投資A股14年之后，市場仍然對潤暉投資知之甚少。潤暉管誰的錢？其投資策略是什么？14年投資A股的成績單如何？與鼎暉投資什么關系？帶著這一系列問題，上證報記者日前對潤暉投資董事長李剛進行了一次專訪，這也是李剛首度面對國內(nèi)媒體。

    “我們成立于2006年12月，管理規(guī)模從5000萬美元發(fā)展到570億元人民幣，團隊從6人到40人，其實還是小公司。”李剛對上證報記者說，“此前一直服務于境外機構，沒有募集人民幣基金，只是因為與鼎暉的合作關系，國內(nèi)可能有小部分人知道我們。”

    李剛介紹，公司的客戶主要分兩類：一類是配置型，主要是歐洲、中東、亞洲等地的國家主權基金，還有部分國家養(yǎng)老金；一類是絕對收益型，包括大學基金會、慈善基金會、家族基金。而鼎暉是潤暉的重要股東和財務投資人。

    “我們?nèi)找娌呗猿闪⒅两瘢?007年1月至2020年10月15日）累計收益985.03%，年化回報18.86%；平均年度換手率低于60%，組合股票的平均持有期超過3年。有一種看法說我們是‘二級市場上低風險、中高收益的策略型長期價值投資’。我們確實比較穩(wěn)健，回撤管理是強項。”李剛表示。

    李剛認為，目前A股處于牛市的延續(xù)期，港股處于投資機遇期。他看好傳統(tǒng)行業(yè)中的價值股。過去3年，他布局了大量消費、醫(yī)療與科技股，目前已有減持，同時增持地產(chǎn)、保險與高端制造股，成長股與價值股的倉位配比由原來的75：25，調(diào)整為50：50。

    李剛相信中國科技與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必將產(chǎn)生世界級的公司，而投資者應以深度前瞻的公司研究獲取超額收益。

    A股處于牛市延續(xù)期

    短期“減成長股、增價值股”

    價值投資短期可能會給業(yè)績帶來拖累，但長遠來看回報還是不錯的。如果經(jīng)濟好了，傳統(tǒng)行業(yè)也會受益；如果經(jīng)濟不好，市場回調(diào)的話，那些所謂成長股的風險就會放大。以前潤暉75%持倉偏成長，25%持倉偏價值，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸調(diào)到50%對50%了。

    潤暉投資如何看當下的中國經(jīng)濟與A股市場？

    “如果你對未來學有一定研究的話，可以發(fā)現(xiàn)，一個國家、民族能否在世界競爭中勝出，有兩個核心要素，即競爭與創(chuàng)新。競爭是市場經(jīng)濟的精髓，創(chuàng)新即指科技創(chuàng)新。沒有創(chuàng)新，競爭就會陷入低端競爭。”李剛說，“目前，中國資本市場仍在不斷擴大開放，而參與者越完整，定價就越準確，資源配置的效率就越高。”

    對于A股的市場階段判斷，李剛給出了樂觀的回復：處于2019年牛市的延續(xù)期。具體到短期的投資策略，李剛的判斷與市場大部分主流機構不太一致。

    “如果按照市場的主流認知，將公司和產(chǎn)業(yè)分為成長型和價值型兩類。過去幾年，一二級市場大部分的錢都涌到所謂的成長型公司上來，在科技、醫(yī)療、消費、互聯(lián)網(wǎng)等熱門行業(yè)，把價格抬得很高。而我們提前三五年就在市場中發(fā)現(xiàn)了這些機會，因此這一路過來回報不錯。”李剛分析。

    但凡事都有度，物極則必反。“傳統(tǒng)行業(yè)有些公司10年后存不存在？還是會存在的。所以價值投資短期可能會給業(yè)績帶來拖累，但長遠來看回報還是不錯的。如果經(jīng)濟好了，傳統(tǒng)行業(yè)也會受益；如果經(jīng)濟不好，市場回調(diào)的話，那些所謂的成長股的風險就會放大。以前我們75%持倉偏成長，25%持倉偏價值，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸調(diào)到50%對50%了。”

    什么是價值？什么是李剛眼中的價值評估？

    企業(yè)的價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。“現(xiàn)金流有兩個特征：一是隨機性，未來現(xiàn)金流分布是概率分布，不是確定一個點；二是動態(tài)調(diào)整，你在T+1、T+2、T+3的分布，取決于你在T點發(fā)生了什么。這兩個特征，你必須要用專家的視角，根據(jù)行業(yè)特征、公司特征、管理特征、定性和定量對于這些分布進行估計。行業(yè)特征和公司特點在未來的分布我們叫作置信區(qū)間，越窄說明可靠性越高。”

    掘金地產(chǎn)、保險與中高端制造

    潤暉投資以典型的企業(yè)價值研究為核心，同時結合市場階段與估值判斷，進行靈活策略調(diào)整。衡量風險是看牛市的時候能捕捉市場上漲空間多少，熊市的時候參與度多少，這個比例可以衡量管理人對風險把握的能力。

    對于具體行業(yè)選擇，據(jù)介紹，過去3年潤暉配置的是消費、醫(yī)療和科技。“這3年行業(yè)回報很好，客觀而言存在一定泡沫，最近我們開始減持這些股票，同時增配保險股。我們也有選擇地配置中高端制造和地產(chǎn)股。對銀行股我們還是比較保守。”

    針對地產(chǎn)，李剛分析，行業(yè)監(jiān)管政策雖然很多，但就看5年、10年以后，這個行業(yè)還存不存在？如果還存在，就看5年后值不值這個錢。如果答案是肯定的，這樣的地產(chǎn)公司就值得持有。此外，地產(chǎn)公司除了房產(chǎn)開發(fā)外還有許多新的生意、服務，價值存在重估可能。

    針對中高端制造，李剛認為，目前制造業(yè)在高端和中端之間有一塊市場，是中國企業(yè)有能力拿下來的。這一塊市場經(jīng)過多年積累，已到了一個爆破點。

    “就我們的觀察，中國企業(yè)勤奮又聰明，其實是很獨特的。你要給他機會和積累。一種產(chǎn)品海外如果存在風險，必須用國內(nèi)的話，就會給國內(nèi)企業(yè)帶來機會。你只要用我的產(chǎn)品，我就有改進的空間，通過產(chǎn)品的周期循環(huán)就會成長起來。像微軟，當初也是通過產(chǎn)品迭代和不斷改進才勝出，不是一上來就成功的。所以要給企業(yè)機會，只要產(chǎn)品有周期迭代，它就有可能勝出。”李剛說。

    舉例而言，潤暉投資了匯川技術。“他們做得比較優(yōu)秀，管理層能夠有視野格局去看整個市場的發(fā)展，積極做產(chǎn)品替代。你不能小富即安，滿足你現(xiàn)在的產(chǎn)品，產(chǎn)品老化了都不知道。我很重視管理層的視野，這個很重要。管理層是負責資本配置的，他的資本配置錯的話，后面企業(yè)創(chuàng)造價值就無從談起了，就是對的話還有各種各樣的執(zhí)行問題。所以這里面第一步他要看到這個問題，然后作出決策，最后再觀察執(zhí)行怎么樣。”

    從李剛的表述可見，潤暉投資是以典型的企業(yè)價值研究為核心，同時結合市場階段與估值判斷，進行靈活策略調(diào)整。用他自己的話說，“我衡量風險，是看牛市的時候你能捕捉市場上漲空間多少，熊市的時候你參與度多少，這個比例可以衡量管理人對風險把握的能力。如果比例是1，說明你沒有附加值。這是一個比較客觀的風險度量標準。”

    同時，李剛也談及對港股的看法。在港股標的選擇上，李剛主要投資了醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)公司，及部分金融地產(chǎn)。

    “目前我們大概有20%倉位在港股。港股處于一個機遇期。原因有兩個：一個是企業(yè)，原來到美國上市，現(xiàn)在到香港上市方便；另一個是全球的負利率環(huán)境，大量資金在收益率壓力下，必須要配置風險資產(chǎn)，香港因其匯率制度與區(qū)位優(yōu)勢而受益。”

    關注物管服務與超市行業(yè)

    醫(yī)藥、科技產(chǎn)業(yè)將出世界級公司

    對于中國醫(yī)藥公司的未來，李剛認為一定會出現(xiàn)世界級的公司。中國科技企業(yè)的競爭力在于研發(fā)投入。“我覺得10%或5%的企業(yè)能勝出，在國際市場占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業(yè)找出來。”

    潤暉脫胎于鼎暉，而后者是國內(nèi)最大的VC/PE機構之一。在交流中，可以清晰感受到，潤暉對公司與產(chǎn)業(yè)的投研模式，具有明顯的類PE特征。也因此，才使其領先市場一步，發(fā)現(xiàn)前瞻性的產(chǎn)業(yè)機遇與企業(yè)價值。那么，潤暉現(xiàn)在關注哪些細分行業(yè)的機遇？

    “消費子行業(yè)，我們在關注物業(yè)管理服務；還有超市行業(yè)的永輝超市，我們也一直在研究。他們有可能會在競爭中勝出，關鍵要看公司的執(zhí)行力。公司走彎路不怕，但要從彎路中學到好的東西，推動公司進一步發(fā)展。”李剛說。

    但對于另一些熱門消費行業(yè)，如游戲、影視，他則表示暫時未看懂，“游戲行業(yè)我們看的不多，但是游戲行業(yè)也好，電影行業(yè)也好，我們認為其商業(yè)模式仍然不太完善。像美國的夢工廠，不是每個產(chǎn)品都熱賣。對這兩個行業(yè)我們目前只是研究，沒有投資。”

    針對白酒，李剛認為，公司會配置，但此類投資超越市場很難，相比而言，他對醫(yī)藥更有興趣與把握。“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研究壁壘比較高，確實需要專業(yè)知識去理解這個產(chǎn)品，到底怎么用。不管是老齡化，還是消費水準的提高，都是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的順風車。企業(yè)的高估值也會通過高增長率消化掉。”他說。

    對于中國醫(yī)藥公司的未來，李剛認為一定會出現(xiàn)世界級的公司。

    目前美國新藥研發(fā)因政策、人口基數(shù)、結構等原因，很多病種入組人數(shù)相對有限，一些新藥的研發(fā)和中國相比推進時間就比較長。很多時候一期、二期、三期要很長時間完成，相當多的國外初創(chuàng)的新藥研發(fā)公司由于成本或其他原因沒辦法推進臨床試驗，中國企業(yè)就有機會很便宜把它買過來。在中國這樣一個持續(xù)存在人口紅利和科學家紅利的市場，加上中國企業(yè)深耕市場多年的渠道優(yōu)勢，創(chuàng)新藥在我們的市場更容易變現(xiàn)，并且貢獻現(xiàn)金流的時間更長、更穩(wěn)定。

    李剛表示，隨著中國新藥產(chǎn)業(yè)鏈上也不斷涌現(xiàn)世界級的CRO公司，中國新藥研發(fā)水平提升非常快。

    同時，對于科技產(chǎn)業(yè)，李剛看好新能源，“無論從能源戰(zhàn)略、安全戰(zhàn)略，還是從環(huán)保政策來看，這都是一個值得大干的行業(yè)。國家也在促進這塊，中國在市場上已經(jīng)是第一梯隊，將來會領先于世界。”

    李剛認為，中國科技企業(yè)的競爭力在于研發(fā)投入，力度很大。“我覺得10%或5%的企業(yè)能勝出，在國際市場占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業(yè)找出來。”