近期，相關部門多管齊下，擴大MLF擔保品范圍、推動金融機構聯合授信等舉措，有助于避免違約蔓延、緩解緊張情緒、恢復信用債市場正常融資功能。分析人士認為，我國債券市場歷史違約率和違約風險總體較低。良好的經濟基本面支撐下，信用風險不存在大幅爆發的基礎。信用風險重估的進程已開啟且難以逆轉，信用債內部分化是大勢所在。未來，信用債投資危中有機，做好風險辨識和個券甄選將是投資制勝的關鍵。

    最近負面信用事件有點密

    6日，評級機構大公宣布，將陽光凱迪新能源集團有限公司主體及其發行的“16凱迪債”的債項信用等級下調至C。按照大公的定義，C是最低信用等級，意味著不能償還債務。對于已發生違約的陽光凱迪來說，這樣一個評級行動遲早是要來的。

    本月4日，16凱迪債未能按時付息，構成實質違約。在核心上市子公司凱迪生態發生債券違約一個月之后，陽光凱迪自己也未能從這場債務危機中抽身。

    值得一提的是，在本月1日的時候，陽光凱迪就已發布公告，稱16凱迪債無法按時付息。提前宣告（不是預警）債券將違約的做法，在我國債券市場上極為少見。由此也可看出，面對短期償債壓力，陽光凱迪確實已經束手無策。

    今年5月7日，陽光凱迪上市子公司凱迪生態發行的“11凱迪MTN1”未能按期足額兌付本息，構成實質性違約。5月16日，大公將陽光凱迪主體及16凱迪債債項評級均下調至BBB+，又于5月25日進一步下調至B。

    凱迪生態和陽光凱迪先后違約，使得今年以來，債券市場新增違約主體進一步增至7家，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥（3.88+0.00%）、中安消、上海華信、凱迪生態和陽光凱迪，超過了去年全年的6家。此外，有業內人士認為，今年新增違約主體還應該算上柳化股份（進入司法重整程，11柳化債發生利息代償）和金特鋼鐵（擬破產重整，13金特債打折兌付），從本質上看，這兩家發行人及相關債券均已構成違約。

    不管怎樣算，今年以來，新增違約主體確實比較多，涉及債券規模比較大。除了這些新增違約發行人，幾家已經違約過的發行人又發生了到期債務的違約現象。違約風險暴露頻率明顯加快。此外，還有部分企業陷入流動性緊張，暴露違約風險，甚至已發生其他債務融資工具的違約。房地產及地方融資平臺領域也出現多起負面信用事件。一時間，違約風險暴露頻率加快，信用風險引起較大關注。

    債務滾動難度加大

    近段時間，信用風險事件有點密，信用債市場也因此有點慌。

    今年3、4月份，受債券市場回暖、債券融資成本下降等因素刺激，信用債供給量反彈，兩個月合計凈融資量達到6600億元，1-4月合計凈融資量達到7500億元，是2017年全年的兩倍有余。但進入5月，信用債融資出現斷崖式下滑。據Wind數據，5月份，非金融企業信用類債券（不含資產支持證券）共發行4351億元，當月到期量約為5000億元，凈融資額為負。中金公司（16.70-0.36%）等機構認為，這當中固然有“補年報”等季節性因素影響，但下滑依舊過于明顯，應該與信用債市場需求弱化，特別是一系列負面事件加重市場風險規避情緒也有很大關系。

    進一步看，近期債券一級市場分化格局顯著，新發AA+級及以上等級債券占到九成，高等級不愁賣，低等級沒人要，發行失敗的情況增多，不少中低評級民企即便提高發行利率也難募到資金。原因何在？違約多發形勢下，投資人面對中低評級債券自然更加謹慎，尤其是近期違約主體以民營企業為主，導致市場對民企債券的規避情緒濃厚。

    與過去幾輪信用風波相比，最近這一輪違約有一個鮮明特征——風險源頭并不是企業經營惡化，而是外部融資渠道收縮。

    有研究團隊統計了債券發行人的2017年年報及2018年一季報，發現去年以來企業經營整體表現不俗，主業收入、主業利潤和利潤總額都有20%-30%的增長，改善幅度為2012年以來的新高，凈虧損發行人的數量占比也處于歷史低位。但現金流的表現遠不及盈利，自由現金流缺口比2016年擴大了不少。今年以來，隨著融資環境收緊，債券發行人籌資現金流下降，對自由現金流缺口的覆蓋比例已創出歷史新低，企業流動性緊張的跡象十分明顯。

    企業盈利與現金流發生顯著背離的宏觀背景是，金融系統進入了嚴監管、去杠桿的階段。金融嚴監管、去杠桿進程的開啟，宣告了過去金融體系加杠桿、信用擴張過程的逆轉。由于之前企業享受了較長一段時間寬松的融資環境，信用債市場高速擴張，存量債務已陸續迎來還債高峰期。隨著信用創造放緩，企業融資難度加大，債務滾動接續與再融資收緊之間的矛盾激化，提升了資金鏈條斷裂、債務違約風險暴露的幾率。

    這一過程中，金融生態重塑，市場風險偏好下降，使得那些處于融資鏈條下游的中小微企業、民營企業更易暴露風險。這解釋了，最近這一輪違約中，為何民企債券會成為重災區。

    政策多管齊下避免風險擴散

    應該說，違約并不可怕，違約是債券市場走向成熟必然要面對的情況，是“成長的煩惱”。但密集的違約，特別是無序的違約值得警惕，需加以應對。

    業內人士警告，因再融資風險引發的違約，具有預測性差、突發性強的特征，對市場沖擊可能更顯著。一旦出現負面輿論，就可能導致企業融資環境急劇惡化。同時，在市場風險辨識能力還不強的當下，風險事件發生時，市場投資者對待特定類型的發行人時，容易產生“一刀切”的傾向。這些都使得“融資收縮—信用違約”之間容易形成惡性循化。而如果放任信用違約走向惡性循環，可能演變為大面積信用風險，觸發流動性風險，甚至是系統性金融風險。這就需要監管部門果斷出手，切斷惡性循環的鏈條，避免事態惡化。

    相關部門已經注意到了這一點，并且已經在行動。6月1日，央行宣布適當擴大MLF擔保品范圍，將不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款納入MLF擔保品。6日，央行超額續作到期MLF，釋放增量中期流動性2035億元。而在宣布調整MFL擔保品范圍及開展MLF操作時，央行均表示進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，促進信用債市場健康發展。央行引導資金流向小微企業和信用債領域，恢復債券市場正常融資功能的意圖明顯。

    另外，近日銀保監會印發《銀行業金融機構聯合授信管理辦法》。分析人士指出，這項政策的意義在于，一方面限制信貸對部分企業的過度供給，從而為其他融資主體騰挪空間，另一方面，聯合授信或有助于緩解單家銀行抽貸對企業財務的沖擊，對于穩定企業融資環境具有一定積極意義。

    無論是增加流動性投放，還是通過各類結構性政策釋放支持信號，對于緩解當前信用債的過度緊張情緒都有一定好處。

    不過，不少市場觀點認為，市場風險偏好下降的勢頭一時也很難出現顯著變化，銀行機構會否真的增加對中低等級信用債的配置仍存在不確定性，上述政策實際效果有待觀察。從較長時間來看，信用風險重估的進程已經開啟并且難以逆轉，違約風險溢價將逐漸回歸合理水平，等級利差將逐漸擴大，信用債內部分化是大勢所在。投資者在面對低等級債券時仍應保持謹慎，風險釋放的過程難言結束。

    也應看到，即便今年違約事件有所增多，我國信用債市場的總體違約率依然處于很低的水平，信用風險總體較低。良好的經濟基本面支撐下，信用風險不存在大幅爆發的基礎。如果市場出現非理性調整，特別是優質債券遭遇錯殺，反而可能帶來一定的機會。當下，信用債危中有機，做好風險辨識和個券甄選將是投資制勝的關鍵。