本報記者 陳瀟

    今年以來，房企化債進程加速，多家出險房企（即無法按期償還各類公開債券的房企）的重組方案陸續(xù)落地。公開數(shù)據(jù)顯示，房地產行業(yè)累計化解債務規(guī)模超過萬億元，一系列舉措正推動風險出清步入關鍵階段。

    債務重組不只是企業(yè)簡單的自救，更是行業(yè)信心修復的必經之路。企業(yè)如何在錯綜復雜的債務問題中尋求解決方案？重組完成后，房企將如何找到新的發(fā)展方向？帶著這些問題，《證券日報》記者深入了解多家典型企業(yè)的債務重組模式和進展，探尋房地產行業(yè)深度調整后的前行方向。

    債務重組復雜度高

    自2020年首家房企出險以來，房地產行業(yè)信用體系承受著前所未有的壓力。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年出險房企有16家，2022年這一數(shù)據(jù)達到44家。債務風險的集中暴露，使得債務與信用成為過去幾年行業(yè)生存發(fā)展的關鍵要素之一。

    不過，隨著多家出險房企陸續(xù)完成境內外債務重組，困擾行業(yè)多年的債務問題實現(xiàn)突破性進展。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，累計已有21家出險房企債務重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約1.2萬億元，大幅減輕了行業(yè)公開債務償還壓力。

    進入11月份，更多房企公布化債進展。例如，11月5日，融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)中國”）約96億美元的境外債二次重組方案獲香港高等法院批準，正式成為首家境外債基本清“零”的大型房企；11月6日，碧桂園控股有限公司（以下簡稱“碧桂園”）境外債務重組方案獲債權人高票通過，預計可降債約117億美元。

    不過，債務重組并非一蹴而就。一方面，房地產行業(yè)仍處修復期，銷售尚未全面回暖，所有資產和現(xiàn)金流必須優(yōu)先用于“保交樓”，導致可供分配給債權人的蛋糕變小；另一方面，境外債規(guī)模龐大、結構復雜，許多房企債務分布于多個司法轄區(qū)，涵蓋紐約法、英國法、香港法等不同體系。不同法律規(guī)則、發(fā)行結構與增信安排交織，使得重組設計的復雜度成倍提升。

    “在行業(yè)調整之初，不少房企嘗試通過債務展期、資產處置、股權轉讓等手段緩解資金壓力，以維持信用與項目運轉。但展期只是延緩風險，如果不能從根本上改善資產負債結構，即便暫時恢復償付能力，企業(yè)的經營性現(xiàn)金流仍難以支撐未來發(fā)展。”上海易居房地產研究院副院長嚴躍進向《證券日報》記者表示。

    在此背景下，通過系統(tǒng)性的債務重組，為企業(yè)財務穩(wěn)定和持續(xù)經營能力創(chuàng)造條件，成為當前房企化債的核心課題。

    在博弈中尋找平衡

    債權人訴求各異，在有限資源下房企如何找到最優(yōu)解？一方面，依靠律所、會計師事務所等中介機構，房企進行不同條件下的壓力測試，確定企業(yè)未來可能實現(xiàn)的現(xiàn)金流，制定符合現(xiàn)實預期的公平償債方案；另一方面，房企應積極與債權人溝通建立信任，展現(xiàn)自身的誠信和擔當。

    有房企相關負責人告訴《證券日報》記者，境外債重組債權人類型眾多、利益訴求差異極大，涵蓋中資銀行、外資銀行、對沖基金、保險資金及私人銀行等多類機構，且各方對于股債工具比例、展期和降債期限、收益分配機制均有不同偏好和限制，更進一步加劇了方案談判的復雜性。債務重組過程中，公司管理層帶領財務團隊連續(xù)數(shù)月與債權人開展談判，并就意見分歧的關鍵點反復磨合，在“眾口難調”的博弈中尋求平衡點，逐步形成各方認同的重組方案。

    信達資本管理有限公司董事會執(zhí)行委員會委員姜浙告訴《證券日報》記者，一份贏得債權人同意的方案，普遍有幾大特征。一是通過專業(yè)機構翔實測算，證明重組后的債權清償率高于直接破產清算；二是政府支持以及由國有資產管理公司等介入，提升方案的可信度與執(zhí)行力；三是提供多元化“工具箱”選項，匹配不同債權人的風險偏好與訴求。

    從大部分房企最終的債務重組方案來看，普遍包含短期、中期、長期三類選項，分別對應現(xiàn)金回購、債轉股、債券置換三大類。

    具體來看，現(xiàn)金回購解決短期訴求，債權人債務能夠得到立即償還，但相對償債比例較低；債轉股綁定企業(yè)長期價值回升，讓債權人分享未來收益，但也存在時間成本以及不確定性；新債置換一般能夠保障較大比例的本金，但償還期限較長，通常可達10年左右。

    不同類型的債權人由于資金來源和風險偏好的差異，在重組方案中的訴求也各有側重。“一般來說，銀行債權更希望穩(wěn)定回收，傾向于‘保本金+展期’，在展期無法實現(xiàn)時會通過向AMC打折轉讓債權等方式退出。信托等非標債權資金成本高，追求快速退出，多選擇‘以股/物抵債’或折扣退出。境外債權通常以美元債等形式存在，存在債權結構性劣后特點，反而更愿意接受債轉股和可轉債等工具博取未來收益。”姜浙表示。

    這種平衡短期和中長期選項的方案，使得債權人可以根據(jù)自身需求相對自由選擇。除此之外，部分房企還創(chuàng)新采取了多重方式增信。

    例如，龍光集團有限公司以“上海臨港商業(yè)”的相關收益權設立信托，進一步強化了債權人的利益保障，提高了債務回收的可預期性和確定性。每100元標的債券剩余面值可以轉換為價值100元的信托份額，無本金削減。信托設立后將首先支付獲配標的債券面值0.5%金額的頭部現(xiàn)金，信托存續(xù)期間按照0.15%/年產生信托收益，信托收益于信托到期時一次性支付。

    同時，也有房企的控股股東通過股東貸款轉股、提供無息借款、抵押股權等方式贏得債權人信任。例如，碧桂園控股股東帶頭簽署不可撤回承諾，將11.48億美元股東貸款的結余部分全額轉股；融創(chuàng)中國大股東此前提供的4.5億美元無息借款也和債權人同等條件同期轉股。

    中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水向《證券日報》記者表示，債務重組典型方式包括債轉股、以資抵債、全額長展期等，核心是通過削債降低實際債務負擔，從企業(yè)的削債比例來看，基本在40%-70%左右，為改善資產負債表、恢復長期經營創(chuàng)造有利條件。

    重塑行業(yè)發(fā)展模式

    隨著越來越多房企債務重組方案順利通過，企業(yè)資產負債表迎來實質性修復，行業(yè)最困難的時候正在過去。

    與此同時，“穩(wěn)樓市”相關政策持續(xù)推進，城市房地產融資協(xié)調機制建立，合規(guī)房地產項目進入“白名單”等舉措，也使得房企的外部融資環(huán)境持續(xù)改善。

    在劉水看來，完成債務重組后，房企的首要任務是強化自身“造血”能力，加速回款。在開發(fā)業(yè)務方面，可以把有限的資源投入到供需關系更健康的核心城市，開發(fā)滿足當下改善性需求的“好房子”，這也是提升銷售回款效率的關鍵；在經營業(yè)務方面，可以從“重資產持有”轉向“輕資產輸出”，利用多年積累的開發(fā)、建設和品牌經驗，轉向代建、資產管理等輕資產模式。

    姜漸建議，房企可主動攜手AMC等專業(yè)機構，共同開辟存量時代的可持續(xù)發(fā)展路徑，推動行業(yè)向發(fā)展新模式轉型。

    面向未來，房企管理層也展現(xiàn)出公司“活下來、站起來”的堅定信心。例如，旭輝控股集團有限公司董事局主席林中曾在面向債權人的電話會議中表示，將堅決摒棄“三高”模式，轉向“低負債、輕資產、高質量”發(fā)展路徑，聚焦三大核心業(yè)務板塊：一是穩(wěn)定增長的商業(yè)地產持有業(yè)務；二是深耕核心城市的開發(fā)業(yè)務；三是重點發(fā)展的房地產資管業(yè)務。

    碧桂園則布局“一體兩翼”戰(zhàn)略，以地產開發(fā)業(yè)務為核心，發(fā)展科技建造和代管代建兩項新業(yè)務，為業(yè)務發(fā)展注入新動能。

    業(yè)內普遍認為，債務重組的完成只是化解風險的起點，而非終點。重組的意義在于為企業(yè)贏得時間，恢復經營“造血”功能，并最終推動房地產行業(yè)走出調整，迎來修復。

    展望未來，嚴躍進表示，債務重組為企業(yè)創(chuàng)造了“第二次起跑”的機會，未來房企競爭的核心不再是規(guī)模擴張，而是經營質量與服務能力。行業(yè)已走過最艱難的階段，正在邁向更加穩(wěn)健的新階段。