6月19日，小米集團宣布推遲CDR發(fā)行。多位業(yè)內(nèi)人士認為，小米CDR推遲發(fā)行的直接導(dǎo)火索在于估值預(yù)期較高。圍繞這一核心，機構(gòu)、投資者等多方參與者的短期亢奮，可能會最終影響到整個市場對新經(jīng)濟的接受度，因此，對于發(fā)行的時間窗口選擇，“冷靜理性”要優(yōu)于“泡沫上市”。同時，在中國推進CDR發(fā)行以及獨角獸回歸的過程中，部分短板也有待盡快補齊，以護航新經(jīng)濟和創(chuàng)新企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

    估值之爭

    “小米推遲發(fā)行CDR，最重要的原因可能在于估值問題，而估值爭議的背后，核心是企業(yè)前景和商業(yè)模型之爭。”德勤中國華北區(qū)領(lǐng)導(dǎo)合伙人林國恩分析。

    作為小米IPO的承銷商之一，高盛方面曾表示，小米的市值在700億美金至860億美元之間；摩根士丹利則在報告中認為，小米當前的公允價值最高可達到848億美元。

    記者注意到，按照800億美元量級計算，小米市盈率約為2019年調(diào)整后利潤的20余倍，這個估值水平已經(jīng)超過蘋果目前18倍左右的市盈率水平。

    但并非所有投資機構(gòu)都認可這一量級。部分科技人士分析，倘若根據(jù)招股書披露的公開數(shù)據(jù)結(jié)合行業(yè)分析對小米進行估值，按照12%的資本成本折現(xiàn)，對應(yīng)投后估值約為527億美金。

    正因為估值預(yù)期較高以及由此引發(fā)的估值爭議，此前市場傳出小米IPO基石份額均被中資機構(gòu)包攬，外資機構(gòu)因所出價格區(qū)間過低全部出局。不過，此后，接近小米的投行人士表示，截至目前基石投資者尚未最終確定。

    林國恩表示，小米的估值之爭，一方面與公司在硬件制造商和互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)之間的身份選擇上搖擺相關(guān)，另一方面也與市場關(guān)于新經(jīng)濟的估值模型尚未完全建立和統(tǒng)一有關(guān)。

    前海梧桐并購基金董事長謝聞栗分析，小米如果僅做手機，估值一定不高，但公司通過投資構(gòu)建龐大生態(tài)，給了市場想象空間。“這個定價是沒有模型的，具體要看每個企業(yè)所處的不同行業(yè)、企業(yè)的特點以及他構(gòu)建的護城河；而且同一個公司，在美國和中國的估值也不一樣。新經(jīng)濟和獨角獸的盈利模式是互聯(lián)網(wǎng)思維，這些公司的估值跟傳統(tǒng)行業(yè)有很大不同，傳統(tǒng)行業(yè)常用的估值法是市盈率法，這種模式對獨角獸企業(yè)不適應(yīng)。但最終來看，一個資產(chǎn)的價格是由供求關(guān)系去決定的。”

    在中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛看來，小米推遲發(fā)行CDR，與估值太高或存在一定關(guān)系，而這背后反映出部分參與者的炒作動機。

    林國恩指出，對于小米而言，上市之前定價越高，后市表現(xiàn)的壓力就越大。估值之爭引發(fā)了對小米“泡沫上市”的擔憂，這不僅可能讓投資者蒙受損失，而且會影響市場對新經(jīng)濟的接受度。

    監(jiān)管層也已經(jīng)注意到新經(jīng)濟企業(yè)的估值問題。近期監(jiān)管部門先后召集機構(gòu)召開了兩次有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，以引導(dǎo)市場各方理性投資，維護市場平穩(wěn)運行。

    配套短板待補齊

    鄭志剛認為，推遲發(fā)行無論對于小米集團來說，還是對監(jiān)管當局而言，都是明智之舉。“從監(jiān)管當局角度看，通過CDR發(fā)行，可以實現(xiàn)短期內(nèi)繞過獨角獸回歸的法律障礙，并提振資本市場信心，但整體來看，這應(yīng)該定位為一種短期的、暫時的行為。從機構(gòu)角度來看，由于小米CDR發(fā)行的題材已經(jīng)與獨角獸概念密切聯(lián)系在一起，極容易成為機構(gòu)炒作的對象。再加上部分媒體和學(xué)者此前對CDR做出了錯誤解讀，CDR這種金融工具本身的屬性和性質(zhì)仍然有待糾偏和厘清。”

    之所以將CDR發(fā)行視為一種短期的、暫時的方式，鄭志剛解釋，目前階段推出CDR很重要的原因是在一定程度上繞過或者回避企業(yè)重新在A股上市必須符合中國《證券法》和《公司法》的有關(guān)規(guī)定，因此，中國發(fā)行CDR是短期利用金融工具代替長期基礎(chǔ)性上市制度變革的權(quán)宜之計。

    而有接近證監(jiān)會的人士也分析指出，此前的快節(jié)奏稍微放緩一些，平復(fù)一下躁動情緒和估值泡沫，有助于回歸冷靜的評估和理性判斷。“小米在香港上市后，價格一定會有合理區(qū)間，屆時再發(fā)行CDR，將更有利于市場，也更有利于投資者。”

    也有業(yè)內(nèi)人士認為，雖然小米CDR此前的發(fā)行節(jié)奏快馬揚鞭，但是就基礎(chǔ)制度而言，仍有短板有待補齊。

    在鄭志剛看來，短板核心在于兩點。其一，監(jiān)管真空問題。由于發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)，但是相應(yīng)的CDR流通業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地，國內(nèi)金融監(jiān)管當局會因公司在境外注冊上市而無法跨越法律和技術(shù)的監(jiān)管困難，CDR由此特別容易成為市場投機和套利的工具。其二是公司治理真空問題。從投資者角度來看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權(quán)。

    “由于CDR是介于沒有投票權(quán)的普通股東與未承諾回報率的債券發(fā)行之間的一種金融工具，因此，保障投資者權(quán)益就格外重要，也是目前的難點。”鄭志剛對證券時報記者表示。

    需要強調(diào)的是，小米僅僅是推遲發(fā)行CDR，是臨停而非停止發(fā)行，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行金融產(chǎn)品仍然走在常態(tài)化路上，不排除其他獨角獸企業(yè)加速回歸，并拔得CDR發(fā)行頭籌。