本報記者 吳曉璐

    近日，亞瑪頓公告稱，擬通過發行股份及支付現金的方式，以25億元購買鳳陽硅谷（以下簡稱標的公司）100%股權，交易對方壽光靈達、壽光達領合計持有標的公司72.46%股權，為上市公司實際控制人林金錫、林金漢控制的企業，本次交易構成關聯交易。

    標的公司以收益法評估的整體估值為25.2463億元，較賬面價值增值18.2543億元，增值率261.08%，引起市場廣泛熱議和質疑。投服中心建議亞瑪頓在審議本次事項的股東大會召開前，重新檢視對標的公司的盈利預測邏輯，對標的公司審慎估值。

    標的公司銷售均價

    持續增長預測存疑

    具體來看，投服中心對標的公司主要產品銷售均價持續增長和營業成本持續下滑的預測提出質疑。

    首先，投服中心認為，預測標的公司玻璃原片銷售均價持續增長與行業產能快速擴張和上市公司原料采購價格的變化趨勢不符。

    標的公司主要產品為光伏玻璃原片，主要供應給上市公司，2021年對上市公司的銷售額占其營業收入的99.46%。依據重組草案，標的公司預測2022年至2026年銷量分別為1.0848億平方米、1.0603億平方米、1.0607億平方米、1.0493億平方米及1.0376億平方米，營業收入分別為16.4276億元、17.1474億元、17.7606億元、18.1728億元及18.4231億元，以此計算標的公司2022年至2026年玻璃原片產品銷售均價為15.14元每平方米、16.17元每平方米、16.74元每平方米、17.32元每平方米及17.75元每平方米，呈持續上升態勢。公司稱，光伏玻璃仍處恢復性上漲階段，對部分光伏玻璃原片參考現行價格考慮一定增長幅度預測。

    投服中心就前述產品銷售均價的預測邏輯提出如下質疑：一是本次銷售均價的預測是否充分考慮了光伏玻璃行業可能面臨的產能過剩。

    根據中國光伏行業協會披露的年度報告，截至2021年末，光伏玻璃在產窯爐產能約為43500噸/天，較2020年同比增長50.5%，目前全國在建、擬建光伏玻璃項目遠超市場需求，未來幾年光伏玻璃行業將出現市場供應寬松、企業競爭加劇的情況。同時，中信建投、工銀投行等主流券商發布的行業研究報告顯示，依據全國各省陸續召開的光伏玻璃生產線項目聽證會資料，2022年至2026年光伏玻璃產能將迅速擴張，逐年新增產能分別為64870噸/天、120800噸/天、76480噸/天、38550噸/天及14000噸/天，2026年全國產能將達360070噸/天，是2021年產能規模的8倍左右，2022年下半年后光伏玻璃或將出現整體產能過剩，價格上行動力不足，2022年至2023年行業將進入價格競爭階段。在行業整體產能快速擴張，供需結構性錯配的背景下，標的公司預測產品銷售均價持續增長的邏輯是否成立。

    二是主要客戶亞瑪頓業績大幅下滑、產品價格顯著下降是否足以支撐標的公司產品銷售均價持續上漲的預測邏輯。

    重組草案披露，標的公司生產的玻璃原片主要提供給亞瑪頓進行光伏玻璃深加工。亞瑪頓2021年報及2022年一季報顯示，歸母凈利潤自2021年第二季度開始持續下滑，2021年、2022年1季度分別同比下滑60.8%、76.04%，年報解釋“由于2020年下半年光伏玻璃緊缺，價格大幅上漲，光伏玻璃生產企業紛紛加速產能擴張，2021年2季度開始光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動，對公司經營業績產生較大影響”。依據亞瑪頓歷史年報披露的當年太陽能玻璃營業收入及銷售量計算，亞瑪頓2020年及2021年太陽能玻璃的產品單價分別為28.62每平方米及24.17元每平方米，已呈現下降趨勢，2021年產品單價同比下滑15.55%。此外，重組草案顯示，2021年標的公司提供給亞瑪頓的玻璃原片銷售均價也出現下滑。在此背景下，標的公司仍預測未來玻璃原片銷售均價持續增長明顯與上市公司披露的信息相矛盾。

    標的公司營業成本持續下滑

    不符合正常商業邏輯

    其次，投服中心認為，預測標的公司營業成本持續下滑與相關行業研究報告的觀點相左，也不符合正常的商業邏輯。

    依據重組草案，標的公司預測2022年至2026年營業成本分別為13.0073億元、12.9058億元、12.8013億元、12.6947億元及12.7015億元，呈持續下降趨勢，其中材料成本中石英砂各年度預測值不變，均為1.7584億元，純堿成本分別為3.3122億元、3.1999億元、3.0876億元、2.9753億元及2.9753億元，呈持續下降趨勢，制造費用（包括天然氣、重油費用等）分別為6.0339億元、6.0408億元、6.0446億元、6.0462億元及6.0487億元，呈微幅增長趨勢。公司稱，材料成本參考近期采購價格預測，純堿在此基礎上考慮一定幅度下降預測，燃料動力費參考2021年四季度消耗水平預測。

    投服中心對本次營業成本預測邏輯提出如下質疑：依據行業研究報告，業內人士認為光伏玻璃原材料價格堅挺，預計2022年下半年成本壓力持續存在，考慮到光伏玻璃行業大量的新增產能釋放，低鐵石英砂礦價預計呈現易漲難跌走勢，純堿預計保持供需偏緊，海外天然氣和石油價格受地緣政治沖突影響，價格高企，短期內難以存在下行拐點。而標的公司未結合相關原材料、燃料動力市場價格未來走勢及歷史變動趨勢，僅依據近期采購價格或2021年四季度情況做出的營業成本的預測是否審慎。同時，在充分競爭的市場環境下，預測標的公司產品銷售均價在未來5年持續上漲，而營業成本卻持續下降有悖于正常商業邏輯。

    由于高估營業收入、低估營業成本將推高企業自由現金流的預測值，從而提高估值。鑒于此，投服中心建議亞瑪頓就前述矛盾問題以公告形式充分回應，合理估值，減少或消除市場對亞瑪頓通過本次交易向實際控制人進行利益輸送的質疑，也希望廣大投資者能積極參加即將召開的股東大會，理性投票。

（編輯 李波）