西方諺語說，欲戴王冠，必承其重；這句話，想必2018年沖擊千億俱樂部的房地產企業最心有戚戚。

    在長期被質疑高負債的輿論聲音里，還是有很多企業完成了突圍，一手抓周轉、一手降負債率，能承受高負債之重的房企，無一例外都成為第一陣營的種子選手。

    以“房企高負債”為關鍵詞，在搜索引擎能搜到359萬個結果，排在第一頁的，幾乎都是“四面楚歌”這樣觸目驚心的詞匯，能為高負債進行理性分析的幾乎絕跡；

    事實上，在過去五年的任何一個時間點，進行同樣的搜索，結果基本如是。

    對于房地產行業的高負債，輿論從未停止過擔憂。就在這樣的輿論環境中，走在資金鏈懸崖邊的房企們還是完成了集中度的快速上升，一批玩轉高負債的房企脫穎而出。

    一樣的高負債，不一樣的玩法，成為龍頭房企與掉隊房企的試金石。

    高負債應該結合周期來看

    牛市加杠桿高歌猛進，此時高負債率是良藥

    2015年-2017年的這輪樓市大牛市中，房企排名格局發生了翻天覆地的變化。能不能順周期、加杠桿，成為戰略上的首選項。貼著“愛拼才會贏”標簽的閩系房企，是大贏家。

    以泰禾集團為例，2017年，是泰禾融資力度最大的一年，通過銀行貸款、信托貸款、中期票據、私募債、境外融資、資產證券化等多元化、低利率的融資手段，獲得1211億元融資。

    以事后諸葛亮的眼光來看，這無疑是抓住了難得的窗口期。因為，2018年，資金面空前緊張，融資難度以及利率急速攀升。

    大量低成本現金，為項目開發和公司發展奠定了堅實基礎。在這樣的牛市周期里，高負債率，是開發企業起跳的助力器。

    2016年、2017年，泰禾集團的負債率分別為82.40%、87.83%，盡管屢屢被質疑負債過高，但由于樓市銷售火熱，泰禾集團的銷售規模呈現成倍增長，分別達到408億元、1007億元，同比增長147%，成功邁入千億俱樂部。

    這個周期，玩轉高杠桿的，都是目前房企中的大白馬：如恒大、如融創。用足了杠桿，搶占了先機，把一些過于謹慎裹足不前的老牌房企甩在身后。

    2018年，情況又不一樣了。新一輪周期來了。

    在全社會降杠桿的背景下，泰禾、恒大、融創、華夏幸福都選擇了主動降杠桿，謀求穩健發展，加快周轉，縮短開盤周期，促進回款，有的還引入新的資本方，增強資本實力，降低負債率。如泰禾集團2018年三季報顯示，其負債率為84.78%，成功降至行業警戒線以內，降杠桿已見成效。

    尤其值得一提的是，泰禾集團這一類A股上市房企，其資產端的土地價值，只能以原值計算；而港股上市的房企，土地可以按照公允值計算。兩種不同的計算方式，讓A股上市房企的負債率更具含金量。

    回到土地市場，逆周期操作是王道

    2016年以前，泰禾集團頻繁出現在公開市場拿地，搶下不少優質地塊；2016年之后，泰禾土地拓展全面轉入到以并購為主的階段，90%都是通過合作并購，土地成本只有公開市場的一半甚至1/3。通過并購方式獲取土地可以降低拿地成本和風險，縮短項目開發周期，快速擴張公司土地儲備規模。

    克而瑞研究中心發布的“2018年上半年中國房企總土儲貨值TOP100”榜單顯示，泰禾集團以7775億元位列第10，以6609億元權益貨值位列第9。

    在所有上榜企業中，值得注意的是，泰禾的總土儲排名要高于目前的銷售排名，報告認為，土儲上積累的優勢，會成為后續業績增長的有力武器，意味著未來企業規模的成長性、空間性巨大。

    這樣的高負債率，是積累后發優勢，資本市場看得到

    由于在2018年取得的銷售業績以及前述充足的貨值儲備，金融機構充分認可，融資渠道暢通，這一年以來，泰禾各種融資手段頻發，僅上半年，泰禾申報發行的125.5億融資產品就取得主管部門無異議函。三季度以來，泰禾又獲證監會批準非公開發行面值不超過55億元的公司債券。第一期15億元成功發行，時隔一月后，第二期15億元也成功發行，且票面利率較第一期下降100bp，成本下降顯著。10月和11月又先后兩次獲得上海銀行和廣大信托的授信，共計400億元。

    最近的消息是，2019年1月28日，泰禾集團與中國建設銀行福建分行簽署戰略合作協議，建行福建分行將為泰禾集團及其成員單位制定綜合融資方案，融資總金額100億元人民幣。

    2008年～2016年，美國前十大建筑開發商集中度從20%左右不斷升至28.7%，與之相伴的是，美國龍頭開發商平均估值從6.8倍上升至15.8倍。有鑒于此，有分析師提出，雖然中國房地產“前十強”的行業集中度已達到27.9%，但行業集中度有望進一步提升，中國地產股估值也有望升至16倍。

    這個視角來看，規模決定房企生死。拿到千億、甚至前20強入場券的房企，其資源集聚能力將進一步提升，而資本市場對它的估值也將進一步抬升。為了這個目標，加不加杠桿、是不是要科學地提高負債率，答案顯而易見。

    下一個周期，怎樣負債才科學

    說到周期，風水輪流轉，下一個周期，機會在哪里？怎么高負債才合理？

    答案在于戰略布局。

    近日，社科院發布《中國住房市場發展月度分析報告》稱，2019年在住房供給普遍增加以及部分城市因城施策的政策調整背景下，未來各線城市房地產市場將延續分化。其中，三四線城市仍存去化壓力，整體庫存較低、供小于求的一二線城市則有望率先回暖。

    關鍵詞：一二線城市。

    歲末年初，有兩個城市發展的新聞引發廣泛關注：

    “萊蕪并入濟南”，完成城市擴容，增加濟南在山東的競爭力，原本在全國省會城市中首位度極低的濟南，怒刷了一波存在感；

    1月10日，廣州放寬人才落戶的條件，學士、碩士和博士分別從35、40、45周歲調整到40、45、50周歲。

    做強省會、做大都市圈的政策意圖已經非常明顯；

    再說大基建。最近一個月，發改委批復的幾個基建項目投資額就達到了11099億元，其中大部分都是地鐵建設，而且不少是跨城市跨省的地鐵快線。

    能承接這些項目的，需要滿足GDP3000億以上、市區人口達300萬以上的硬條件。

    砍掉地方小城市的地鐵、加大一線城市及一線城市都市圈的基建，這樣的政策取舍非常明顯。

    回到房地產市場，當其他城市還掙扎在二手房中介門店關門大量裁員的泥潭中，上海和深圳的二手房已經悄悄回暖，成交量開始放大。2019年開年以來，北京二手房成交也已小幅升溫。

    為什么？一線城市的基本面好，這是共識；經過這一輪行情的洗禮，一二線城市的主城區基本都沒了新房，市場已經到了補庫存的時候。

    “2019年一、二線城市在供應增加、需求購買力相對充裕的情況下，市場成交量將低位回升，而回調壓力集中在三四線城市。”克而瑞的分析認為。

    從政策層面來看，在“因城施政”分類調控基調下，二線城市政策松綁預期最強烈，預計強二線城市房價堅挺，有望保持小幅微增態勢。另一方面，三四線城市房價上漲動力不足，結構性分化會更為顯著。

    回到房企競爭層面，在上一輪牛市周期中，深耕三四線的部分房企實現了大躍進式的業績突破，而下一輪周期中，重點布局一二線城市的房企，機會來了。

    以泰禾為例，目前在全國共布局32個城市。擁有土地儲備26塊，待開發土地面積539.55萬平米，待開發計容建面約498.08萬平米；在建項目51個，土地面積683.4萬平米，計容建面約1348.27萬平米；在售項目57個。

    從所布局的區域來看，目前泰禾業務主要分布在以一二線核心城市為主的32座城市，圍繞以北京為中心的“京津冀”地區、以上海為中心的長三角地區、以廣深為中心的珠三角地區以及以福廈為中心的海西經濟區、以武漢為中心的中部地區進行市場開拓。

    2016至2017年期間，泰禾新增項目大多位于一二線城市，且土地成本平均為6000元/平方米。這些土地儲備讓泰禾“心中不慌”，即便因大量拿地帶來了賬面上較高的負債率，但由于城市核心地塊更容易變現，因此實際風險并不高。

    “一二線核心城市市場需求大、抗風險能力強的特點，保障了公司業務規模持續穩定地擴張”，券商認為。

    如果用高負債，換來與“京津冀協同發展”、“一帶一路”、“自貿區”、“粵港澳大灣區”等國家戰略高度契合的優質土地資產，這樣的高負債究竟福兮禍兮？在一線房企重新聚焦一二線城市的切換時點，這樣的布局，能否說明企業的前瞻眼光？

    一切有待市場給出答案。

    （文/胡蓮）