衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率到底是多少？衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)超過70%的毛利率，比同行業(yè)高出逾30個(gè)百分點(diǎn)，這該怎么解釋呢？

    這是恒安國(guó)際（01044.HK）需要向投資者說明清楚的一個(gè)事實(shí)，這牽涉到恒安國(guó)際能否對(duì)自己財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)自圓其說。因?yàn)樽隹諜C(jī)構(gòu)博力達(dá)思研究（BonitasResearch）一份39頁的研究報(bào)告，直指恒安國(guó)際財(cái)務(wù)造假，恒安國(guó)際于12月12日早上10點(diǎn)47分，被迫向港交所申請(qǐng)臨時(shí)停牌。

    在第一財(cái)經(jīng)記者采訪的資深市場(chǎng)人士來看，雖然港股市場(chǎng)上出現(xiàn)多起造假事件，但對(duì)于恒安國(guó)際這樣一家上市已經(jīng)20年的恒生指數(shù)成份股，牽涉財(cái)務(wù)造假，則是極為罕見。

    不過，第一財(cái)經(jīng)記者也發(fā)現(xiàn)，盡管博力達(dá)思披露的數(shù)據(jù)和證據(jù)不能證明完全準(zhǔn)確，但是恒安國(guó)際披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率超過70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)略多于40%的水平，這一點(diǎn)令人不解。

    做空機(jī)構(gòu)狙擊重點(diǎn)轉(zhuǎn)移

    “作為藍(lán)籌股的恒安國(guó)際涉嫌造假，對(duì)公司形象有明顯的影響。”博大資本溫天納向第一財(cái)經(jīng)記者表示，可以看到對(duì)做空機(jī)構(gòu)而言，做空的目標(biāo)已經(jīng)從一般的三、四線個(gè)股轉(zhuǎn)移到了恒生指數(shù)成份股，但總的來說還是以民營(yíng)制造業(yè)為主要目標(biāo)。

    對(duì)恒安國(guó)際來說，當(dāng)前最需要解釋清楚的，是為什么其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率跟同行業(yè)不一樣。

    博力達(dá)思稱，恒安國(guó)際的兩家國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分別提交了上海和深圳A股上市招股書的申請(qǐng)版本：廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護(hù)”）2018年6月19日的上海A股股票招股說明書（申報(bào)稿）和重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”）2017年7月20日的深圳A股股票招股說明書（申報(bào)稿）。

    這兩份同行業(yè)企業(yè)招股書披露的信息，是這次博力達(dá)思質(zhì)疑恒安國(guó)際的重要依據(jù)之一。博力達(dá)思稱，2017年景興健護(hù)的衛(wèi)生巾銷售額達(dá)到16億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為9.3%。2016年，百亞實(shí)現(xiàn)衛(wèi)生巾銷售額5.46億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率10.5%。博力達(dá)思稱：“在一個(gè)非常飽和且商品化的行業(yè)中，恒安聲稱其2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為51%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在努力創(chuàng)造15%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。”

    第一財(cái)經(jīng)記者翻查恒安國(guó)際2018年半年報(bào)，恒安國(guó)際并未公布衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的數(shù)據(jù)，只有毛利率在70%左右的描述。關(guān)于衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，恒安國(guó)際稱：“期內(nèi)，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷售增長(zhǎng)約5.0%至約32.23億元，占集團(tuán)收入的約31.8%（2017年上半年為35.2%）。2018年上半年，得益于高檔及升級(jí)產(chǎn)品在產(chǎn)品組合中占比提升，以抵銷石化原料成本上升的影響，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率上升，約為69.3%（2017年上半年為68.7%）。”

    恒安國(guó)際2017年年報(bào)則稱，集團(tuán)透過產(chǎn)品組合升級(jí)所帶來的效益，以紓緩部分原材料成本上升的影響，使衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率維持穩(wěn)定，約為72.2%（2016年為72.6%）。

    2017年恒安國(guó)際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)超過70%的毛利率，而景興健護(hù)這種近95%收入來源于衛(wèi)生巾的企業(yè)，毛利率卻只是略高于40%，兩者產(chǎn)生了超過30個(gè)百分點(diǎn)的巨大差距。

    “從成立之初，就確立了輕資產(chǎn)，重研發(fā)、市場(chǎng)和品牌的行業(yè)先進(jìn)發(fā)展理念。報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品衛(wèi)生巾和護(hù)墊均采用委托加工生產(chǎn)模式，主要委托加工廠商為啟盛衛(wèi)生、啟豐衛(wèi)生和川田衛(wèi)生等廠商。”景興健護(hù)在招股書中如是說。

    衛(wèi)生巾毛利率之爭(zhēng)

    景興健護(hù)招股書或許可以給投資者提供一個(gè)衛(wèi)生巾行業(yè)的概貌。

    景興健護(hù)主要產(chǎn)品為衛(wèi)生巾和護(hù)墊、濕巾及護(hù)理液等，其2017年?duì)I業(yè)收入為16.93億元，毛利為7.05億元，毛利率為41.63%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.58億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有9.3%；其中衛(wèi)生巾收入為15.99億元，占營(yíng)業(yè)收入的近95%，毛利為6.69億元，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率41.8%。

    恒安國(guó)際2017年年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入為198.25億元，毛利為93.3億元，毛利率46.91%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是52.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率其實(shí)是26.5%，并非博力達(dá)思所稱的51%。

    在2017年年報(bào)當(dāng)中，恒安國(guó)際主席施文博表示：“于本年度內(nèi)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，但集團(tuán)透過優(yōu)化產(chǎn)品組合及擴(kuò)大規(guī)模效益，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品突圍而出。紙巾業(yè)務(wù)仍然為集團(tuán)主要的收入來源，占集團(tuán)整體收入約47.4%；衛(wèi)生巾及紙尿褲業(yè)務(wù)分別占集團(tuán)整體收入約35.2%及10.1%。”

    至于為什么恒安國(guó)際整體毛利率高于景興健護(hù)，景興健護(hù)也在招股書作出了相應(yīng)解釋：“恒安國(guó)際經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品包括生活用紙、衛(wèi)生巾和護(hù)墊以及紙尿褲，2017年生活用紙占其收入比例接近50%。雖然生活用紙產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，毛利率相對(duì)衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品低一些。”

    “恒安國(guó)際對(duì)衛(wèi)生巾和護(hù)墊主要采取自主生產(chǎn)模式，且經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品種類相對(duì)較多，規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)明顯，其衛(wèi)生巾和護(hù)墊的毛利率高于公司，從而最終導(dǎo)致其綜合毛利率高于公司綜合毛利率。”

    按照景興健護(hù)的描述，是否自主生產(chǎn)是恒安國(guó)際和景興健護(hù)產(chǎn)生毛利率差異的關(guān)鍵原因。

    景興健護(hù)招股書也稱，“恒安國(guó)際系我國(guó)女性衛(wèi)生用品的知名廠商，其女性衛(wèi)生用品產(chǎn)品市場(chǎng)份額已躋身全球前列”，引用了來自歐睿國(guó)際的研究稱，恒安國(guó)際在全球的市場(chǎng)份額達(dá)到4.8%。

    不過景興健護(hù)只有9.3%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，跟恒安國(guó)際26.5%的差距到底在哪里？第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)除了毛利率以外，還在于銷售費(fèi)用，景興健護(hù)達(dá)到了4.3億元，占營(yíng)業(yè)收入的25.3%；而恒安國(guó)際為38.91億元，占營(yíng)業(yè)收入的19.6%，而其他行政費(fèi)用等差別，也使得兩者營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最終有較大差距。

    景興健護(hù)也稱，“國(guó)內(nèi)民族品牌企業(yè)如恒安國(guó)際、景興健護(hù)、桂林潔伶等與國(guó)外品牌企業(yè)如寶潔、尤妮佳等展開了充分激烈的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，伴隨著我國(guó)消費(fèi)者對(duì)個(gè)人健康護(hù)理用品消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，我國(guó)個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)各品牌產(chǎn)品更新?lián)Q代加速，消費(fèi)者個(gè)人健康護(hù)理的消費(fèi)理念已深入人心，進(jìn)一步加深了品牌企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。”

    現(xiàn)金管理遭質(zhì)疑

    除了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可疑之處較多以外，博力達(dá)思對(duì)恒安國(guó)際也有現(xiàn)金管理方面的質(zhì)疑。

    博力達(dá)思稱，恒安國(guó)際自2005年捏造110億元凈收益，并在資產(chǎn)負(fù)債表列出虛假現(xiàn)金數(shù)據(jù)，認(rèn)為恒安國(guó)際實(shí)質(zhì)上沒有價(jià)值。相信恒安國(guó)際通過交易網(wǎng)絡(luò)，人為地提升盈利及制造假現(xiàn)金結(jié)余。即使構(gòu)造198億元現(xiàn)金及銀行結(jié)余及營(yíng)運(yùn)資本結(jié)余76億元，恒安國(guó)際仍積極發(fā)債支持營(yíng)運(yùn)，自8月至12月期間發(fā)行6批共值75億元債券，大部分用作營(yíng)運(yùn)。

    報(bào)告也質(zhì)疑，恒安國(guó)際自2005年至今已派發(fā)186億元股息，最少78億元流入內(nèi)部人士。恒安國(guó)際一項(xiàng)收益業(yè)務(wù)以2016年凈利潤(rùn)0.7倍價(jià)錢售予行政總裁的私人家族業(yè)務(wù)，稱內(nèi)部人士未公開私人公司與恒安國(guó)際進(jìn)行福建房地產(chǎn)發(fā)展交易，使博力達(dá)思懷疑內(nèi)部人士從公司牟取利益并損害股東權(quán)益。

    博力達(dá)思預(yù)期，恒安國(guó)際會(huì)債務(wù)違約、資本成本增加、杠桿比率增加及減派息。考慮到截至6月底止司短期債務(wù)178億元，其后再額外發(fā)債融資75億元，相信債權(quán)人會(huì)要求低于票面值還款。

    國(guó)泰君安證券（香港）12月11日發(fā)布研究報(bào)告稱，因?yàn)楹惆矅?guó)際更低的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)目標(biāo)價(jià)。恒安國(guó)際第三次管理變革接近完成，其開始改進(jìn)恒安國(guó)際的運(yùn)營(yíng)效率。恒安國(guó)際將會(huì)更加積極地進(jìn)入與主業(yè)相關(guān)的市場(chǎng)，如日用品、美妝、孕產(chǎn)產(chǎn)品和嬰童產(chǎn)品，對(duì)于恒安國(guó)際有著巨大的增長(zhǎng)空間，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至79港元但維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

    恒安國(guó)際也在最新公告中稱，“以待本公司就若干研究報(bào)告所載資料發(fā)布內(nèi)幕消息公告。”12月12日停牌前恒安國(guó)際跌5.7%，報(bào)收57.05港元。