擬雙重主要上市！2022年7月26日，阿里巴巴（BABA.N，9988.HK）發布尋求在港完成自二次上市轉換為主要上市的公告，激起資本市場浪花。

    翌日，金山云（KC.O）亦向香港交易所遞交上市申請，尋求在港交所主板完成主要上市。

    中概股公司們正醞釀在港股市場為自己上個“雙保險”。

    在中美審計監管合作仍在進程中、中概股退市大限將至的背景下，越來越多的中概股公司選擇在港雙重主要上市，以避免美股潛在摘牌風險影響港股上市地位的極端狀況。年初至今，已有百濟神州（BGNE.O，6160.HK，688235.SH）、再鼎醫藥（ZLAB.O，9688.HK）、小鵬汽車（XPEV.N，9868.HK）、理想汽車（LI.O，2015.HK）、知乎（ZH.N，2390.HK）、貝殼（BEKE.N，2423.HK）、金融壹賬通（OCFT.N，6638.HK）、涂鴉智能（TUYA.N，2391.HK）與名創優品（MNSO.N，9896.HK）9家中概股在港完成雙重主要上市。

    中信證券非銀團隊認為，雙重上市正成為中概股回歸的主要選擇，并有望形成一輪上市潮。根據《外國公司問責法案》，在美中概股于2024年即面臨強制退市風險；若根據《外國公司加速問責法草案》，時間窗口將進一步提前至2023年。從上市公司層面看，未雨綢繆選擇備選上市地以規避不確定性幾乎成為必選項。

    從市場層面看，華東一家券商人士告訴經濟觀察報，在港雙重主要上市逐漸成為中概股回歸的主流方式，且大中華區市場投資者更為了解中概股公司境內經營情況并認同其投資價值。中概股以雙重主要上市登陸港股，也有望被納入港股通，在獲得南下資金流動性支持的同時，也有利于境內投資者享受中概股公司的發展成果。

    而雙重上市潮起之際，港股流動性之困待解；與此同時，亞太地區金融雙子星之一的新加坡，在中概股回歸的大潮中亦不甘示弱，欲與之爭輝。

    雙重上市潮起

    目前，中概股回歸港股的方式主要是二次上市和雙重主要上市，主要涉及到制度約束、成本差異和投資范圍等因素，包括非新經濟的同股不同權公司目前無法回歸港股。

    何謂雙重主要上市？其是指兩個資本市場均為第一上市地，但兩市場股票無法跨市場流通，且表現相對獨立的股價可能產生價差。公司雙重主要上市后，若在其中一個上市地退市，則另一個上市地的上市地位不會受影響。

    二次上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通。二次上市門檻較主要上市更低且流程更快、成本更低且后續信息披露等要求也更簡單，但需要保證主體上市地位不受損為前提；再者相較于主要上市，二次上市目前不能納入港股通投資范圍。

    2022年上半年，再鼎醫藥、貝殼與知乎等三只中概股陸續在港完成雙重主要上市；進入下半年，中概股回歸明顯加速，僅7月就有金融壹賬通、涂鴉智能和名創優品三只中概股完成在港雙重主要上市。此外，嗶哩嗶哩（BILI.O，9626.HK）預計將于今年10月在港完成由二次上市轉換為雙重上市，阿里巴巴在港主要上市也將在年內完成。

    7月26日，阿里巴巴發布公告稱，公司董事會已授權管理層向香港聯交所提交申請，擬將香港新增為主要上市地。在完成審核程序后，阿里巴巴將在港交所及紐交所兩地雙重主要上市；7月27日，金山云亦向港交所遞交上市申請，中金公司、摩根大通和瑞銀集團為聯席保薦人。

    阿里巴巴表示，鑒于公司在大中華區擁有大量運營業務，公司預期雙重主要上市地位將有助于擴大投資者基礎及帶來新增流動性，尤其是可觸達更多位于中國及亞洲其他地區的投資者。

    招商證券報告也指出，在港雙重主要上市的企業更容易符合A股市場監管要求，在港交所與紐交所兩地雙重主要上市后，阿里巴巴預計將符合港股通資質，有望被納入港股通，帶來新增流動性。

    據中信證券統計數據，小鵬汽車自上市日至納入港股通前一日的日均成交額為2.59億元，自2022年2月9日納入港股通至2022年7月26日日均成交額升至6.55億元；理想汽車自上市日至納入港股通前一日的日均成交額為1.31億元，自2022年3月14日納入港股通至2022年7月26日日均成交額升至7.56億元。兩家新能源車企在被納入港股通后，日均成交額大幅跳漲。

    上述華東券商人士表示，相較于二次上市，雙重主要上市合規成本高，過程也更加繁復，與港股IPO完全一致；不過，雙重主要上市可以一次性解決美股摘牌影響中概股公司港股上市地位的風險。此外，二次上市對上市年限和市值要求更高，部分中概股公司只能選擇雙重主要上市。

    據天風證券研究，中概股回港將成戰略性選擇，交易流動性探討則或需動態視角。“整體而言，我們認為中美監管合作基礎大于分歧。”天風證券在報告中稱，雙方主管部門均釋放了積極溝通的意愿，近期均表示已取得一定進展。后續如雙方溝通能夠按照中國監管部門倡導的“從解決問題的目標出發，以專業方式開展平等磋商”進行，則對協商展望樂觀。

    據天風證券測算，目前滿足雙重主要上市（主板）基本要求的中概股為59只，總市值1750億美元；其中有21只同樣符合第二上市要求，總市值1190億美元。如從寬口徑而言，計入接近符合上市要求的中概股，可能滿足雙重主要上市的有64家，總市值1791億美元；其中可能滿足第二上市的中概股有39家，總市值1749億美元。除此之外，剩余182家距離符合回港主板的要求有一定距離，合計市值228億美元，占整體中概市值約11%。剩余182家中概股現金及現金等價物/市值的中位數約47%，較多公司具備一定私有化基礎。

    流動性待解

    數據顯示，自2019年阿里巴巴在香港二次上市以來，其在港交所的公眾流通量顯著增加，但仍遠低于美股市場。2022年上半年，阿里巴巴股份于香港市場的日均交易量約7億美元，而其美國市場的日均交易量則為約32億美元。此前，也多有市場人士就港股流動性表示擔憂，質疑其能否承接大量中概股回流。

    據富途安逸發布的《境外上市微報告之解析香港IPO》顯示，截至2022年6月底，港股近三個月日均成交額為132億美元，與A股的892億美元和美股的4076億美元的水平相差甚遠。從日均換手率來看，港股近三個月的日均換手率也更低一些。報告分析認為，港股流動性偏低與其投資者結構有一定關系。港股投資者以機構為主，多為長線持有，交易頻率不會太高，這是港股流動性偏低的主要原因。

    此外，港股也長期以“價值洼地”著名。數據顯示，恒生指數年初至今的平均市盈率僅有10倍左右，而道瓊斯工業平均指數、標普500指數等平均市盈率均在20倍以上，納斯達克指數甚至達到30倍；而目前，滬深兩市的平均市盈率分別為13倍與25倍附近，也明顯高于港股平均水平。

    自從2018年上市制度改革以來，港股共有198家新經濟公司成功上市，IPO募資額總計達到8528億港元，其中新經濟發行人融資額占IPO融資總額的65%。從行業結構上，新經濟企業大量上市改變了以金融、制造、房地產等傳統行業為主流的格局。

    2021年，港股平均每日成交額達到1667億港元，港股通平均每日成交額達到417億港元，分別較2017年提升89%和325%。一方面，優質大市值公司在港上市，吸引更多資金配置于港股，另一方面，港股通作為連接內地與全球的重要通道，也為港股帶來源源不斷的活水，進一步促進了港股流動性的改善。

    天風證券預計，中概股回流港股帶來的潛在新增融資需求整體可控。其測算，寬口徑下64家中概股回港，即使謹慎假設15%新發股比例，潛在融資需求或不超過2100億港元，如平均分布于2022-2023年，港股主板承接壓力整體可控。2022年以來，中概回港介紹上市成為主流，如按照5%或8%的新發股比例，對應潛在融資需求僅約700億、1100億港元。

    事實上，自2019年港股市場擴容、中概股回歸以來，恒生綜指交易流動性有所提升。阿里巴巴、京東、網易、嗶哩嗶哩回港上市后，美股+港股整體換手率反而有所提升，優質資產股份轉移至港股并未稀釋流動性。

    天風證券認為，大部分投資中概股的機構投資者均擁有港股投資權限，公司股份轉移至港股，或也伴隨著可配置資金流入港股；其次，優質資產聚集下，香港作為中國新經濟“橋頭堡”定位進一步夯實，進一步吸引全球資金流入港股市場；再者，預計未來將有更多中概股選擇雙重主要上市回歸港股、或者由第二上市轉為雙重主要上市，這些優質公司納入港股通過后，將會進一步吸引南向資金配置；最后，如果中概回港后可以納入更多市場基準指數，如恒生指數、恒生國企、恒生科技指數，將有望帶動資金增配。

    中信證券也指出，雖然二次上市與雙重上市公司均可實現港股與美股的自由轉換，但港股通持倉不能進行自由兌換，所以相較于二次上市公司，雙重上市公司的港股股價存在一定程度的獨立性。隨著港股通持股占比上升，股價獨立性將逐步提升，這將在邊際上提升內地資金在港股市場的定價權。

    “金融雙子星”

    與中國香港并稱為亞太地區“金融雙子星”的新加坡，在中概股回歸的大潮中亦不甘示弱。7月22日，新加坡交易所與紐約證券交易所宣布簽署協議，就企業在兩家交易所的雙重上市，以及針對資本市場的一些關鍵領域開展廣泛合作。

    據新交所通報，雙方的合作將聚焦企業在新交所集團和紐交所的雙重上市、識別和開發新的ESG產品及服務、支持新交所集團和紐交所子公司ICE數據指數的指數產品開發以及探索新的ETF產品等。

    2022年5月，蔚來（NIO.N，9866.HK，NIO.SG）登陸新加坡交易所主板，成為全球首家三地上市的汽車企業。在此之前，蔚來已在紐約與香港兩地上市。蔚來董事長兼CEO李斌表示，將借助新加坡在全球資本市場的重要地位與國際經濟與科技中心的優勢進一步完善公司的全球資本市場與全球研發與業務布局。

    不過，蔚來系通過介紹上市的方式在新交所主板掛牌第二上市，不涉及新股發行及資金募集。所謂介紹上市，是指公司在上市前不需要實質上拿出股票向社會公眾銷售，而直接申請上市，只是申請獲得將其證券在市場上掛牌買賣的資格，而本身并不涉及即時資金的籌集，所以無需在證券的銷售方面作出任何安排。

    新交所董事總經理兼中國區負責人陳慶表示，新交所具備非常市場化的運作模式，可以根據市場的變化和需求做出調整。而除政策外，新交所還通過對生態環境的打造來歡迎中概股在新加坡落地。此外她還提到，近年來東南亞本地的獨角獸企業在新交所上市，也可與中概股實現流動性、業務以及發展戰略上的協同。

    新交所在采訪回函中向經濟觀察報表示，中概股赴新加坡上市的政策相對還是較為清晰和市場化。在二次上市的過程中，新交所對發達經濟體司法轄區的上市規則有互認機制，包括美國、英國以及中國香港等。若企業已于上述司法轄區上市，新交所亦不會添加任何持續上市的需求，可以大幅降低企業長期的合規成本。

    新交所北京代表處首席代表謝采含指出，新交所主板要求主要分為兩個門檻：一是已盈利企業，有三年運營記錄，市值達到1.5億新幣即約7.5億元人民幣；二是未盈利企業市值需達到3億新幣即約15億元人民幣。如果基于這兩個上市要求，目前在美上市中概股有超過一半可以滿足新交所上市條件。

    中信證券報告認為，新加坡作為重要的國際化金融中心之一，具有十分親商的政策和市場環境，而穩定的貨幣政策和較低的稅收是其營商環境優勢中最具吸引力的兩個因素。同時，新交所也在不斷拓寬產品渠道，如2021年引入SPAC機制，開展中新ETF產品互通都為投資者提供了更多機會。

    2021年12月，深交所與新交所簽署關于深新ETF產品互通的合作諒解備忘錄。中新ETF互通預期將為兩地投資者帶來更廣泛的投資選擇。當前，新交所上市ETF中以股票型ETF為主，數量達到26只，另外，債券、商品、貨幣市場ETF分別有8、1、1只。

    當前，新交所上市公司共630家，總市值約6500億美元。其上市企業以大金融及工業板塊為主，金融、地產、工業、必選消費板塊企業市值占比分別達到30.7%、27.7%、13.3%和10.5%。截至2022年5月，新交所上市企業中海外公司市值占比約達37%。其中，中國及東南亞企業占比最高，均達到11.8%，國際化優勢明顯。

    新加坡作為重要的國際金融中心，也在持續吸引海外資本流入。截至2021年底，新加坡市場共聚集了約3.5萬億美元資金，年復合增速約達17%。其中，78%的資金來自于海外，亞太地區（除新加坡）、美國、歐洲的資金占比分別為34%、17%和16%。此外，參與新加坡市場的投資者中，主權財富基金的地位也十分重要。如新加坡政府財政部100%控股的國有資本投資集團淡馬錫，其絕對控股甚至獨資控股多家交通與工業、消費與地產等板塊的新加坡本土企業，為金融市場穩定和本土企業發展提供一定支撐。