進入本周，滬綜指沖破3570點后出現調整跡象，債券市場則出現小幅反彈，股強債弱的邏輯是否還經得起挑戰？哪些因素的出現可能引發股債市場反轉？投資者當下該如何進行大類資產配置？中國證券報本期邀請廣發證券（行情19.86+0.46%，診股）（港股17.80+0.91%）首席宏觀分析師郭磊、中信建投證券（港股7.51+0.40%）宏觀固收首席分析師黃文濤、國泰君安（港股20.55+0.00%）證券固定收益首席分析師覃漢進行探討。

    經濟超預期是關鍵

    中國證券報：開年以來，股、債市場冰火兩重天，同時債市和股市投資者對地產和銀行兩大板塊基本面的預期產生明顯分歧，如何解讀這一現象？

    郭磊：2017年以來，我國名義GDP增速從8%劇烈上升至11.2%，所以股市基本上是一個企業盈利推動的牛市；債市基本上是一個類熊市。2018年一季度是數據真空期，但就目前看到的高頻數據而言，經濟依然在偏景氣狀態，所以開年以來股債延續了2017年的表現。

    經濟復蘇到了中段，即我們所說的“朱格拉周期第二階段”，金融、地產的資產負債表進一步清晰化。以地產為例，銷售和投資在過去幾年中已經下臺階，庫存低位的背景下，投資再度大幅下行風險不大。目前供求兩端都較穩定，2017年12月的建筑業PMI甚至上行至五年以來高位。2018年棚改目標略超預期，各地租售并舉的規劃又在如火如荼出來，地產投資在2018年還是有可能超預期的。同時，這個行業的市場集中度又在加快上升，“地產酷似白酒”，行業整體進入了低速穩定增長期，但供給端大量的沒有品牌溢價的企業未來都會退出市場，所以本質上來說需要對一個逐步形成的壟斷競爭的市場結構再定價。

    黃文濤：從大環境而言，股債走勢分化的原因在于2017年以來宏觀經濟超出市場預期，短期來看可能仍將保持一定的韌性，這使得投資者對于2018年的經濟環境總體保持樂觀。而在國內經濟增速下行壓力不大的背景下，政策重點可能轉向防風險與去杠桿，金融監管仍將成為貫穿全年的主題，貨幣政策也難有放松的空間。在這種背景下，前期在金融擴張時代受益的債市受到了不可避免的沖擊，這是股債分化的大背景。而放眼海外，權益市場創新高，債券收益率反彈也是全球性的現象。

    地產與銀行板塊在A股的走強則有自身獨特的原因。對于銀行板塊，除了經濟改善帶來的資產質量提升外，在金融去杠桿的大背景下，投資者風險偏好普遍下滑，業績確定性較強的銀行，尤其是大銀行受到了投資者的廣泛青睞，估值不斷提升。而地產板塊除了市場整體風格的因素外，也與近期二線城市的限購政策出現放松跡象帶來的業績預期提升有關。

    但對于債券投資者而言，在金融去杠桿帶來的信用收縮的背景下，銀行與地產這兩大高杠桿行業反而存在一定的壓力。首先，銀行在金融監管升級、同業融資受限的情況下，可能面臨負債成本上升、息差收窄的問題，部分前期同業業務擴張過快的銀行，資產負債結構的調整仍然沒有結束。而在地產板塊，2018年房企將迎來償債的高峰期，其融資環境依然偏緊，房地產企業的經營性現金流反而可能由于銷售的回落出現一定的惡化，這無疑將使得部分企業的資金流面臨更大的壓力。

    因此，權益與債券市場的投資者對于銀行與地產板塊的不同認知，本質上是在不同的市場風格中，對于風險因素認知的差異。

    覃漢：2017年4-5月份，是“監管競賽1.0”，第一波沖擊通常會導致資本市場參與者都很悲觀，因此看到股債商品齊跌；2018年年初以來的“監管競賽2.0”，對債券市場影響很大，但對股市和商品幾乎沒有影響，核心還是在于基本面定價的邏輯占據了主導，而監管只不過是輔助因素。

    具體而言，當前經濟向好、通脹抬頭、企業盈利回暖，這些對于股市有明顯的支撐，但均不利于債市。特別是，股市地產和銀行兩大板塊表現優異，某種程度反映了投資者對于中國經濟中長期的樂觀預期正在形成，以及供給側改革下的行業龍頭“勝者為王”的邏輯，因而代表存量經濟的兩大支柱地產和銀行有資產重估的必要。但對于債市，本身市場非常悲觀，2018年會看到很多地產債回售到期，再融資限制下投資者會認為該板塊尾部風險持續上升；對于銀行，主要還是金融去杠桿持續推進，將會導致中小銀行的潛在風險外溢。

    股強債弱仍將延續

    中國證券報：隨著滬綜指突破3500點、10年國債收益率重回4%，股強債弱的格局是否仍將延續？哪些因素或推動“股債蹺蹺板”反轉？

    郭磊：2017年是典型的股強債弱，對于2018年的債市，我們傾向于由2017年的熊市變為中性。2017年債券熊市的邏輯很簡單：第一，名義GDP在劇烈上升，從8%上行至11%以上；第二，中美利差在周期性走闊，從周期低點的80BP上行至130BP以上；第三，流動性溢價和風險溢價在上升，一輪金融去杠桿顯著影響了流動性，并降低了市場的風險偏好。2018年三個條件都有一定改變，首先，名義GDP度過了快速擴張期，預計名義GDP在2018年可能不再上升了，并且可能小幅回落至10%-10.5%左右；其次，中美利差目前處于偏闊的狀態，至少在2018年上半年并不存在顯著的來自美債的壓力；再者，金融去杠桿有序推進，雖然資管新規在未來的細則存在一定不確定性，但對市場來說，大的影響可能已經反映在價格中。因此，債市可能會從2017年的典型熊市變為2018年的中性。利率仍存在一定的慣性上行空間，但幅度已經不會太大。隨著二季度初PPI和CPI的階段性緩和，利率存在緩和的機會。

    黃文濤：短期來看，經濟維持韌性，金融監管升級，貨幣政策中性偏緊的背景下，債券市場收益率仍在筑頂的過程中，目前看仍需以防守為主，而股票市場大盤藍籌板塊在出現連續上漲后，可能有部分投資者獲利離場，創業板可能出現技術性反彈，但在風險偏好仍然不足的背景下，當前市場尚未出現風格發生根本性切換的信號。因此，股強債弱的格局可能仍將延續一段時間。而未來“股債蹺蹺板”反轉的出現可能還要依賴于經濟出現超預期的下行壓力，以及資管新規落地，金融市場與金融機構消化完畢后，貨幣政策可能出現的邊際放松。但目前來看，這些因素仍然尚未出現。

    覃漢：開年以來“股債蹺蹺板”較為明顯，這個不僅在國內，海外也是這種情形。導致這種行情分化的核心在于當前經濟穩中向好，通脹溫和抬升，因此貨幣政策仍有進一步收緊的空間。但是通脹的壓力并不太大，因而貨幣政策收緊的節奏并沒有邊際增加，債券收益率上行的節奏亦相比2017年不會太快，這就使得利率上行和貨幣收緊目前對于風險資產的估值定價不會造成顯著的負面影響，從大類資產層面來看，股強債弱的格局應該會持續很長時間，但是這并不意味著債券會一直跌跌不休，現階段利率上行空間仍然可控。

    風險資產機會更多

    中國證券報：對投資者而言，當下該如何進行大類資產配置，中期和短期套利機會何在？

    郭磊：若如我們預計，2018年名義GDP增速小幅緩和，那么企業利潤增速將會由高位小幅回落，低于2017年，但好于2014-2016年；連續兩年的盈利增長將繼續支撐一個類似于股市慢牛的格局。只是2017年股市的焦點比較集中，名義GDP擴張的階段，量價齊驅的領域是最好的；但2018年焦點可能會相對分散一些，各類資產在邏輯上都能夠自洽。周期性的弱化和盈利的穩定性支撐周期類資產；利率快速擴張期的結束有利于創新型行業；而通脹中樞的上升有利于消費類資產。

    2017年是這輪朱格拉周期啟動和復蘇的初步階段，2018年我們建議從“復蘇中期”的角度去理解行業邏輯和資產邏輯。上游受益于需求端驅動的原油、價格反應偏后的化工、中游的設備類行業、下游的中低端消費以及資產負債表邏輯下的金融地產，都是屬于復蘇前期沒有辦法確認、復蘇中期繼續受到復蘇邏輯驅動的資產。

    黃文濤：對于投資者而言，從大類資產的角度來看，股票市場的機會可能會優于商品市場和債券市場。

    對于商品市場而言，在流動性中性適度的條件下，商品價格將主要取決于供需匹配情況。2015年以來，在行政性去產能、去庫存的推動下，商品市場供需失衡已得到明顯改善，未來政策部門可能會逐步減少行政性干預，轉而更加依賴諸如環保、信貸政策等規范化操作，來進一步鞏固去產能、去庫存等供給側結構性改革的效果。目前來看，環保限產等操作的短期沖擊可能較大，但并不具備持久沖擊的基礎，加之此前去產能力度較大，部分商品價格已經處在較高水平，預計2018年商品價格繼續快速上漲的空間不大，建議把握進出時點，謹慎操作。

    對于債券市場而言，在基本面韌性較強，以及“中性貨幣+強監管”之下，利率債“上有頂、下有底”的約束可能依然存在。雖然部分時段監管強化的沖擊以及流動性邊際調整可能還會對利率債市場造成一定的影響，但收益率回歸基本面的趨勢會越來越強。基本面的韌性決定了利率債市場或以震蕩為主，很難出現牛市行情。對信用債而言，在打破剛性兌付、去杠桿以及清理僵尸企業的影響下，部分債務率高、經營業績差的企業債務風險可能會加速釋放，而高等級、短久期信用債融資需求和配置需求均可能會上升，信用利差分化可能加劇，建議以高等級和短久期配置為主。

    對股票市場而言，短期來看，成長股在此前出現超跌后，存在技術性反彈的可能。但從中期來看，在經濟增速有序回落的背景下，盡管上市公司業績整體增速在2018年可能有所下滑，但尚不足以使當前的風格逆轉。在一線消費龍頭的估值優勢減弱的背景下，未來波動可能加大，但其作為指標股趨勢性下行的可能性低。而未來股市景氣度的提升將向二線龍頭擴散，部分代表經濟轉型升級方向的制造業企業，如5G、芯片、人工智能等新興產業中的龍頭企業，也值得投資者密切關注。

    覃漢：2018年大概率是一個“高增長+中高通脹”的格局，預計避險資產仍會跑輸風險資產，轉債進攻機會凸顯。

    市值大+基本面好+行業龍頭+受外資認可+符合政策方向，滿足以上特質疊加的股票上漲概率較高，具體來說，大市值要求有足夠流動性，基本面好+行業龍頭體現對業績確定性的訴求，受外資認可因增量資金決定市場風格，政策為外生變量但有驅動內生增長及結構優化的能量。

    例如，這一波銀行股大漲背后的驅動力量與以上述要素相吻合，最主要的一點在于，參考前兩年過剩產能行業的供給側改革帶來的行業內供需結構的優化，與行業集中度提升提供的額外龍頭企業的紅利，金融去杠桿可以被視作金融行業的供給側改革，從政策的角度驅動內生的質變。此外，增量資金來自于影子銀行全面整頓促使國內社會資金（過往超發的貨幣）重新尋找出路，以及外資對藍籌的認可，而銀行板塊整體估值較低與業績增速匹配度更高。