原標題：普陀二度沖刺IPO佛系名山主業單薄營收利潤聯袂雙降

    含有宗教景觀概念的旅游上市公司一直是股市中一道獨特的風景線。繼峨眉山A、九華旅游之后，普旅股份在等待IPO審批近9個月之后再度沖刺，山西五臺山亦在躍躍欲試

    文|《投資時報》記者文馨

    佛家曰：不可說，不可說，一說即是錯。

    當佛教名山普陀山相關旅游資產即將上市的消息持續發酵后，關于上市公司是否能以蘊含傳統宗教文化色彩的地理名稱冠名的爭議，再度泛起。

    目前中國四大佛教名山——浙江普陀山、山西五臺山、安徽九華山、四川峨眉山中，已有兩座出現在資本市場。其中峨眉山A（000888.SZ）早在1997年即已上市，最新市值約為50億元；另一家九華旅游（603199.SH）則于2015年上市，最新市值約為30億元。

    在等待IPO審批近9個月之后，普陀山旅游發展股份有限公司（簡稱普旅股份）將很可能成為第三座登陸A股市場的佛系名山。

    除了早期上市的峨眉山A未受限制外，本世紀以來，中國各地旅游景點試圖沖擊A股時，均受到2006年國務院出臺的《風景名勝區條例》限制。即對相關門票收入實行收支兩條線，不得再如過往一般可委托給企業或個人行使行政管理職能。與此同時，一旦上市資產包含部分宗教場所，則必須進行區隔。正是源于上述條例的嚴格限定，被切割了主要收入來源的部分景區，不得不將IPO計劃按下不表。

    不過，執五蘊為世界終究是常人的理解。特別是當中國旅業匹配關聯的地產、酒店、會展等行業不斷躍進時，啟動上市再次成為首選項。

    坐擁千年“觀音祖庭”的強大品牌號召力，普旅股份顯然很難割棄這一金字招牌，而這，又勢必召來不同聲音。4月11日，舟山國資委在官網發出回應：反對利用宗教商業炒作，如上市審核通過，在提交股票名稱審核時，將充分考慮各方關切，不以“普陀山”作為股票名稱。據悉，之前該公司對外宣示的抬頭為“普陀山旅游”。

    無論最終是否更名，“海上有仙山，山在虛無縹緲間”的普陀現身A股市場已是大概率。對潛在投資者而言，此刻更應關注的或許是特定類旅游服務公司在目前環境下上市的估值預判，及與同類企業相較的長處短板。

    業內資深研究人士日前在接受《投資時報》記者采訪時明確表示：“考慮到當前發行紅線，普旅股份的市盈率估計不太可能會超過23倍市盈率，這也與目前該行業的平均估值接近。”

    這位人士以市值近百億的黃山旅游（600054.SH）為例，稱兩家企業核心業務均具備很強的護城河，隨著外延項目不斷落地、產品線愈加豐富，以及積極向度假型業務模式轉型帶來客單價的提升，兩家公司的平均估值都可能在23倍左右。但他也指出，新股一般會在上市后存在短期炒高估值的趨勢。與同類企業相比，對標的峨眉山A、黃山旅游、長白山、張家界等幾家公司，2018年預測PE值都集中在25—35倍左右。

    二度沖關引熱議

    普旅股份上市過程可謂一波三折。

    資料顯示，早在2012年，普陀山方面就曾表示爭取在兩年內上市，且已進入上市預備輔導期。此后由于改制等原因，上市進程一直推進緩慢。

    記者注意到，目前已登陸A股三年的九華山的上市進程亦可謂歷經“三進宮”。2004年、2009年以及2014年，九華山曾三次提出IPO申請，募投項目和募投資金也一再改動，直到11年后的2015年，九華旅游IPO申請才終于獲批。

    多磨多難似乎是該類企業的共同命運。2017年再次表達上市想法的五臺山，在2011年也曾表示上市工作有序推進，預計兩年內上市。但在2012年國家宗教局發布《意見》后，時任五臺山風景名勝區委副書記的閆玉章旋即放風“不再考慮上市”。然而時隔五年后的2017年3月，山西五臺山文化旅游集團再次公開招募律師事務所、會計事務所及評估機構，明確表示將籌備IPO。四大佛教名山在資本市場齊聚的可能性指日可待。

    《投資時報》記者注意到，普旅股份在2018年4月2日更新的招股說明書中指出，此次擬在上交所發行不超過14212.61萬股，占發行后總股本的比例不超過25%。發行后總股本不超過56850.4355萬股，擬募集資金6.15億元，其中6000萬元用于補充流動資金，其余將投資于普陀山客運索道及附屬配套工程升級改造、客運船舶更新升級、舟山市朱家尖小烏石塘村美麗鄉村建設等6個項目。中金公司為普旅股份的保薦機構。

    此次發行前，舟山市國資委通過普發集團控制該公司58.04%股份，并通過舟山汽運控制該公司13.79%股份，合計控制公司71.83%股份。因此，舟山市國資委為普旅股份的實際控制人。

    從主業來看，依托普陀山風景名勝區，該公司的主營有旅游客車客運、旅游索道客運、旅游水路客運、香品生產銷售、旅游商品銷售及旅游配套服務等。

    招股書中提示可能影響公司的15項風險因素中，包括有市場風險、行業監管引起的風險、旅游設施不足服務能力較弱的風險等。其中，“業務依托普陀山旅游資源的風險”被放在首位提及。公司方面稱，公司主業與普陀山景區客流量息息相關，如果普陀山風景名勝區資源保護政策發生重大變化或者發生自然災害、疫情等重大突發事件，都會影響前往普陀山旅游的游客數量，從而對公司的景區內業務造成不利影響。

    隨著消費升級，旅游市場異常火爆，但《投資時報》記者注意到，盡管近年來普旅股份接待游客量逐年上升，其業績增長卻出現疲軟跡象。

    招股說明書顯示，2016年度普陀山除朱家尖景區外，接待游客749.69萬人次，較上年增長12.9%；2017年度除朱家尖景區外，接待游客857.86萬人次，較上年增長14.43%；2015年至2017年，普旅股份分別實現營業收入3.57億元、4.32億元和3.86億元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為9510.1萬元、1.14億元和1.13億元。從數據對比可見，2017年，無論是營收還是凈利，普旅股份均較上一年出現微跌。

    另外，從普旅股份收入構成來看，利潤主要來源于客車客運業務、索道客運業務、水路客運業務和香品銷售業務。由于接待能力逼近“天花板”，上述業務的收入增長率近幾年已逐漸放緩。

    索道運載能力一直是制約普陀山景區接待量提升的主要瓶頸。由于景區內目前僅有一條索道且裝機時間較早，運輸效率遠不及市場上最新的索道設備。據悉，索道升級改造項目建成后單向最大設計運量將由改造前的1050人/小時提升至3000人/小時，運力得到大幅提升。至于水路客運方面，近幾年普陀山-珞珈山航線的客流量以年均約10%的速度遞增，但因現有的船舶及設備陳舊老化，客艙結構不合理，同樣難以滿足客運需求。

    對此，有業內分析人士告訴《投資時報》記者，普陀山景區游客量的增減和客運收入的增減呈正相關關系。而客運、水運是普陀山景區的“基礎性消費”、屬于一種“剛需”。從其主營業務收入構成表上可以看到，2016年客車客運和水路客運的增長都僅有百分之一點幾，2017年增長則在9%—10%，陸運水運增長量較為一致，不過與游客增長量出現偏離。

    與此同時，招股書顯示，按相關法規要求，普陀山旅游景區的門票收入未被計入上市公司主體。這一塊業務此前被認為是當地旅游業最大價值所在。數據顯示，該公司主營收入來自旅游運輸服務，占比高達總收入的82%。而其他二次消費的板塊還未得到有效開發，普旅股份也表示，普陀山的旅游服務行業整體服務水平基本處于“觀光游”的初級階段。

    當然，業務單一不光是普旅股份一家存在的詬病，即使是已經成功上市的九華旅游（603199.SH），業務也主要是圍繞景區的客運、旅行社、酒店以及旅游商品展開。

    九華旅游在2014年至2016年營收分別為4.11億元、4億元、4.01億元，凈利潤分別為6598萬元、7191萬元、7472萬元。索道纜車、酒店、客運是九華旅游的營收主要來源，合計占總營收85%以上。

    峨眉山A或許是一個幸運兒。2015年至2017年，其營業收入均為10億元，凈利潤分別為1.96億元、1.91億元、1.96億元。

    而上述兩家上市公司的最大區別就在于，后者因上市時間早，不受2006年國務院出臺《風景名勝區條例》（國務院令第474號）約束，可將門票收入納入上市公司體系。所以，門票收入才是峨眉山A的主營收入，且占比在2017年達到42.44%。至于客運索道收入和賓館酒店的收入占比，分別為26.92%和18.53%。

    “香火錢”成上市重頭籌碼

    作為國內佛教名山之一，去普陀山拜佛祈福，燒香是必不可少的程序。“普陀山指定禮佛用香”、“普陀山唯一指定品牌用香”、“普陀山寺院指定用香”，凡去過當地的游客，大多對沿路類似招牌記憶深刻。

    這些年，作為普旅股份的主營業務之一，吉祥香業的銷售收入呈上升趨勢。2015年到2017年，連續三年為當期主營業務收入貢獻著約8%的占比。作為普旅股份的主要子公司，吉祥香業有著強勁的盈利能力。根據公開資料，2010年，普陀山吉祥制香廠（吉祥香業的前身）實現年產值2300余萬元、當期利潤689萬元；凈利潤率約為30%。根據最新招股書，2017年，吉祥香業的銷售收入為3215.76萬元、毛利為1873.72萬元，毛利率約為60%。

    從招股說明書來看，從2015年到2017年的連續三年間，吉祥香業的網絡銷售占比不斷提升，在2017年更是翻了一倍。

    有穩穩進賬固然好，但其他跑冒滴漏的風險也不得不防。現金結算、內控失效風險就被普旅股份在招股書中特別提及。據悉，因散客較多導致現金結算比例較大，2015—2017年該公司現金銷售比例分別為85.82%、86.38%和84.46%。同時，普旅股份稱，公司采購環節也存在一定比例的現金結算，2015—2017年現金采購比例分別為18.06%、11.1%和3.11%。“報告期內公司不斷完善內控制度，引導供應商改變現金結算的習慣，但公司仍存在一定因采購、銷售環節的新近結算內控失效的風險。”