股票市場持續穩定健康發展的國際經驗借鑒研究

    五礦證券有限公司

    引言

    在全球資本市場深度融合與競爭加劇的背景下，股票市場的穩定健康發展已成為各國經濟安全的核心命題。中國A股市場歷經三十余年發展，已成長為全球第二大股票市場，但在制度成熟度、市場韌性、投資者結構等方面仍與發達市場存在顯著差距。2025年，隨著全面注冊制改革的深化、退市機制常態化推進以及資本市場對外開放步伐加快，A股市場正面臨從擴容向提質的關鍵節點。然而，市場波動加劇、投資者信心不足、長期資金占比偏低等問題仍制約著市場的可持續發展。

    本文基于國際比較視角，聚焦注冊制與退市制度、信息披露優化、長期資金入市、投資者保護等核心領域，系統梳理全球主要市場的成功經驗，并結合A股市場現狀提出針對性改進建議，旨在為構建“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的中國資本市場提供借鑒與參考。

    一、不斷完善現有注冊制體系

    注冊制以信息披露為核心，將企業能否上市的選擇權充分交還給市場。不同發達市場基于自身定位形成了各具特色的制度設計，為A股改革提供了多元參考樣本。資本市場的成熟度，往往體現在準入與退出機制的協同效率上。2025年以來，A股全面注冊制改革進入深化階段，IPO募資額同比增長54.92%，然而，與市場活力形成鮮明對比的是，A股退市率僅為0.44%，ST公司仍通過財務操縱實現“保殼”，這種進易退難的結構性矛盾制約了上市公司質量的整體提升。

    （一）多維度豐富準入標準

    發行審核機制的市場化程度決定了注冊制的實效。納斯達克通過分層上市機制實現精準對接，資本市場則允許未盈利企業上市，這種差異化設計使不同發展階段的企業都能找到合適的融資平臺。A股科創板雖已引入市值、營收等的多元上市標準，但在行業估值定價上仍未完全實現市場化。自全面注冊制實施以來，A股市場超募現象持續緩解。注冊制公司首發超募比例均值在改革初期雖存在波動，但整體呈下降趨勢。至2024年，該比例已顯著降低，2025年預計更是維持在較低水平，均值降至10%以下，但與納斯達克完全市場化詢價和做市商平衡的模式相比，仍需減少對發行價格的隱性指導。德國法蘭克福交易所對工業4.0企業的特殊通道政策啟示我們，對國家重點支持的戰略產業可適當放寬盈利要求，但需以強化研發投入、技術壁壘等非財務指標考核作為平衡。

    （二）持續提升信息披露質量

    信息披露質量管控的差異化實踐尤為關鍵。參考國際市場經驗，進一步細化信息披露內容和標準。在公司治理方面，要求上市公司詳細披露董事、監事的履職評價體系、利益沖突解決機制等。在財務信息披露中，對新興行業的特殊會計處理、復雜交易的財務影響進行標準化、詳細化說明。同時，制定各細分行業的信息披露指引，突出行業特點和關鍵風險因素，使信息披露更具針對性和有效性。適當縮短年報和季報定期報告的披露時限，確保投資者能夠及時獲取最新信息。同時，優化臨時報告的觸發機制和披露流程，利用信息技術實現重大事項的實時披露，減少信息延遲對市場的影響。

    （三）建立多元標準與高效退市體系

    市場的“進出有序”依賴于高效的退市機制，納斯達克市場通過“交易類指標”“持續經營指標”“合規性指標”的三維標準體系，實現年均約8%的退市率，其中強制退市占比約50%，這種市場化的退出機制有效保障了上市公司質量。相比之下，A股退市流程存在警示期過長、執行彈性大等問題，ST公司通過財務操縱實現“保殼”，嚴重影響市場出清效率。另外，退市流程高效化改革需壓縮冗余環節。當前A股退市流程包含退市風險警示、暫停上市和終止上市三個階段，耗時普遍超過12個月，而納斯達克從提出退市要求到正式退市一般不超過半年，且給予企業整改寬限期和降板機會。建議A股建立快速退市通道，縮短退市風險警示期。對明確符合退市標準的企業直接啟動退市程序，取消暫停上市環節。

    二、推動國際化與產業升級

    在全球經濟一體化的大趨勢下，國際化進程與產業升級已然成為世界各國增強經濟競爭力的關鍵路徑。發達市場憑借早期開展的全球化布局以及長期積累的深厚技術底蘊，在全球產業鏈的高端環節和國際資源配置領域占據著顯著優勢。而中國依托自身龐大的制造業基礎，在一系列政策的有力引導下，正逐步從規模擴張型發展模式向質量提升型轉變。2025年以來，戰略性新興產業上市企業數量占比提升至83.58%，彰顯了市場對創新經濟的支持力度，下一步建議積極探索契合自身特色的國際化與產業升級協同推進之路。

    （一）進一步擴大市場開放

    逐步放寬外資進入中國資本市場的限制，取消或降低外資在證券、基金、期貨等領域的持股比例限制，允許外資機構開展更多業務，如跨境資產管理、金融衍生品交易等，吸引更多國際資金與優質金融機構進入中國市場。同時，需持續優化滬深港通、債券通等跨境交易機制，穩步擴大交易標的范圍，科學提高交易額度上限，合理縮短交易結算周期，多維度降低交易成本，以此全面提升跨境交易的便利性與運作效率。在加強國際金融市場互聯互通方面，要積極探索與其他國家和地區資本市場建立更多元、更緊密的合作機制，實現資源共享與優勢互補。

    （二）強化產業政策與資本市場協同

    政府相關部門應加強與資本市場監管機構的溝通與協調，建立產業政策與資本市場政策的協同制定機制。在制定產業政策時，充分考慮資本市場的資源配置功能，引導資本市場資金流向國家重點支持的產業領域，緊密配合產業政策目標，有力支持產業升級。通過多種渠道加強對產業政策與資本市場政策的宣傳，提高企業、投資者對政策的理解與認知。政府部門與監管機構可以組織活動，向市場主體詳細介紹產業政策的支持方向、資本市場的融資渠道與規則，強化政策引導效能，促進產業升級進程與資本市場發展形成深度協同、良性互動的良好格局，為經濟高質量發展注入強勁動力。

    三、設立金融穩定機制與應急工具

    全球金融市場波動加劇，A股如何通過設立金融穩定機制與應急工具提升市場韌性，已成為關乎資本市場健康發展的重要課題。應急工具的選擇是金融穩定機制的核心內容。股市平準基金是最為直接和有效的應急工具之一，此外，對于平準基金難以覆蓋所有風險場景，需搭配流動性支持、資本金補充、長期資金引導等市場化工具，形成多維度、分層級的應急體系，既應對短期流動性危機，又夯實市場長期韌性。

    （一）設立相當規模的平準基金

    根據國際經驗，平準基金的規模應控制在市場總市值的2%至6%之間。資金可以通過政府統籌安排、向金融機構出資籌集，以及可以通過部分公共資金作為補充來源。在操作層面上，投資標的應以滬深300等主要寬基指數及相關ETF為主，確保市場的引導效應。同時必須設定清晰、透明的觸發條件，如主要指數跌幅、市場流動性指標、恐慌指數等，避免其成為常態干預工具，扭曲市場定價。此外，實行信息保密制度，確保相關操作的客觀性與公正性，以增強市場信心。

    （二）運用其他金融穩定機制和應急工具

    除了平準基金，還可以發展其他市場化應急工具。如央行流動性支持工具、券商資本金補充機制、保險資金入市機制等多元化的應急工具。當A股市場因外部沖擊或內部因素導致資金面緊張、股價大幅下跌時，央行可以通過公開市場操作、降低存款準備金率、提供再貸款等方式向市場釋放流動性。借鑒美國、歐洲的經驗，建立證券行業保護基金。由各家券商按規模繳納資金，在個別券商出現流動性危機時提供援助，防止風險傳染。同時鼓勵或要求系統重要性券商建立應急資本計劃，如在危機時可通過發行可轉債、優先股等方式快速補充資本。保險資金（包括養老金、企業年金等）具有規模大、期限長、追求長期穩定收益的特點，是資本市場最理想的長期投資者。建議在風險可控的前提下，穩步放寬保險資金的投資領域限制，豐富其資產配置和風險管理手段。

    四、強化大股東減持管理與投資者保護機制

    大股東減持行為若缺乏有效監管，可能會引發市場的不穩定，導致股價異常波動，損害中小投資者的利益。而中小投資者作為市場的重要參與者，其權益能否得到充分保護，直接關系到市場的公平性和吸引力。因此，強化大股東減持管理，切實加強中小投資者保護，不僅是維護市場秩序、促進市場健康發展的必然要求，也是保障廣大投資者合法權益、增強投資者信心的重要舉措。成熟市場在股東減持監管和投資者保護方面有著更為豐富的經驗和更為完善的制度安排。

    （一）強化大股東減持管理

    近年來，A股市場在不斷借鑒國際經驗的基礎上，逐步形成了具有中國特色的減持監管和投資者保護體系，隨著全面注冊制改革的深入推進，A股市場對大股東減持的監管和投資者保護將呈現新的發展趨勢。未來，監管部門需要進一步強化監測技術，利用大數據追蹤異常交易（如短期內股份集中變動、關聯賬戶聯動），加強對大宗交易、可轉債、ETF換購等渠道的穿透式監管。同時，需要打擊隱蔽減持方式，嚴查代持、收益互換、融券賣出等創新型繞道手段，消除監管規則盲區。優化分紅掛鉤機制，細化分紅不達標企業的減持限制標準，強化長期股東文化。

    （二）多舉措切實加強中小投資者保護

    成熟市場均專門通過立法構建投資者保護框架，完善配套制度體系，如美國的《投資者保護法》、歐盟的《投資者賠償計劃指令》，A股市場可加快推進投資者保護專門立法，明確投資者保護機構的法定職責與權限，包括中介機構終身追責細則、投資者損失計算標準、投教經費保障辦法等，讓保護措施有法可依、有章可循。同時需擴大證券仲裁適用范圍，推廣調解與仲裁快速銜接模式，對達成的和解協議提供快捷司法確認，建立跨境糾紛解決機制，針對中概股相關糾紛，與境外監管機構實現證據共享與裁決互認。優化退市標準中的投資者保護條款，將合理的賠償方案作為退市審核的前提條件。建立退市公司資產保全制度，在退市程序啟動后立即凍結控股股東和實際控制人的資產，防止資產轉移等。

    五、推動長期投資與價值投資理念

    長期資金的規模與穩定性直接決定著投資理念的取向。美國資本市場主要以機構持股比例，尤其是401（k）計劃等長期資金的持續入市，為價值投資提供了堅實的資金基礎。相比之下，A股雖經歷多年發展，但保險、養老金等長期資金的實際入市比例仍顯不足，導致市場難以形成穩定的價值投資力量。

    （一）以稅收激勵機制引導長期持有行為

    美國在稅收政策設計方面，針對長期資本利得實施較低稅率，這一舉措在引導投資者行為上成效顯著，有效激勵了投資者延長資產持有期限，促進了資本市場的穩定發展。A股市場可充分借鑒美國的這一成功經驗，構建階梯式資本利得稅制度體系。與此同時，為進一步增強政策的協同效應和激勵效果，可配套推出“長期投資個人所得稅抵扣”政策，共同推動A股市場向更加健康、穩定、長期投資導向的方向發展。

    （二）以剛性分紅約束培育長期投資文化

    美股市場憑借其穩定且成熟的現金分紅機制，為價值投資者構筑了長期、可持續的回報體系，成為吸引長期資金入市、維護市場穩定的重要基石。反觀A股市場，上市公司分紅率偏低、分紅連續性欠佳等問題長期存在且較為突出，這不僅削弱了市場的投資吸引力，也在一定程度上損害了中小投資者的合法權益。為激勵上市公司提高分紅積極性，對高分紅企業給予交易費率優惠等政策支持，引導市場資源向優質分紅企業集聚。在強化分紅約束與激勵的同時，還需加強對上市公司關聯交易的監管力度，防止大股東通過關聯交易等不當手段侵占公司利潤、損害分紅權益，確保中小投資者能夠切實獲得合理、穩定的投資回報。

    （CIS）