值得注意的是，報告期內該公司營收增速已出現下滑，2017年及2018年上半年歸屬母公司股東扣非凈利潤同比下挫15.94%和24.25%

    有這么一個領域，被稱為“醫生的眼睛”。它幾乎涵蓋所有醫院、所有科室以及所有治療手段。這就是“體外診斷”，目前醫療領域最有錢景的細分賽道之一。而北京萬泰生物藥業股份有限公司（下稱萬泰生物）恰是落子其中的一員。

    2018年11月16日，證監會官網披露了萬泰生物首次公開發行股票招股說明書。該公司此次擬于上海證券交易所公開發行不超過4360萬股，募集資金3.8億元，保薦機構為國金證券。

    招股書顯示，萬泰生物控制股東為養生堂有限公司（下稱養生堂），其持有前者股份比例達63.35%。而養生堂的實際控制人乃被浙江商界稱為“獨狼”的鐘睒睒，后者同時直接持有萬泰生物20.2053%的股份，為該公司實際控制人。另據消息顯示，鐘睒睒旗下的最知名品牌農夫山泉，亦在接受中信證券上市輔導。不過，這家年營收逾160億元公司的董秘一直對外宣稱公司沒有上市計劃，而接受上市輔導只是因為“費用不高”。

    與農夫山泉欲說還休態度不同，萬泰生物對于資本市場始終直抒胸臆，且這也并非其第一次披露招股書。2016年，該公司就試圖叩響A股市場的大門。不過，一年后其卻終止了IPO審查。

    《投資時報》研究員注意到，作為主要從事體外診斷試劑、體外診斷儀器與疫苗的研發、生產及銷售的高新技術企業，2015年至2017年及2018年上半年（下稱報告期），萬泰生物歸屬于普通股股東的加權平均凈資產收益率有微幅下降趨勢，且存貨賬面價值偏高，銷售費用率高于行業平均值。針對上述問題，《投資時報》發送采訪提綱至萬泰生物相關部門，截至發稿尚未收到公司回復。

    時機稍縱即逝

    提起鐘睒睒，很多人或許會有些陌生。但說起“農夫山泉”，當無人不知。作為農夫山泉品牌創始人，同時作為萬泰生物董事長，鐘睒睒又一次出現在資本市場。

    1993年，前《浙江日報》記者鐘睒睒在南下五年后正式創辦養生堂有限公司，且依靠生產養生堂龜鱉丸一炮走紅。在隨后的12年經商生涯中，鐘氏先后創立并收購多家子公司，養生堂的產業亦橫跨保健品、生物制藥、飲料、食品四大領域。其中，萬泰生物正是鐘涉足生物制藥領域后一次重大嘗試。

    萬泰生物前身北京萬泰生物藥業有限公司成立于1991年4月24日，系北京市福瑞生物工程公司（下稱“福瑞生物”）與日本國長富有限會社（下稱“長富會社”）共同出資設立的中日合資企業。該公司經過數次易主，最終于2001年11月第四次股權轉讓后，轉至鐘睒睒手中。

    十幾年后，萬泰生物開啟了上市征程。

    該公司目前主要從事兩方面業務，其一是體外診斷試劑和儀器的研發、生產及銷售，其二是疫苗的研發、生產及銷售。以招股書顯示數據看，來自體外診斷試劑和儀器的收入占公司營收最大權重。

    以2017年為例，該公司體外診斷試劑和儀器銷售占比為77.48%、質控品的銷售占比為7.65%、代理產品銷售的占比為14.52%、戊肝疫苗的銷售占比為0.35%。而其代理產品主要來自美國伯樂公司及法國DIAGAST公司，系血液篩查項目產品和全自動血型分析儀及配套試劑產品。兩者同樣屬于體外診斷試劑和儀器類別。

    不過，在中國的三甲醫院高端市場，體外診斷試劑和儀器領域幾乎被國際巨頭壟斷。一位三甲醫院的主治醫生向《投資時報》表示，目前其所就職醫院60%以上的診斷試劑和儀器都屬國際品牌，而且這屬于行業內普遍現象。這些產品則分別由羅氏、雅培、西門子、貝克曼（被丹納赫收購）等幾大巨頭提供。該人士進一步表示，在三甲醫院，國產診斷設備和試劑并不占主流，只有在對價格更敏感的基層醫院，國產診斷設備和試劑的低價優勢才能有發揮的空間。

    這便是萬泰生物面臨的行業現狀。事實上，除了那些名聲在外深耕多年的國際巨頭外，其還將面臨A股29家體外診斷公司的強烈競爭。

    《投資時報》研究員注意到，萬泰生物擬將募集資金中的1.5億元用于宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目。且該項目已于2017年11月申報上市，目前正在等待生產批件。不過，該公司似乎正錯過最佳時機。

    以美國為例，葛蘭素史克的二價宮頸癌疫苗剛上市時，市場份額不斷擴大，但隨著競品默沙東四價、九價疫苗的出現，前者市場份額不斷受到擠壓。至于中國市場，面對已經上市的四價、九價宮頸癌疫苗，該公司正待審批的二價疫苗已失去先發優勢，且產品競爭力亦顯不足。有市場分析人士表示，即便未來獲批，但對公司的實際利潤貢獻恐非常有限。

    銷售費用率高企

    《投資時報》研究員發現，報告期內，萬泰生物歸屬于普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為20.09%、19.40%、18.42%及11.69%，三個完整會計年度呈現不斷下降走勢。對于普通投資者來說，凈資產收益率往往是決定投資回報最為關鍵的指標之一。

    此外，從本次募集資金角度看，其主要投資于三個項目，分別為“化學發光試劑制造系統自動化技術改造及國際化認證項目”、“宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目”、“營銷網絡中心擴建項目”。由于上述三個項目建設周期較長，短期內均難以產生效益，由此可能進一步加大公司凈資產收益率的下降的風險。

    據了解，診斷試劑產品的注冊周期一般為3—5年，而疫苗產品則需要5—10年甚至更長的時間。如果公司不能成功、及時地開發出新產品并通過相關注冊，勢必影響該公司的前期研發投入回報和未來收益的實現。

    銷售費用率亦是一個發現隱藏風險的重要指標。此前一些投資者正是因看到長生生物（002680.SZ）異常高企的銷售費用率毅然離場，才躲開了公司股價暴跌和退市的“捆綁”。

    從銷售費用率來看，招股書顯示，報告期內萬泰生物銷售費用分別為1.9億元、2.5億元、2.7億元和1.3億元。銷售費用率分別為28.08%、29.85%、28.02%和27.95%。而同行銷售費用率平均值分別為21.66%、21.85%、21.33%和20.24%。可以看出，萬泰生物的銷售費用率明顯高于A股同行。

    2015年以來，招股書顯示的10家A股同行銷售費用率平均值為21.27%。與同行相比，萬泰生物的銷售費用率高出逾7個百分點。對此公司在招股書中解釋稱，由于直銷模式占比較大，導致銷售費用率高企。

    營收利潤增速反復

    報告期內，萬泰生物存貨賬面價值分別為1.06億元、1.52億元、1.79億元和1.99億元，占同期營業成本的比例分別為60.38%、66.02%、63.55%、153.61%，呈現雙升跡象。一旦原材料價格出現下降，或公司產品市場需求出現下滑，將致使產品價格下跌，進而對公司資產以及利潤產生重大影響。

    另外在報告期內，該公司營業收入分別為6.8億元、8.44億元、9.5億元以及4.52億元，其中2016年度及2017年度營業收入分別同比增長24.00%及12.49%，但2018年1—6月其營業收入較同期僅微漲2.30%，增長幅度明顯下滑。

    再來看凈利潤指標。報告期內，萬泰生物扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.2億元、1.33億元、1.11億元及4109.62萬元，2017年度比2016年度下降15.94%，而2018年1—6月份又比上年同期下降24.25%。