亮劍”

    “新股上市首日較佳的市場表現與持續走低的定價水平形成顯著對比。”華泰證券表示，科創板及創業板取消新股上市前五日的漲跌幅限制，大大提升了新股價格回歸理性價值的效率，但仍然存在著較為明顯的新股炒作行為，這與持續走低的新股定價水平形成了鮮明的對比。一級市場定價與二級市場正常估值存在明顯的背離情況，對于擬上市企業的上市熱情有較大負面影響。

    另一方面，部分獲配售的詢價機構往往在上市后選擇短期獲利了結，機構散戶化趨勢愈發嚴重，未能發揮長期投資者的價值。華泰證券指出，目前注冊制IPO允許“6+1”類機構投資者參與網下詢價和配售，初衷是為了充分發揮機構投資者的專業研究能力，為市場化估值和定價提供支持，并希望通過引入機構投資者作為長期價值投資者，改善上市公司股東結構，持續支持企業發展。但從目前注冊制下IPO企業換手率來看，網下投資者在定價發行環節獲配股票，多數在上市后選擇了短期獲利了結，并未能發揮長期投資者的作用和價值。

    “能參與注冊制網下配售的機構中，除了公募基金、社保基金和險資需要限售6個月外，其余的是搖號抽簽，抽中的鎖6個月，沒抽中的直接交易。這也給機構投資者帶來了壓價后快速套利的動力。”前述資深投行人士稱。

    21世紀經濟報道記者從接近監管層的人士處獲悉，優化規則和加強監管將是監管機構重點采取措施的兩大方面。

    在優化規則方面，華泰證券建議，去除“剔除10%最高報價”規定，允許保薦機構突破“4個數”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數及定價覆蓋率的基礎上與發行人自主協商確定發行價格。

    除此以外，華泰證券認為，要改善機構抱團壓價的現狀，還需要逐步將新股配售權交還給市場。

    “在網下配售環節，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對于同一類別的配售對象按照其申購量的占比進行同比例配售，在目前網下配售對象數目超1萬個的背景下，單個配售對象獲配的金額非常小，降低了投資者價格發現的積極性。”華泰證券認為，在新股發行定價過程中，對于了解公司價值的投資者，應建立相應的補償和激勵機制，比如同價格時給予更多配售量，減少具有專業定價水平的投資者隱瞞自身對于公司實際看法的可能。

    而對于詢價機構壓價后短期獲利的情況，華泰證券建議允許按詢價配售產品鎖定期安排進行差異配售，培育長期投資者，給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。

    而在加強監管方面，上交所已經陸續“亮劍”。7月9日，上交所就對6家機構作出予以監管警示的決定，原因是上述機構在網下詢價過程存違規行為。這也是交易所層面首次針對IPO網下詢價進行的處罰。前述6家機構則存在價格等關鍵信息泄露風險、報價內控程序缺失、定價過程依據不足等問題。

    近期，上交所進一步加大監管力度，部署開展了科創板網下投資者專項檢查行動。上交所透露，本次檢查初步發現，部分機構投資者在參與科創板新股網下詢價過程中，存在內控制度與業務操作流程不完善、定價決策機制不規范、支持最終報價結果的定價依據不足、工作底稿未妥善保存等不同程度的問題。

    針對本次檢查初步發現的問題和違規情況，上交所要求相關網下投資者及時規范整改，嚴格遵守相關法律法規、業務規則與行業規范要求，依法依規參與科創板新股發行業務。

    下一步，上交所將優化完善發行承銷制度，持續加強與證券業協會的監管協作，加大對報價機構的監督檢查力度，依規從嚴處理違規行為，切實維護好科創板新股發行良好生態。