近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)集中在美國(guó)拉開貿(mào)易戰(zhàn)序幕。北京時(shí)間3月23日凌晨，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，宣布基于“301”調(diào)查結(jié)果，將對(duì)中國(guó)1300多種進(jìn)口商品加征關(guān)稅，其中主要針對(duì)智能科技和通信產(chǎn)品，以及其他涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛的領(lǐng)域。

    大家關(guān)注到我國(guó)政府積極應(yīng)對(duì)，比如對(duì)美加征關(guān)稅項(xiàng)目集中在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。同時(shí)，我們也注意到，美國(guó)此次對(duì)我國(guó)貿(mào)易制裁的焦點(diǎn)集中在我國(guó)新時(shí)代下國(guó)家戰(zhàn)略中重點(diǎn)發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。不論特朗普政府是為了爭(zhēng)取更有利于美國(guó)的貿(mào)易條件，還是為了中期選舉的選票，抑或是反制我們的技術(shù)趕超，筆者想跟大家強(qiáng)調(diào)的是，貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)將更好展現(xiàn)我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開放的決心和力度，以及堅(jiān)定不移地發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)。當(dāng)前金融監(jiān)管部門正在研究論證，積極推進(jìn)“獨(dú)角獸”借CDR（中國(guó)存托憑證）回歸A股，正是符合新時(shí)代下“國(guó)家戰(zhàn)略”和“發(fā)展新經(jīng)濟(jì)”的新要求。資本市場(chǎng)在大國(guó)崛起中發(fā)揮極其重要的戰(zhàn)略支撐作用，CDR的推出將是我國(guó)融資國(guó)際化的關(guān)鍵一步。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際影響力的穩(wěn)步提升，未來(lái)將吸引更多更優(yōu)質(zhì)的外國(guó)企業(yè)來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)融資。在這過(guò)程中，龍頭券商將充分受益CDR助力“新經(jīng)濟(jì)”。

    首先，我們基于ADR（美國(guó)存托憑證）全生態(tài)鏈的視角，從運(yùn)營(yíng)機(jī)制到商業(yè)模式，看看ADR全生態(tài)鏈下各機(jī)構(gòu)如何分得一杯羹？ADR運(yùn)營(yíng)機(jī)制包含4個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：選擇存托和托管機(jī)構(gòu)——ADR發(fā)行——ADR承銷——ADR交易，其中ADR的發(fā)行和承銷是核心。而ADR運(yùn)營(yíng)主要涉及五大機(jī)構(gòu)：發(fā)行公司、存托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、承銷商、經(jīng)紀(jì)人，其中存托機(jī)構(gòu)和承銷商最為重要。發(fā)行公司的職責(zé)是選擇存托機(jī)構(gòu)、承銷商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)；決定發(fā)行ADR的種類；準(zhǔn)備監(jiān)管要求披露的報(bào)告；與存托機(jī)構(gòu)就分紅、股東服務(wù)、ADR變更等保持密切溝通。存托機(jī)構(gòu)的職責(zé)是任命托管機(jī)構(gòu)、發(fā)行ADR、提供ADR注冊(cè)/過(guò)戶服務(wù)、協(xié)調(diào)事務(wù)所和承銷商等機(jī)構(gòu)、提供其他增值服務(wù)等。托管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是在當(dāng)?shù)厥杖〔⒊钟谢A(chǔ)證券、提供托管服務(wù)、通知存托機(jī)構(gòu)發(fā)行ADR、行使ADR投票權(quán)等。承銷商的職責(zé)是ADR的定價(jià)、推介和銷售。經(jīng)紀(jì)商的職責(zé)是ADR代理買賣服務(wù)。這其中存托/托管機(jī)構(gòu)主要是通過(guò)ADR經(jīng)紀(jì)商向投資人收取存托費(fèi)，承銷商收取承銷費(fèi)，而經(jīng)紀(jì)商是收取交易傭金。

    以史上最大ADRIPO阿里巴巴（BABA.N）為案例，我們看各參與機(jī)構(gòu)如何分羹。阿里巴巴（BABA.N）2014年9月發(fā)行ADR赴美上市，IPO募集規(guī)模達(dá)250億美元，是史上最大一筆IPO，公司指定花旗銀行擔(dān)任其存托機(jī)構(gòu)，并任命了6家華爾街投行組成主承銷團(tuán)。通過(guò)分析，我們得出結(jié)論，阿里巴巴作為史上最大ADR，各參與機(jī)構(gòu)收入排序?yàn)椋撼袖N商（3.0億美元）>；存托/托管機(jī)構(gòu)（每年0.074億美元）>；經(jīng)紀(jì)商（2017年最低為0.2億美元）。其中，承銷商賺取的為一次性承銷收入，存托/托管機(jī)構(gòu)按年度收取服務(wù)費(fèi)，經(jīng)紀(jì)傭金收入也是持續(xù)性收入。

    通過(guò)以上對(duì)ADR運(yùn)營(yíng)機(jī)制的探究，我們認(rèn)為我國(guó)CDR試點(diǎn)大概率將參照ADRIII（三級(jí)ADR）的形式發(fā)行，進(jìn)行公開融資，但與ADR重要的不同在于，我國(guó)或以固定規(guī)模發(fā)行不可兌換的CDR。由于CDR以人民幣結(jié)算，而我國(guó)人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，這將使得CDR無(wú)法與基礎(chǔ)股票互通。當(dāng)人民幣資本賬戶及相關(guān)制度逐步開放以后，CDR或有更大進(jìn)展。如果CDR的運(yùn)行機(jī)制和商業(yè)模式大概率參照ADR的話，我們認(rèn)為證券公司更適合成為CDR的存托機(jī)構(gòu)，在CDR全生態(tài)鏈下，證券公司將收獲承銷、存托、經(jīng)紀(jì)交易三大收入禮包，其中一次性的承銷收入最為可觀，而存托費(fèi)和交易傭金收入以量補(bǔ)價(jià)、持續(xù)貢獻(xiàn)，三大收入共同驅(qū)動(dòng)一輪券商盛宴。敏感性分析下，假設(shè)首批8家試點(diǎn)公司發(fā)行5%、10%、15%市值（股數(shù)）CDR，將為券商貢獻(xiàn)收入90.69億—533.27億。其中跨境業(yè)務(wù)能力強(qiáng)、承銷能力強(qiáng)、托管及清算能力強(qiáng)的龍頭券商將更為獲益。我們重點(diǎn)推薦在跨境業(yè)務(wù)、股權(quán)承銷、托管業(yè)務(wù)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)份額領(lǐng)先的龍頭券商。

    （作者單位：國(guó)泰君安證券）