一場(chǎng)愈演愈烈的利率“價(jià)格戰(zhàn)”正席卷證券行業(yè)的融資融券業(yè)務(wù)。短短數(shù)年，行業(yè)平均融資利率已從8.35%的歷史高位，斷崖式滑落至5%—5.5%的普遍區(qū)間，部分券商對(duì)重點(diǎn)客戶的報(bào)價(jià)甚至已跌破4%，逼近乃至擊穿其綜合資金成本線。與此形成鮮明反差的是，兩融業(yè)務(wù)的整體規(guī)模卻在穩(wěn)步攀升。這種“量增價(jià)減”的顯著背離，正成為證券行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期一個(gè)極具代表性的縮影。

    2025年5月20日，國(guó)家發(fā)展改革委召開(kāi)5月份新聞發(fā)布會(huì)。會(huì)上國(guó)家發(fā)改委政策研究室副主任、新聞發(fā)言人李超表示，整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)是大家都非常關(guān)注的一件事，當(dāng)前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正在加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，這個(gè)過(guò)程中部分行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，突破了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)邊界和底線，扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，擾亂了公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，必須加以整治。

    本文旨在通過(guò)對(duì)融資融券利率惡性競(jìng)爭(zhēng)的分析，反映惡性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)行業(yè)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響，探索行業(yè)破局路徑，破解內(nèi)卷困局不僅能夠促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展，還能更好地滿足廣大人民群眾及企業(yè)多樣化的投資需求，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展。

    一、困局：利率“貼地飛行”，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的必然歸宿

    （一）利率持續(xù)走低的行業(yè)趨勢(shì)

    證券行業(yè)融資融券業(yè)務(wù)正經(jīng)歷前所未有的利率下行浪潮，這一趨勢(shì)在2023年—2025年間呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。根據(jù)行業(yè)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，融資利率中樞從2015年的8.35%降至2024年的5%—5.5%區(qū)間，部分證券公司甚至對(duì)高凈值客戶給出4%以下的低利率，已逼近證券公司的資金成本線。2025年以來(lái)，更多的證券公司或主動(dòng)或被動(dòng)加入價(jià)格戰(zhàn)，其中不乏頭部證券公司，因其融資成本優(yōu)勢(shì)，利率甚至低于部分中小證券公司資金成本，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常慘烈。

    利率持續(xù)走低導(dǎo)致融資融券業(yè)務(wù)利潤(rùn)普遍收窄，最終可能降低證券公司對(duì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的投入，不利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

    （二）價(jià)格戰(zhàn)根植于結(jié)構(gòu)性矛盾與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)

    融資利率持續(xù)走低的深層原因，源于證券行業(yè)長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)困局。這些矛盾在資本市場(chǎng)改革深化期被進(jìn)一步放大：

    同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，全行業(yè)共有150家證券公司，總資產(chǎn)13.46萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)3.23萬(wàn)億元。大量中小證券公司在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上缺乏差異性，服務(wù)內(nèi)容與產(chǎn)品形態(tài)高度趨同。中國(guó)人民大學(xué)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍指出，券商數(shù)量過(guò)剩遠(yuǎn)超市場(chǎng)需求，導(dǎo)致資源爭(zhēng)奪激烈；業(yè)務(wù)同質(zhì)化則迫使券商依賴價(jià)格戰(zhàn)搶占份額，陷入低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)。中證數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，市場(chǎng)兩融余額達(dá)18505億元，同比增幅高達(dá)24.95%，創(chuàng)下近三年同期新高。但從業(yè)務(wù)收入來(lái)看，統(tǒng)計(jì)的49家券商上半年融資融券利息收入共實(shí)現(xiàn)432億元，同比增長(zhǎng)僅10%。

    受價(jià)格戰(zhàn)影響，券商新開(kāi)戶融資利率普遍維持在4.0%—5.0%，部分中小券商為搶占份額將利率壓至3.8%以下，導(dǎo)致融資規(guī)模與利息收入的不匹配，充分暴露了價(jià)格戰(zhàn)的局限性——單純規(guī)模擴(kuò)張無(wú)法彌補(bǔ)利率下行帶來(lái)的收入缺口。

    二、反噬：從行業(yè)生態(tài)惡化到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

    （一）行業(yè)創(chuàng)新受阻

    惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不僅削弱證券公司當(dāng)下盈利能力，更從深層次抑制行業(yè)創(chuàng)新能力：

    業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化加劇：在價(jià)格戰(zhàn)壓力下，證券公司資源向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)傾斜，難以培育創(chuàng)新業(yè)務(wù)線，多數(shù)證券公司選擇收縮戰(zhàn)線而非探索新模式，這種創(chuàng)新投入不足使證券公司難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化需求，特別是對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)能力薄弱。

    創(chuàng)新投入能力弱化：利率惡性競(jìng)爭(zhēng)直接擠壓證券公司的利潤(rùn)空間，限制其在戰(zhàn)略領(lǐng)域的投入能力。2024年，多數(shù)證券公司研發(fā)投入增速不及營(yíng)收增速，部分中小證券公司甚至削減金融科技預(yù)算。這種創(chuàng)新投入不足將導(dǎo)致惡性循環(huán)即缺乏差異化服務(wù)能力，只能繼續(xù)依賴價(jià)格戰(zhàn)維持市場(chǎng)份額，進(jìn)一步削弱盈利能力。面對(duì)巨大的考核壓力，證券公司可能無(wú)力顧及服務(wù)創(chuàng)新。

    （二）服務(wù)能力退化

    惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致服務(wù)客戶能力退化：

    專業(yè)服務(wù)價(jià)值被低估：惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)陷入“低水平均衡”即客戶選擇證券公司的標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)化為利率高低，而非專業(yè)服務(wù)價(jià)值。這種現(xiàn)象反映了專業(yè)能力在價(jià)格戰(zhàn)中的邊緣化趨勢(shì)，如分析師、投資顧問(wèn)的專業(yè)價(jià)值難以通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制獲得合理補(bǔ)償。

    人才流失加速：隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑，證券公司薪酬競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)下降，難以吸引和保留高素質(zhì)人才。近年來(lái)相關(guān)媒體多次報(bào)道證券行業(yè)人均薪酬降低、從業(yè)人員數(shù)量下降，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)從業(yè)人員管理系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2024年底證券行業(yè)登記從業(yè)人員數(shù)量為36.68萬(wàn)人，截至2025年6月底，這一數(shù)字為36.29萬(wàn)人，從業(yè)人員數(shù)量持續(xù)保持下滑態(tài)勢(shì)，這種人才流失將削弱行業(yè)創(chuàng)新能力，形成“創(chuàng)新能力弱—同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)—盈利能力差—人才流失”的惡性循環(huán)，進(jìn)而削弱中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)金融行業(yè)無(wú)法吸引最優(yōu)秀人才，其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力必然受限。

    （三）資本錯(cuò)配與實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)缺位

    證券業(yè)融資融券業(yè)務(wù)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，可能導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源錯(cuò)配，削弱金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力：

    資本市場(chǎng)定價(jià)功能扭曲：理論上，融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)通過(guò)多空平衡機(jī)制提升市場(chǎng)定價(jià)效率，但惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致兩融業(yè)務(wù)異化為杠桿投機(jī)工具，投資者為博取高收益，過(guò)度增加資金杠桿追逐熱門題材股，資金高度集中于少數(shù)熱門板塊，助長(zhǎng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫，當(dāng)“跟風(fēng)炒作”比“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”更易獲利時(shí)，資本市場(chǎng)資源配置功能將被嚴(yán)重削弱。

    （四）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

    融資利率惡性競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不僅限于證券行業(yè)，還可能通過(guò)多條渠道向金融體系傳導(dǎo)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患：

    市場(chǎng)波動(dòng)放大器效應(yīng)：低融資利率環(huán)境助長(zhǎng)市場(chǎng)杠桿率攀升。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿資金具有明顯的助漲助跌性。在高杠桿率的情況下，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，強(qiáng)制平倉(cāng)可能對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)負(fù)面影響。

    機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)：證券公司兩融業(yè)務(wù)資金部分來(lái)源于短期融資市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，證券公司可持續(xù)滾動(dòng)融資；一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向或信用環(huán)境收緊，短期融資困難將迫使證券公司拋售資產(chǎn)，引發(fā)市場(chǎng)下跌，同時(shí)形成風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至銀行、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)。

    （五）行業(yè)生態(tài)與社會(huì)價(jià)值觀沖擊

    惡性競(jìng)爭(zhēng)不僅造成經(jīng)濟(jì)層面的效率損失，更深層次地扭曲行業(yè)生態(tài)，沖擊社會(huì)價(jià)值觀：

    社會(huì)對(duì)金融行業(yè)信任度下降：惡性競(jìng)爭(zhēng)伴生的各種亂象，如低于成本價(jià)攬客、放松風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、不當(dāng)營(yíng)銷等，進(jìn)一步損害行業(yè)社會(huì)形象。例如中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)描述的“增量不增收，增收不增利”困境，在證券行業(yè)同樣突出。當(dāng)公眾將證券公司視為“拉客賺傭金”的中介而非專業(yè)金融服務(wù)提供者，行業(yè)社會(huì)價(jià)值被嚴(yán)重低估，不利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

    三、破局：多維協(xié)同，重塑價(jià)值驅(qū)動(dòng)型發(fā)展新范式

    （一）國(guó)家層面的反內(nèi)卷政策導(dǎo)向

    面對(duì)各行業(yè)普遍存在的惡性競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，中央層面已出臺(tái)一系列反內(nèi)卷政策，為規(guī)范市場(chǎng)秩序指明方向：

    政策導(dǎo)向：2024年7月份，中共中央政治局會(huì)議首次提出“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)”，標(biāo)志著反內(nèi)卷治理正式進(jìn)入國(guó)家政策議程。同年12月份，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在部署2025年重點(diǎn)任務(wù)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”。2025年《政府工作報(bào)告》再次明確提出“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”。這表明反內(nèi)卷已從行業(yè)監(jiān)管問(wèn)題上升為國(guó)家經(jīng)濟(jì)治理的重要議題。

    覆蓋多行業(yè)：2024年下半年以來(lái)，水泥、光伏、汽車、快遞等行業(yè)相繼出臺(tái)自律公約：中國(guó)水泥協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于征求加強(qiáng)水泥行業(yè)自律政策建議的函》；國(guó)家郵政局召開(kāi)規(guī)范市場(chǎng)秩序?qū)ｎ}會(huì)議；中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合16家頭部企業(yè)達(dá)成反內(nèi)卷共識(shí)；12家風(fēng)電公司簽署《中國(guó)風(fēng)電行業(yè)維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境自律公約》。這種現(xiàn)象表明，反內(nèi)卷已成為各行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的共同前提。

    證券業(yè)專項(xiàng)治理措施：2024年3月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》，為證券行業(yè)反內(nèi)卷提供指引。該意見(jiàn)要求頭部證券公司“做優(yōu)做強(qiáng)”，中小機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“特色化、差異化發(fā)展”，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。在政策引導(dǎo)下，行業(yè)并購(gòu)重組預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)泰君安與海通證券合并重組，國(guó)聯(lián)證券與民生證券整合，通過(guò)資源優(yōu)化配置提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

    （二）重塑發(fā)展理念

    從追求規(guī)模到價(jià)值創(chuàng)造，摒棄“以規(guī)模論英雄”的傳統(tǒng)思維，建立綜合評(píng)價(jià)體系：降低短期業(yè)績(jī)權(quán)重，強(qiáng)化客戶滿意度、資產(chǎn)質(zhì)量、創(chuàng)新投入等長(zhǎng)期指標(biāo)。評(píng)估維度包括客戶價(jià)值（改善投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置）、市場(chǎng)價(jià)值（定價(jià)效率、資源配置貢獻(xiàn)）、社會(huì)價(jià)值（支持科技創(chuàng)新、實(shí)體轉(zhuǎn)型成效）。

    （三）構(gòu)建多層次差異化競(jìng)爭(zhēng)體系

    破解惡性競(jìng)爭(zhēng)困局，需構(gòu)建基于專業(yè)能力的多層次競(jìng)爭(zhēng)體系，實(shí)現(xiàn)從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)值創(chuàng)造的轉(zhuǎn)型：

    頭部證券公司：打造綜合金融服務(wù)生態(tài)，依托資本實(shí)力和全牌照優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域的綜合服務(wù)解決方案，如產(chǎn)業(yè)鏈研究能力、跨境服務(wù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力等，如中信證券推出跨境融資方案。

    中型證券公司：聚焦細(xì)分市場(chǎng)深度開(kāi)發(fā)，在特定領(lǐng)域建立相對(duì)優(yōu)勢(shì)，如聚焦區(qū)域經(jīng)濟(jì)特色，為客戶提供定制化方案，如長(zhǎng)江證券針對(duì)長(zhǎng)三角企業(yè)提供綠色融資產(chǎn)品。

    專業(yè)型證券公司：轉(zhuǎn)型為科技型證券公司，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與金融科技融合，降低獲客成本，如東方財(cái)富；或建立分級(jí)服務(wù)體系，聚焦高凈值客戶開(kāi)發(fā)與留存，提供資產(chǎn)配置解決方案而非簡(jiǎn)單融資服務(wù)。

    （四）科技賦能與業(yè)務(wù)模式重構(gòu)

    通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型重構(gòu)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈：

    部署AI系統(tǒng)，如國(guó)泰海通的客戶全流程跟蹤；升級(jí)智能風(fēng)控，如長(zhǎng)江證券的大數(shù)據(jù)預(yù)警；精準(zhǔn)營(yíng)銷，如招商證券的分層匹配、國(guó)信證券的一體化方案、東方證券的分層定價(jià)與系統(tǒng)優(yōu)化，提升風(fēng)險(xiǎn)管理與服務(wù)效率。

    （五）監(jiān)管協(xié)同與行業(yè)治理機(jī)制

    破解惡性競(jìng)爭(zhēng)困局，需要監(jiān)管引導(dǎo)與行業(yè)自律形成合力：

    可參考《中國(guó)銀行業(yè)利率工作自律公約》，建立融資融券市場(chǎng)秩序：

    1.根據(jù)成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素合理確定利率水平，避免極端價(jià)格戰(zhàn)；

    2.完善差異化定價(jià)模型，根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、客戶風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)實(shí)行精準(zhǔn)定價(jià)；

    3.嚴(yán)禁惡性競(jìng)爭(zhēng)和不當(dāng)營(yíng)銷，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序；

    4.建立信息共享和違規(guī)舉報(bào)機(jī)制，共同維護(hù)健康市場(chǎng)生態(tài)。

    四、結(jié)論與建議：走向高質(zhì)量發(fā)展之路

    要破解證券業(yè)融資利率“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)困局，既需要監(jiān)管智慧平衡市場(chǎng)效率與行業(yè)秩序，也需要證券公司跳出短期博弈，重塑長(zhǎng)期價(jià)值的戰(zhàn)略定力。在中央反內(nèi)卷政策指引下，證券業(yè)有望將當(dāng)前困難轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量發(fā)展契機(jī)，真正擔(dān)當(dāng)起資本市場(chǎng)“看門人”、社會(huì)財(cái)富“管理者”、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“助推器”等使命。只有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重心從價(jià)格內(nèi)卷轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造，證券業(yè)才能迎來(lái)可持續(xù)發(fā)展的嶄新格局，為金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)作出更大的貢獻(xiàn)。

    （作者：東興證券股份有限公司證券金融部 鐘鼎文 彭天楊）

（編輯 郭之宸 上官夢(mèng)露）