作者：國泰君安證券非銀首席分析師 劉欣琦

    2024年以來，非銀金融行業進入高質量發展的新階段。在黨中央、國務院和行業經營主體的共同努力下，行業功能性更好發揮，盈利性更加穩健。

    在各類政策引導下，非銀金融行業功能性更好地發揮出來，保險行業經濟減震器與社會穩定器的功能性更好地體現；證券行業在完善資本市場投融資功能中也起到了更加積極的作用，更好地服務居民的財富管理需求和實體經濟的融資需求。

    在更好發揮功能性的同時，行業盈利也進入到高質量階段。在利率曲線下行周期中，金監總局引導壽險產品預定利率下行并規范保險公司報行合一經營，提升了保險公司的盈利穩定性；一流投行建設加速推進，提升了證券公司的經營效率，使得行業經營更加行穩致遠。

    一、保險行業：資負并進推動高質量發展，利好盈利能力改善

    新形勢新要求下，防風險與高質量發展并行。中央金融工作會議和黨的二十屆三中全會以來，推動保險行業高質量發展的相關政策加速落地。9月11日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》（以下簡稱24版“國十條”），提出堅守金融工作的政治性、人民性，以“強監管、防風險、促發展”為主線，對未來我國保險業高質量發展作出了全面系統的部署和規劃，引導保險業發揮“經濟減震器”和“社會穩定器”的功能，在防范化解風險的前提下實現高質量發展，提升保險保障能力和服務水平。9月24日國新辦新聞發布會，一行一局一會領導在介紹金融支持經濟高質量發展會議上，提出了保險資金更好服務實體經濟的下一步政策舉措。9月26日政治局會議也提出要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，預計保險中長期投資的作用將更加突出。9月27日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，金融監管總局相關領導介紹《國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》有關情況，并進一步針對保險資金長期投資、建立健全巨災保險保障體系、發展第三支柱養老保險及商業健康保險、車險綜改等領域的高質量發展要求進行深入闡述。

    人身險方面，健全人身險產品利率傳導和負債成本調節機制，預計保險將加速回歸保障功能。1）在長端利率不斷下行背景下，金融監管總局下發《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，引導人身險定價利率合理調降，并提出建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，極大緩解利差損風險。2）24版“國十條”引導保險行業積極發展第三支柱養老保險，服務人民養老需求；同時要求行業持續發揮風險保障功能，提升健康保險服務水平。

    財產險方面，豐富巨災保險保障形式，深化車險綜改，推動實現“降價、增保、提質”目標，更好服務實體經濟。1）24版“國十條”要求探索建立多渠道多層次巨災保險保障機制，拓展巨災保險保障范圍，改進風險減量服務，支持防災減災救災。2）車險綜改前期較好地實現了“降價、增保、提質”的預定目標，在“降價”上，車均保費明顯下降；在“增保”上，保障程度大幅提高；在“提質”上，服務質效和經營效益雙提升。我們預計后續車險綜改將推動包括新能源車險在內的車險業務更好地實現功能發揮和盈利增長。

    投資端方面，強化資負聯動，支持擴大保險資金長期投資改革試點，強調耐心資本服務實體經濟質效。1）24版“國十條”要求健全利率傳導和負債成本調節機制，督促保險公司強化資產負債聯動，持續提升跨市場跨周期的投資管理能力；2）金融監管總局局長李云澤在9月24日國新辦新聞發布會上表示，支持擴大保險資金長期投資改革試點，支持符合條件的保險機構設立私募證券投資基金；督促指導保險公司優化考核機制，鼓勵引導保險資金開展長期權益投資。3）金融監管總局人身保險監管司司長羅艷君在9月27日國務院政策例行吹風會上提出，支持保險資金通過多種方式，服務國家重大戰略、重點領域和重點項目；培育真正的耐心資本，積極支持資本市場穩健發展。

    政策引導與經營效率的提升帶動2024年以來保險盈利能力顯著改善。在各類政策的引導與經營主體的共同努力下，24年上半年資負共振推動盈利超預期增長。負債端價值率改善驅動NBV景氣增長，上市險企平均同比增長50.9%。資產端債券及紅利股市價提升帶來總投資收益率和綜合投資收益率改善；整體上，資負共振帶來上市險企歸母凈利潤顯著改善，上市險企平均同比增長14.1%。

    圖1：2024年上半年上市險企NBV實現景氣增長（百萬元）    

    資料來源：公司半年報，國泰君安證券研究

    圖2：2024年上半年上市險企歸母凈利潤顯著改善（百萬元）    

    資料來源：公司半年報，國泰君安證券研究

    預計行業正本清源，頭部險企未來更具備競爭優勢。24版“國十條”要求推動保險銷售人員分級分類管理、加強產品費差監管等，鼓勵保險產品與服務深度融合，提高保險保障水平，預計率先進行渠道產品改革的頭部公司更為受益；同時得益于率先布局產品+服務體系，如財險風險減量管理、養老險與養老服務結合、健康險與健康服務融合等，頭部險企經營優勢有望更好體現。

    二、券商行業：一流投行建設加速推動，經營效率顯著提升

    2023年中央金融工作會議以來，隨著各類政策的積極引導，券商行業在更高效地助力資本市場投融資再平衡、公平與效率再平衡方面起到了積極作用。中央金融工作會議提出加快建設金融強國的目標，明確“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”“培育一流投資銀行和投資機構”的要求。資本市場建設方面，新“國九條”明確未來資本市場高質量發展的總體框架，通過完善各項制度規則，推動投資者合法權益得到更加有效的保護，投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高，建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場。而針對證券行業，政策則支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，推動行業回歸本源、聚焦功能性發揮，在服務實體經濟、國家戰略、居民財富管理等方面發揮更大專業作用。

    近期政策組合拳針對資本市場現狀提出更聚焦的解決方案。9月24日，國新辦舉行新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況并答記者問；9月26日，中共中央政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點”。在此推動下，系列增量政策加速落地，有望引入更多增量資金、促進投融資再平衡，提升資本市場內在穩定性。

    投資端方面，多措并舉推動增量資金入市，增強資本市場內在穩定性。1）證監會發布關于推動中長期資金入市的指導意見，主要內容包括大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環境、持續改善資本市場生態。同時將會同有關方面進一步支持匯金公司加大增持力度、擴大投資范圍；2）央行創設新的貨幣政策工具，包括證券、基金、保險公司互換便利，股票回購增持專項再貸款，支持股票市場穩定發展。首期互換便利操作規模將達5000億元，專項再貸款首期額度3000億元，未來可視情況擴大規模。

    融資端方面，聚焦提升上市公司質量，培育鼓勵長期投資的資本市場生態。1）證監會發布關于促進并購重組的六條措施，并暢通私募股權創投基金“募投管退”各環節循環，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；2）《市值管理指引》要求上市公司以提高上市公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升；3）突出保護中小投資者合法權益，爭取在代表人訴訟、先行賠付等方面落地更多示范性案例。相關舉措有望進一步促進資本市場投融資平衡。

    表1：政策組合拳推出，努力提振資本市場    

    資料來源：中國政府網，央行、證監會官網，國泰君安證券研究

    政策組合拳利好券商行業經營質效的提升。上半年證券行業盈利有所承壓，2024H1，43家上市券商合計實現歸母凈利潤639.61億元，同比-21.92%。隨著系列政策落地，資本市場交投活躍度顯著提振，給券商經紀、資管、兩融等主要業務帶來顯著增長，從而改善券商盈利能力。同時，中長期機構資金的入市將極大地提升機構客戶服務需求，券商將通過提供機構經紀、券結、托管、研究等輕資本業務及產品創設、做市交易、資本中介等客需型重資本業務，為機構投資者提供綜合金融服務，進而服務于居民財富的保值增值需求。

    長期看供給側改革仍是行業主線，證券行業將更好發揮功能性、加快建設一流投行。中央金融工作會議提出以加快建設金融強國為目標，以推進金融高質量發展為主題，以深化金融供給側結構性改革為主線，培育一流投資銀行和投資機構。近期資本市場系列增量政策對券商服務中長期資金入市、提供高質量投行服務等方面提出了新要求，專業能力突出、穩健合規的優質券商有望在行業機遇期加速轉型，加快推進一流投行建設。

    表2：政策端支持券商加快建設一流投行    

    數據來源：國務院，證監會等，國泰君安證券研究

（編輯 上官夢露）