在做空機構博力達思（Bonitas）發出39頁的看空研究報告后，12月13日早上，停牌近一天恒安國際（01044.HK），終于發布澄清公告作出了回應。針對博力達思稱恒安國際營業利潤率遠高于同行企業的描述，恒安國際稱公司市場份額達到27%，跟博力達思列出的同行比較并沒有意義。

    至于博力達思稱恒安國際負債累累及虛構銀行存款余額方面，恒安國際回應稱，所有銀行結余（包括定期存款）均能提供支持文件，并認為對于虛構的銀行存款余額的指控完全不正確。每年以凈利潤60%的金額分紅，“是證明本公司擁有強勁的現金狀況和流動性的間接理據”。

    恒安國際市場份額27%：跟同行比較沒意義

    博力達思稱，衛生巾這項業務將帶來一般消費品的營業利潤率并不高，恒安國際的這項業務在2018年上半年產生51%的營業利潤率，這遠高于同行業10%左右的營業利潤率。

    對此恒安國際稱，“考慮到本集團的領先地位、營運規模，及與這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較數據。”

    恒安國際稱：受益于其多種類、從基本（“安樂”品牌）到高端品質（“七度空間”品牌）的各種衛生巾產品，從而提高市場滲透率。恒安國際定期從業內知名專家獲取市場研究報告，恒安國際于2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%（比排名第二的市場份額高出約8%）。

    2017年恒安國際衛生巾業務超過70%的毛利率，而博力達思提出作為參照的廣東景興健康護理實業股份有限公司（下稱“景興健護”），近95%收入來源于衛生巾的企業，毛利率只有略多于40%，兩者產生了超過30個百分點的巨大差距，其實兩者的差距主要來源于是否自主生產。

    至于為什么恒安國際整體毛利率高于景興健護，景興健護在招股書作出了相應解釋：“恒安國際對衛生巾和護墊主要采取自主生產模式，且經營產品種類相對較多，規模和協同效應明顯，其衛生巾和護墊的毛利率高于公司（景興健護），從而最終導致其綜合毛利率高于公司綜合毛利率。”

    景興健護招股書也稱，“恒安國際系我國女性衛生用品的知名廠商，其女性衛生用品產品市場份額已躋身全球前列”，引用了來自歐睿國際的研究稱，恒安國際在全球的市場份額達到4.8%。

    景興健護在招股書中也稱：經過多年的沉淀與積累，公司（景興健護）已成為國內領先的個人健康護理用品企業之一，ABC品牌商標被認定為“中國馳名商標”，Free品牌商標被認定為“廣東省著名商標”。

    2017年恒安國際收入為198.25億元，其中衛生巾占35.2%，衛生巾業務收入為69.8億元，而景興健護該數字是15.99億元，不到恒安國際的四分之一。

    恒安國際沒有跟同行業比較的詳細數據分析，在第一財經記者采訪的不少業內人士看來，這方面的行業資料信息披露，港股的確沒有A股那么嚴格，這是一直是港股信息披露上的不透明，被投資者詬病的方面，這也使得上市公司財務造假變得更容易。

    博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示，上市公司當中披露的市場背景報告，都是建立于一系列假設之下，本身就只能作為參考。也有國內保薦代表人稱，A股的信息披露監管更嚴格，而現在港股通開放，使得香港上市公司容易被國內資金投資，內地投資者需要對信息披露不嚴謹的情況有所關注，這次恒安國際已經是恒生指數50只成分股之一，表明大企業也有被做空風險。

    趁低成本加快融資，六成利潤用于分紅

    關于現金管理的問題，恒安國際強調加快短期融資，是要充分利用資金成本下降的宏觀環境，而過去六成凈利潤用于分紅，表明公司現金流狀況理想。

    “偽造的銀行存款。投資者應對那些號稱錄得大量凈利潤且擁有大額銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態度。”博力達思稱。“我們懷疑（恒安國際）將會出現債務契約的違約、資本成本的增加、財務杠桿的進一步提高、以及股息支付的減少。考慮到恒安國際2018年6月30日短期金融負債余額178億元，并在過去五個月內籌集75億元的額外短期債務，我們認為債權人可能會爭先恐后地要求償還或者以低于票面價值的方式清理債務，讓恒安國際的股權最終毫無價值”。

    對此恒安國際回應：“本公司注意到自2018年以來，中國的債務融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此本公司認為藉此機會為滿足其營運資金需求而融資是合理的。債務融資的借貸成本呈下降趨勢，是可以從大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率，及第二期境內債券的票面利率低于同期到期的中國國家三年基準利率的事實而印證。”

    近年來發債的情況，恒安國際作出了詳細列示：于2017年4月發行總額為50億元的超短期融資劵（下稱“超短融”）。于2018年8月，發布了第一批超短融。截至2018年12月6日，共發布了五個獨立的超短融。所有獨立的超短融都是短期貸款票據，到期期限不超過270天。此外，于2016年8月恒安國際獲得中國證監會批準發行境內公司債券（下稱“境內債券”），總額為57.5億元。于2018年7月，公司發行第二期境內債券，規模為30億元，期限為3年。

    12月7日恒安國際公告稱，“已完成發行本金額為人民幣10億元的第五期超短融，票面利率定為每年3.90%及為期270日。”12月3日的公告則稱第四期的10億元同樣是為期270日，票面利率為3.99%。

    “此外，自本公司于聯交所上市以來，本公司一直派發年度綜合凈利潤約60%或以上的現金股息，是證明本公司擁有強勁的現金狀況和流動性的間接理據。”關于現金分紅，恒安國際作出如此回應。

    關于博力達思稱恒安國際存在虛假交易方面，恒安國際稱，于香港、澳門及中國的附屬公司用于購買原材料及生產，而該等附屬公司將不可避免地與恒安國際的其他附屬公司進行交易，從而構成他們之間的集團內交易，而且該等交易是真正的交易。

    恒安國際于12月13日上午復牌。