美股三大指數長期以來不斷上漲，屢創新高，A股在未來能否長期緩慢上漲，迎來長達十幾年的上漲行情呢？“十五五”時期（2026-2030年）在基本實現社會主義現代化進程中具有承前啟后的重要地位，到2035年基本實現社會主義現代化。我們認為“十五五”規劃會對我國經濟結構產生重要影響，這里面蘊藏著投資機會。

    一、解構股指上漲函數與三個關鍵變量

    我們認為股指的表現與上市公司的市值成正相關，與上市公司數量負相關，而上市公司市值又是由上市公司盈利與估值水平共同決定的。可由以下公式來體現：股指=F（上市公司市值/上市公司數量）=F（（上市公司盈利EPS*估值PE）/上市公司數量））。

    二、從該函數分析美股股指不斷創新高的原因

    （一）美股長期上漲主要體現在美股股指不斷創新高，同樣的美股總市值也是不斷創新高。

    美股2010年-2024年總市值平均每年增長13%，上市公司數量平均每年增加2%。美股總市值與美股指數表現保持一定的正相關性，我們認為美股上市公司數量擴張速率較低起到較大的作用。

    根據公式：上市公司市值=上市公司盈利EPS*估值PE，我們認為美股總市值穩步擴張一方面是因為美國經濟增長、上市公司盈利增長，另一方面是估值水平提升。納斯達克板指數截至2025年10月21日較2009年底上漲了912%，但是市盈率（TTM）卻維持在41倍附近沒有變化，我們認為主要原因就是上市公司盈利出現相應幅度的上漲。

    （二）美股尤其是納斯達克高集中度，強化了盈利貢獻的作用。

    美股尤其是納斯達克交易所呈現較強的集中度，截至2025年11月4日納斯達克市值最大的前8家科技公司總市值為23.87萬億美元，占納斯達克總市值的53%，占美股總市值的26%。由于這8家企業都是全球范圍內的科技龍頭，盈利能力強。以蘋果公司為例，2020年8月蘋果公司PE（TTM）為37.78倍，截至2025年9月股價漲了103%，但是估值僅提升1%，在于其EPS增長了96%。高集中度導致納斯達克整體盈利能力強，雖然指數大幅增長但是估值水平較為穩定。

    不過另外兩大板塊則出現了明顯估值提升。道瓊斯與標普500指數從2009年底至2025年10月21日分別上漲350%與504%，市盈率（TTM）分別增加了98%至30.55倍與49%至27.46倍，估值水平大幅提升。可以看出，這兩個板塊盈利表現相對較弱導致估值提高。

    三、A股股指在過去十五年表現未能呈現長期緩慢上漲特征的原因

    2010年-2024年我國A股總市值平均每年增長11%，可以看出，我國A股總市值年均擴張幅度與同時期美國總市值年均增幅的13%相當，這意味著我國股市指數也具備長期緩慢上漲的基礎。但為什么我們的股指表現沒有呈現長期緩慢上漲特征呢？

    我們認為有以下幾個原因。

    （一）上市公司數量擴張速率更快。

    2010年-2024年A股平均每年增長8%，高于同時期美股的2%。

    （二）A股市值擴張過程中存在某個階段明顯加速然后調整的現象，導致A股總市值與股指創新高時間間隔大于美股。

    在某個階段市值提升速率明顯加快，然后會經歷一段市值下降的時期，這被稱為經歷一輪牛熊行情。2014年3月至2015年5月，A股總市值從23.66萬億提升至62.75萬億，一年多時間增加了165%，但是隨后總市值整體下降，截至2016年5月總市值下降至39.61萬億。2018年12月至2021年12月，A股總市值從43.50萬億提升至91.61萬億，三年時間增加了111%，但是隨后總市值整體下降，截至2024年1月總市值下降至69.42萬億。

    雖然A股與美股總市值年均擴張幅度接近，但是美股總市值創新高間隔年份比較短，短則1年，長則3-4年。對比之下，A股由于存在市值加速上升然后下降的情況，總市值創新高的時間間隔比較長，2015年5月總市值高點直到2020年6月才突破，2021年12月總市值高點則直到2025年7月才突破，均花費5年左右。再考慮到上市公司數量擴張幅度大，指數創新高的時間間隔可能更長。

    四、這次有什么不一樣，未來能否長期緩慢上漲？

    （一）最近一年A股總市值提升，但是上市公司數量卻幾乎未增加。

    2024年8月至2025年9月，A股總市值從70.07萬億提升至105.16萬億，一年時間增加了50%。但和前兩次不一樣的是上市公司數量擴張速度明顯下降，前面兩輪上市公司數量每年增加10%左右，但是近一年上市公司數量僅增加1%。從這個角度看，我們認為這一輪行情在總市值同樣增幅的前提下指數的表現可能會較前兩輪更好。

    （二）當前A股總市值加速擴張主要由估值恢復性提升驅動，估值絕對水平仍不高。

    Wind全A總市值從2024年9月至2025年9月提升50%，其中估值水平提升44%，截至2025年9月底wind全A滾動市盈率僅為22倍左右，絕對水平仍然偏低，可見市值擴張主要是估值恢復性提升帶來的。

    （三）我國經濟持續增長為上市公司盈利增長提供大環境，股指表現有望迎來長期上漲態勢。

    我們認為A股估值恢復性提升屬于正常現象，但是如果A股上市公司盈利能夠保持增長，估值水平就不會快速提升甚至可能下降，市值擴張的持續性也會更強。由于我們國家GDP仍然每年保持5%左右的同比增速，這為上市公司盈利增長提供了大環境，這意味著后續總市值的擴張具有可持續。

    展望后市，我們認為隨著我國經濟的平穩發展，A股總市值的擴張有望依靠盈利增長與估值提升雙重驅動。而且隨著我國退市制度日漸完善，上市公司質量也在提升，股票指數也有望迎來長期緩慢上漲的態勢。

    五、未來5年經濟規劃蘊藏著投資機會

    “十五五”時期（2026-2030年）在基本實現社會主義現代化進程中具有承前啟后的重要地位，到2035年基本實現社會主義現代化。我們認為“十五五”規劃會對我國經濟結構產生重要影響，這里面蘊藏著投資機會。

    （一）科技自主、國產替代與高端制造可以長期投資。

    從目標來看，“科技自立自強水平大幅提高”排在第二位，我們認為科技自主與國產替代在未來五年仍將是長期邏輯主線，尤其在那些被卡脖子的領域，未來有望持續得到政策、資金支持，大概率孕育出若干優秀龍頭公司。

    本次會議強調制造業的重要性，“保持制造業合理比重”，并認為現代化產業體系是以先進制造為骨干的。由于我國制造業總體規模連續多年全球第一，我們認為未來這個優勢不會被放棄，還可能在產業升級上有所追求。我們認為這雖然可能引起其他國家的壓制與警惕，但也強化了科技自主、國產替代、高端制造的必要性。從投資的角度看，我們建議關注半導體、軟件與信息技術服務（如操作系統、辦公軟件、中間件、EDA軟件）、高端裝備制造（光刻機與工業母機）、人工智能芯片與算力等。

    （二）全國統一大市場建設，周期行業有望迎來困境反轉。

    當前我國出口具有很強的韌性但是內需相對疲弱，但中美貿易摩擦不斷，我們認為未來五年不能過度依靠外需，因此擴大內需、增強國內大循環的重要性越來越強。我們認為全國統一大市場的建設仍將是未來五年的重要工作，“供給和需求良性互動”意味著供給需要匹配需求，低端、無效的供給有序退出可能仍然是重點工作。我們認為煤炭、鋼鐵、化工、水泥、電解鋁、船舶等周期性行業在未來可能逐步迎來困境反轉，進而具有投資價值。

    （三）全面綠色轉型有望加快，新能源值得關注。

    全會提出“加快經濟社會發展全面綠色轉型”，我們認為綠色經濟仍然是下一個規劃中的重點。我們認為我國要實現碳達峰碳中和，必然會催生很多機會，建議關注光伏、儲能、新能源汽車、建筑節能、生態碳匯等方向。

    （CIS）