距承興事件爆出120余天，11月11日，諾亞財(cái)富發(fā)布2019年三季度財(cái)務(wù)報(bào)告。

    這份財(cái)報(bào)，解讀起來(lái)比以往難很多。

    只看GAAP凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)、活躍客戶數(shù)據(jù)，很容易被迷惑，草率做出負(fù)面定性。

    而不顧行業(yè)環(huán)境，一刀切地從表現(xiàn)不好的數(shù)據(jù)中得出諾亞沒落的分析結(jié)論，則明顯是敷衍了事。

    耐心讀完這篇文章，你或許將會(huì)對(duì)諾亞的現(xiàn)狀形成不同的視角。

    沒必要否認(rèn)諾亞目前面臨的挫折，但現(xiàn)狀也遠(yuǎn)遠(yuǎn)也沒那么糟。

    作為獨(dú)立財(cái)富管理行業(yè)龍頭，諾亞一切大型戰(zhàn)略動(dòng)作無(wú)疑都值得行業(yè)關(guān)注。

    清理非標(biāo)轉(zhuǎn)型標(biāo)債、人員優(yōu)化、業(yè)務(wù)多元化，無(wú)疑均值得從業(yè)者研究借鑒。

    注：文中金額數(shù)據(jù)均為人民幣計(jì)量

    財(cái)富管理業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型陣痛期

    筆者認(rèn)為，如果要用一個(gè)詞來(lái)形容諾亞三季度財(cái)富管理業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，“轉(zhuǎn)型陣痛”最為合適。

    銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了巨大調(diào)整，整體戰(zhàn)略也似乎從“版圖擴(kuò)張、人海戰(zhàn)術(shù)”轉(zhuǎn)變成了現(xiàn)在的“降本增效、更重質(zhì)量”。

    （版圖擴(kuò)張和人海戰(zhàn)術(shù)主要從客戶中心總量和理財(cái)顧問總數(shù)的高增速體現(xiàn)，為筆者以外部視角進(jìn)行的歸納總結(jié)，并不代表諾亞財(cái)富自身的戰(zhàn)略定位）

    這些轉(zhuǎn)型，無(wú)疑影響深遠(yuǎn)。

    除轉(zhuǎn)型帶來(lái)的陣痛外，高額律師費(fèi)帶來(lái)的毛利率下降、承興事件帶來(lái)的活躍客戶總數(shù)下降也是陣痛的表現(xiàn)形式。

    律師費(fèi)是一次性支出，其對(duì)毛利率的負(fù)面影響會(huì)慢慢消退。

    但承興事件帶來(lái)對(duì)活躍客戶總數(shù)帶來(lái)的負(fù)面影響如何，則是大家爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

    而筆者研究財(cái)報(bào)多處數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：

    承興事件對(duì)諾亞的活躍客戶總數(shù)有一定負(fù)面影響，但是影響并非不可控，平均交易額的大幅度下降主要是由于停售單一非標(biāo)固收產(chǎn)品及產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，并非完全由客戶信心導(dǎo)致。

    ▎產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整

    在今年中報(bào)中，諾亞的財(cái)富管理業(yè)務(wù)所銷售產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)就已經(jīng)發(fā)生了較多變化。

    三季報(bào)中，諾亞財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化更加深刻。

    2018年及以前的年報(bào)中，固收及類固收產(chǎn)品（Credit Product）的銷售額占比均超過60%。（整個(gè)行業(yè)也是如此，固收類固收占較大比例）

    2019年中報(bào)中，諾亞固收類固收產(chǎn)品銷售占比降低到了40%左右。2019年三季報(bào)中固收類固收產(chǎn)品占比更是降低到了11.7%，而公開市場(chǎng)產(chǎn)品（Public Securities Products，包括標(biāo)債基金、公募基金等）后來(lái)居上，占比提升到了57.5%。

    固收/類固收占比大降，主要由于從三季度開始，諾亞便停止了所有單一交易對(duì)手的非標(biāo)固收產(chǎn)品的投放，而這類產(chǎn)品，在固收/類固收這一品類中又占據(jù)較大比重。（財(cái)報(bào)原文：We are no longer offering single-counterparty credit products to our clients.）

    而為了滿足客戶對(duì)“固定收益”的理財(cái)產(chǎn)品的需求，諾亞將持續(xù)專攻標(biāo)準(zhǔn)化、凈值型的產(chǎn)品，如標(biāo)準(zhǔn)化凈值型債券基金、公募基金等。

    Instead，we are focusing on satisfying our clients’ fixed income investment needs with public securities products such as standardized NAV-based bond funds，mutualfunds，etc.——諾亞2019年三季度財(cái)報(bào)原文

    ▎律師費(fèi)導(dǎo)致毛利承壓，但降本增效成果有望逐步展現(xiàn)

    諾亞財(cái)富管理業(yè)務(wù)三季度的營(yíng)業(yè)毛利率大幅降低，由去年同比的29.3%降低到了15.4%。

    這并不是因?yàn)闋I(yíng)銷支出提升，而主要是由于訴訟費(fèi)用和律師費(fèi)用的增長(zhǎng)。

    Operating margin for the wealth management business for the third quarter of 2019 was 15.4%，compared with 29.3% for the corresponding period in 2018，due to lega lexpenses incurred related to Camsing case。

    ——諾亞2019年三季度財(cái)報(bào)原文

    據(jù)悉，諾亞聘請(qǐng)了專業(yè)的律師團(tuán)隊(duì)和調(diào)查團(tuán)隊(duì)，僅專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)便聘請(qǐng)了四家。

    但巨額前期律師費(fèi)用是一次性支出，對(duì)營(yíng)業(yè)毛利的壓力不會(huì)持續(xù)很久。

    同時(shí)，諾亞同時(shí)也在做許多降本增效的工作，這也更加有助于財(cái)富管理業(yè)務(wù)毛利率的未來(lái)回升。

    據(jù)悉，諾亞近期降本增效的許多動(dòng)作中，主要包括差旅費(fèi)支出的優(yōu)化、中后臺(tái)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)動(dòng)、客戶中心布局的調(diào)整等等。

    降本增效的動(dòng)作在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中也可以得到印證，2019年三季度，諾亞的理財(cái)顧問數(shù)量微降，客戶中心總數(shù)增長(zhǎng)放緩。

    ▎活躍客戶數(shù)據(jù)：99%的人誤讀了這些數(shù)據(jù)

    下表是諾亞今年三季度整體客戶活躍度相關(guān)數(shù)據(jù)：

    如果僅僅是粗略地掃一眼這些數(shù)據(jù)，或許很多人會(huì)認(rèn)為諾亞正在面臨嚴(yán)重的客戶信任危機(jī)。

    但仔細(xì)分析其實(shí)不然。

    首先，諾亞目前活躍客戶相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑，依然沿用初上市時(shí)使用的口徑，只有購(gòu)買諾亞金融產(chǎn)品超過100萬(wàn)金額的客戶會(huì)被認(rèn)定為活躍客戶。

    初上市時(shí)，諾亞的業(yè)務(wù)相對(duì)比較單一，以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為主，隨著諾亞自身的業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)管理、以諾教育、借貸、身份規(guī)劃等業(yè)務(wù)的體量也迅速增長(zhǎng)。而目前的統(tǒng)計(jì)口徑卻并將上述業(yè)務(wù)的客戶計(jì)入活躍客戶當(dāng)中。

    目前維度較為單一的活躍客戶數(shù)據(jù)，也越來(lái)越難以全面反映諾亞客戶的真實(shí)活躍度。

    如果將全業(yè)務(wù)線的活躍客戶數(shù)據(jù)均統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，結(jié)果會(huì)與現(xiàn)在很不一樣。（清除單一非標(biāo)產(chǎn)品和承興事件主要影響財(cái)富管理業(yè)務(wù)，但對(duì)身份規(guī)劃、教育、貸款等業(yè)務(wù)幾乎沒有影響

    此外，客戶平均交易額的大幅度下降，更重要的原因是諾亞停止銷售單一交易對(duì)手的固收產(chǎn)品，并非完全由于信任問題。

    這個(gè)觀點(diǎn)可在三方面得到印證。

    1、三季度活躍客戶總數(shù)降幅僅為17%，如果承興事件真的是毀滅性的打擊，至少應(yīng)該腰斬。

    2、諾亞三季報(bào)中稱：“Aggregate value of financial products distributed during the third quarter of 2019 was RMB13.0 billion（US$1.8billion），a 53.7% decrease from the corresponding period in 2018，due to the fact that the Company is no longer offering single-counterparty credit products to clients.”

    諾亞客戶的需求其實(shí)主要集中于固收/類固收產(chǎn)品（常年以來(lái)，固收/類固收產(chǎn)品也占產(chǎn)品銷售比例的絕大多數(shù)），而單一交易對(duì)手的非標(biāo)產(chǎn)品也占固收/類固收產(chǎn)品的很大比重。

    而諾亞停售這類產(chǎn)品，導(dǎo)致了平均交易額的大幅下降，而成為主推產(chǎn)品沒多久的標(biāo)債基金、公募基金等產(chǎn)品還在客戶培育期，轉(zhuǎn)型期間面臨青黃不接的陣痛十分正常。

    3、如果覺得季報(bào)中的語(yǔ)言陳述證明力不足，還可以看2019年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)。

    2019年二季度（4~6月），承興事件并未爆出（7月爆出），而諾亞的活躍客戶平均交易額便在注冊(cè)客戶數(shù)和活躍客戶總數(shù)均大幅增長(zhǎng)的情況下，逆勢(shì)下降了36.4%。

    中報(bào)中出現(xiàn)平均交易額逆勢(shì)下降的現(xiàn)象，主要是由于諾亞在逐漸停售單一交易對(duì)手的非標(biāo)固收產(chǎn)品。（數(shù)據(jù)證據(jù)：2019年中報(bào)中，諾亞銷售固收類固收產(chǎn)品的比例便大幅降低到40%左右）

    在毫無(wú)承興爆雷影響的二季度，活躍客戶交易額因單一非標(biāo)產(chǎn)品停售而下降36.4%，這證明該類產(chǎn)品停售對(duì)活躍客戶交易額的影響的確很大。

    在承興事件充分發(fā)酵的三季度，活躍客戶交易額下降44.3%，幅度并沒有比二季度擴(kuò)大太多。因而，諾亞在財(cái)報(bào)中稱平均交易額的下降主要是由于停售單一非標(biāo)產(chǎn)品，而并非全部因?yàn)榭蛻粜判南陆担彩欠铣＠淼摹?/p>

    資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

    ▎管理費(fèi)收入和業(yè)績(jī)分成收入大幅提升

    諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三季度的管理費(fèi)同比上升16.5%，主要由于主動(dòng)加速某些固收產(chǎn)品的到期（部分管理費(fèi)在產(chǎn)品退出時(shí)收取）。諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三季度的業(yè)績(jī)分成收入同比上升迅猛增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到78.6%，主要由于房地產(chǎn)基金的貢獻(xiàn)。

    但資產(chǎn)管理相關(guān)收入數(shù)據(jù)其實(shí)并不太適合做季度比較，因?yàn)楣芾碣M(fèi)收入和業(yè)績(jī)分成收入受產(chǎn)品退出周期的影響比較大，出現(xiàn)季度波動(dòng)的狀況是比較常見的。

    ▎毛利率大幅提升

    除營(yíng)收外，諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)毛利率增長(zhǎng)也十分驚人。

    三季度，諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)毛利率提升到了60.6%，去年同期數(shù)字為51.2%。

    放在任何行業(yè)，都是十分可觀的提升。

    而諾亞能做到毛利率提升如此之快主要是由于AUM的提升和人員的優(yōu)化。

    資產(chǎn)管理行業(yè)有一個(gè)特性，即AUM提升對(duì)利潤(rùn)率提升的邊際效應(yīng)十分顯著。

    資產(chǎn)管理行業(yè)的主要成本是人力成本，而在人力成本變動(dòng)不大的情況下，AUM提升帶來(lái)管理費(fèi)等收入迅速提升，使得資管公司的毛利率能迅速提升。

    在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，諾亞近期不僅沒有大幅擴(kuò)招員工，還進(jìn)行了適當(dāng)?shù)娜藛T精簡(jiǎn)，控制了成本。

    同時(shí)，諾亞今年三季度末的AUM與去年同期相比上升了7.5%，提升了收入。

    雙管齊下，毛利率自然提升。

    ▎AUM增長(zhǎng)面臨瓶頸，等待標(biāo)債產(chǎn)品打破瓶頸

    三季度末，諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)AUM為1765億，與二季度末環(huán)比微微降低2.4%，主要原因是主動(dòng)加速某些固收產(chǎn)品的到期。

    諾亞砍掉了單一非標(biāo)固收產(chǎn)品，整體AUM規(guī)模的增長(zhǎng)必定會(huì)受到影響。

    諾亞如果只一味的追求規(guī)模增長(zhǎng)，而忽視增長(zhǎng)質(zhì)量，想必也是不會(huì)把單一非標(biāo)產(chǎn)品線整個(gè)砍掉的，畢竟業(yè)內(nèi)人都知道，單一非標(biāo)固收產(chǎn)品“漲規(guī)模”是很厲害的。

    但諾亞正在集中精力主攻標(biāo)債產(chǎn)品，這類產(chǎn)品未來(lái)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張的貢獻(xiàn)值得期待。

    國(guó)內(nèi)標(biāo)債產(chǎn)品市場(chǎng)容量高達(dá)60萬(wàn)億，且風(fēng)險(xiǎn)比單一非標(biāo)產(chǎn)品低很多，因而未來(lái)增長(zhǎng)潛力還是很高的，近些年內(nèi)難言增長(zhǎng)天花板。

    單一非標(biāo)產(chǎn)品雖然漲規(guī)模能力很強(qiáng)，但集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，持續(xù)擴(kuò)張單一非標(biāo)產(chǎn)品的規(guī)模會(huì)造成較大的風(fēng)險(xiǎn)累積，不能積累過大規(guī)模。因而這類產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)的天花板是存在的，很難成為長(zhǎng)期賴以發(fā)展的主推產(chǎn)品。

    貸款及其他業(yè)務(wù)

    今年三季度，貸款及其他業(yè)務(wù)體量逐漸擴(kuò)張，貢獻(xiàn)了超過500萬(wàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)2450%。

    諾亞的貸款及其他業(yè)務(wù)，主要是為自身客戶提供短期流動(dòng)性。

    當(dāng)客戶有資金短期流動(dòng)性需求時(shí)，客戶可以將自有房產(chǎn)或其在諾亞購(gòu)買的股權(quán)產(chǎn)品作為質(zhì)押物，質(zhì)押給諾亞以獲取貸款。

    諾亞的客戶都是高凈值人士，本身就是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的借款人，再加上貸款業(yè)務(wù)主做抵押貸，很少做信用貸（財(cái)報(bào)原文：The Company's lending business utilizes an advanced risk-management system to assess and facilitate short-term loans to high quality borrowers，often secured with collateral.），因而整體來(lái)講，諾亞的貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是較低的。同時(shí)，作為輔助業(yè)務(wù)，貸款業(yè)務(wù)也起到了增強(qiáng)客戶粘性的作用。

    業(yè)績(jī)韌性重要來(lái)源：業(yè)務(wù)多元化

    承興事件無(wú)疑對(duì)于諾亞的經(jīng)營(yíng)有一定沖擊，但客觀數(shù)據(jù)證明，這種打擊并不是毀滅性的。

    在如此大型風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊下，諾亞的凈利潤(rùn)僅同比下降7.8%，無(wú)疑展示了極強(qiáng)的韌性。

    而諾亞能保持如此業(yè)績(jī)韌性的關(guān)鍵點(diǎn)——業(yè)務(wù)多元化，值得財(cái)富管理行業(yè)的從業(yè)機(jī)構(gòu)研究借鑒。

    諾亞的業(yè)務(wù)多元化，可極大增強(qiáng)利潤(rùn)的抗周期能力。

    諾亞今年三季度的各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)便很好地展現(xiàn)了這一點(diǎn)。

    由于停售單一固收產(chǎn)品，諾亞財(cái)富管理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)短期表現(xiàn)并不是很好。

    但是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由于AUM提升和人員優(yōu)化，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)，中和了停售單一固收產(chǎn)品對(duì)整體利潤(rùn)的影響。

    此外，諾亞的貸款業(yè)務(wù)、以諾教育、身份規(guī)劃服務(wù)等等業(yè)務(wù)，均不會(huì)受到停售單一非標(biāo)產(chǎn)品及近期風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。

    試問，行業(yè)內(nèi)有哪家公司能夠保證在完全停售單一非標(biāo)固收后，利潤(rùn)降幅能保持在10%以內(nèi)？

    業(yè)內(nèi)許多公司視固收類固收產(chǎn)品為生命線，監(jiān)管趨嚴(yán)后，許多公司為固收產(chǎn)品銷售額的減少而發(fā)愁，同時(shí)短期迅速轉(zhuǎn)型其他產(chǎn)品又很難，于是業(yè)績(jī)面臨嚴(yán)重打擊。

    這主要就是由于業(yè)務(wù)多元化程度較低，因而抗風(fēng)險(xiǎn)能力十分差，如果多開發(fā)保險(xiǎn)、權(quán)益、事務(wù)管理等產(chǎn)品線，則抗沖擊能力會(huì)更強(qiáng)。

    結(jié)語(yǔ)

    讀財(cái)報(bào)是技術(shù)活，冰冷的數(shù)據(jù)并不能代表一切，數(shù)據(jù)背后所展示的業(yè)務(wù)邏輯、轉(zhuǎn)型邏輯，才是我們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

    對(duì)財(cái)報(bào)不熟悉的人，看了這份財(cái)報(bào)會(huì)灰心，而筆者卻從這份財(cái)報(bào)中，看到了諾亞轉(zhuǎn)型潛力。

    根據(jù)負(fù)面信息拋出悲觀的言論很容易，真正難的是客觀冷靜地理性分析。

    諾亞的陣痛，是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)陣痛的一個(gè)縮影。

    在諾亞面臨挑戰(zhàn)的時(shí)刻，以承興事件為由頭落井下石，無(wú)疑是更多旁觀者的選擇。

    就好比，許多外行也在鼓吹“財(cái)富管理行業(yè)凋敝說”，而新模式、新創(chuàng)業(yè)者卻如雨后春筍一般涌現(xiàn)。這背后，是一個(gè)個(gè)堅(jiān)信中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)未來(lái)的從業(yè)者在不懈努力。

    這份財(cái)報(bào)沒那么糟，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)也沒那么糟。正相反，一個(gè)新的篇章正在快速展開。

    （CIS）

    （本文僅代表作者觀點(diǎn)）