是點石成金的投資高手，還是財大氣粗的“白衣騎士”？

    因持股格力電器而蜚聲市場的珠海國資，正向市場展現出截然不同的AB面——一面是，珠海國資出售格力電器后，在A股頻頻出手，控股10余家上市公司，產業版圖遍及新能源、醫療、建筑等多個行業；另一面，珠海國資鮮有成功案例，熱衷小盤股，麾下大部分公司不是虧損就是微利。

    事實上，手握重金的國資，該如何投出下一個格力電器？這不僅是珠海國資面對的棋局，也是其他對資本市場寄予厚望的地方國資亟待破解之題。有投行人士表示，國資通過入股上市公司來擴大產業和資本影響力的意圖可以理解，但掌控上市公司并促使其快速發展并非易事，珠海國資正在探索一條符合其實際的證券化之路，成功與否都具有重要價值。

    攻城略地

    投資版圖加速擴容

    臨近年末，珠海國資在公眾視線中愈發活躍，一進一退賺足眼球。

    進，拯救*ST方科。11月24日晚，*ST方科宣布，由珠海華發集團通過旗下公司煥新方科受讓占重整后公司總股本23.5%的股份，從而正式拿下這家公司的控制權。

    退，讓賢華燦光電。11月6日晚間，華燦光電披露定增預案，京東方擬通過定增方式獲得公司3.72億股股份，并借助受托表決權的方式，實現對公司的控制。讓出控制權的，正是一年半前高調入股的珠海國資旗下的華實控股。

    有意思的是，入股一年半，珠海國資并未給華燦光電帶來太多改變。今年前三季度，華燦光電實現營業收入17.67億元，同比下降26.11%；歸母凈利潤虧損4115萬元，同比下降283.87%。其中，第三季度實現營收僅4.84億元，同比下降39.28%；凈利潤更是虧損5259.1萬元。股價走勢方面，華燦光電一路下行。以最新收盤價計算，華實控股仍有較大幅度的浮虧。

    在A股市場攻城略地，是珠海國資近3年的常見動作。東財Choice數據顯示，算上還未脫手的華燦光電和即將入主的*ST方科，2019年至今，珠海國資已拿下14家上市公司控股權或成為第一大股東，旗下A股上市公司的數量從4家擴充至18家。除了A股，珠海國資還控股了莊臣控股、迪信通等多家港股公司。

    從低調的幕后棋手搖身變為知名買手，珠海國資這一突然轉向始于2020年。市場普遍認為，這與珠海國資此時拿到的巨額彈藥密不可分——2019年末，格力電器股權轉讓完成，珠海國資“壯士斷腕”后套現超400億元。

    個中原因，或與地方經濟高度依賴格力電器有關。2018年4月，時任珠海市國資委主任周凱表示，珠海市國有經濟布局結構不盡合理，對格力集團和華發集團兩家龍頭企業，特別是對格力電器的依存度還很大，亟待培育新的經濟增長點。

    實際上，珠海國資對于轉型投資平臺的意向，早被列入了政策目標。2020年1月，珠海國資委印發的《關于深化市屬國有企業市場化改革的意見》指出，改革主要目標包括國有資本投資運營平臺試點示范作用充分發揮，國有資本市場化監管運營模式全面建立，國資監管向管資本為主轉變基本實現；國有資本引領和推動的資產總量達到1.5萬億元，推動實體經濟發展取得明顯成效，在珠海高質量經濟發展中發揮關鍵作用。

    和平牽手

    慣用協議轉讓上位

    財大氣粗，又勇于下手，珠海國資似乎有著“野蠻人”的實力，可從以往交易來看，珠海國資的入主總是充滿“和氣”。

    回溯相關案例，協議轉讓是珠海國資入主上市公司最主要的方式。據記者不完全統計，至少有12家上市公司是珠海國資通過協議轉讓獲得控股權的。

    梳理協議轉讓的案例，原實控人“無條件放棄表決權”為常見表述，尤其是在首次股權轉讓完成后，珠海國資未能完全取得絕對控股權的情況下，原實控人傾向于無條件放棄表決權，以保證珠海國資能成功“上位”。

    以天能重工為例，公司原實控人鄭旭、持股5%以上股東張世啟，分兩次轉讓股份給珠海國資旗下珠海港集團。首次股權轉讓完成后，鄭旭持股比例為21.96%，珠海港集團持股比例僅為10.14%，仍低于鄭旭。但由于鄭旭、張世啟放棄了對應的表決權，珠海港集團在第二次股份轉讓之前，已經實際控制了公司。

    為何原實控人能心甘情愿將上市公司“拱手讓人”？看重珠海國資體系帶來的資源稟賦或是原因。天能重工《股份轉讓協議》的特別約定中提到，為支持上市公司的發展，珠海港集團承諾在獲得控制權且符合國資管理規范及證監部門交易監管要求的情況下提供增信、融資、業務保障等方面的支持，未來將上市公司作為能源產業的主要平臺，推動上市公司做大做強。

    珠海國資于2021年11月入主的建藝集團同樣如此。原控股股東劉海云在《戰略合作協議》中寫到，“為更好地發揮珠海正方集團有限公司作為珠海市香洲區國有控股企業的資源及優勢，更好地助力建藝集團在大灣區快速發展的大好機遇中把握機會和資源，進一步做大做強。”此時的建藝集團已經深陷泥潭，應收壞賬高企，新增訴訟不斷，一度成為被執行人，2021年更是巨虧超9億元。

    珠海國資“掃貨”也時常受到監管方面的注意。如深交所曾要求天能重工說明，認定珠海港為控股股東的依據是否充分，是否存在控制權不穩定的風險。此外，在光庫科技、維業股份等收購案中，上市公司也收到了問詢函，監管方面關注的問題包括原實控人放棄表決權的原因、表決權到期后公司控制權的穩定性等。

    越虧越買

    猛抄底錢包“很受傷”

    截至目前，珠海國資在A股獲得多家A股公司的控制權，并通過定增方式參股了4家A股公司。但總體來說，虧損居多。

    在前述天能重工的收購案中，股份轉讓價格為23.27元/股，較停牌前20個交易日均價有近20%的溢價。隨后珠海港集團還以8.99元/股的價格，斥資10億元包攬了天能重工的定增。目前，珠海國資該筆投資仍處浮虧狀態。

    珠海國資旗下格力地產對科華生物的操盤更是一波三折。2020年5月，格力地產宣布受讓科華生物18.63%的股權。一年后，當格力地產打算脫身時，科華生物卻因子公司天隆公司失控而“披星戴帽”，格力地產轉讓股權一事也因此擱淺。

    數據顯示，在入主寶鷹股份、歐比特、秀強股份、世聯行、建藝集團等公司后，不少公司的股價表現不及預期，部分個股甚至一路深跌，珠海國資并沒有給公司帶來相應的基本面改觀，更難言取得不菲的資本溢價。

    盡管越買越跌，但也攔不住珠海國資越虧越買。

    “老八股”之一、原名延中實業的*ST方科便是珠海國資最新目標。11月24日，*ST方科公告稱，其控股股東由方正信息產業變更為煥新方科，公司實際控制人變更為珠海市國資委。

    在珠海國資入主之前，*ST方科已經深陷虧損泥潭，亟需“白衣騎士”。根據《重整投資協議》約定，珠海華發科技產業支付重整投資款合計20億元，對應重整后方正科技29.99%的股份比例，珠海華發科技產業將指定有限合伙企業承接認購*ST方科股份。*ST方科稱，如果重整計劃能夠順利執行完畢，將有利于改善公司資產負債結構，有利于改善公司經營狀況。

    多處落子

    誰是下個“格力電器”？

    對于轉讓格力電器股權后的動作，珠海國資委曾對外表示：“此次股權轉讓帶來大量現金收益，將主要投向實體產業，引進一批集成電路、生物醫藥、人工智能、新材料和數字金融等高端產業項目。通過滾動投入退出，不斷放大國有資本功能，未來可能培育出若干個‘格力電器’。”

    從珠海國資駁雜的已投對象來看，誰是下一個格力電器仍有待進一步觀察。

    從行業來看，珠海國資涉獵廣泛，已布局的賽道包括裝修裝飾、醫療設備、通信終端及配件、航運港口、風電零部件、LED等，涉及上市公司包括維業股份、齊心集團、廣電運通、通裕重工、秀強股份、歐比特等。只是，這些公司市值均偏小，僅華發股份和格力地產的流通市值超過百億元。

    多個標的在易主完成之后的業務方向并不清晰。如建藝集團在短短一年時間新增了4個全資子公司和1個合資公司，涉足新能源、建筑新材料、智能制造及醫療大健康等賽道。2022年上半年，建藝集團旗下9個子公司，有8個處于虧損狀態，建藝新能源、建藝混凝土、建藝資本、建藝科技上半年營收更是為零。

    “踩雷”也成為珠海國資的煩惱。2020年，珠海九洲控股通過參與定增和受讓表決權的方式成為日海智能29.99%投票權的控股股東，其背后的珠海國資實現入主?？删驮诋斈?，日海智能業績“大變臉”，2020年凈利潤為-5.47億元。次年，公司年報被年審機構出具了非標意見。二級市場上，已經“披星戴帽”的日海智能股價也跌入深淵。以最新股價計算，珠海九洲控股對*ST日海持股浮虧近七成。

    回顧“套現”格力電器控制權兩年多以來，珠海國資以“掃地僧”的美名在A股橫掃四方，但“掃”進兜中的資產表現不佳，并未帶來“白衣騎士”的真正作用。甚至多家公司仍繼續深陷困局，難以自拔，珠海國資也被裹入其中，難以抽身。

    “一頓操作猛如虎”，珠海國資究竟在下一盤什么棋？棋至中局，又將如何落子？留下思考之余，又有怎樣的反思？