本報(bào)記者 張歆

    “讓凱撒的歸凱撒，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”！

    截至6月11日，6月份共有6家企業(yè)科創(chuàng)板注冊(cè)生效，正在或即將開啟科創(chuàng)板發(fā)行，迎接他們的，是一段以市場(chǎng)化機(jī)制為內(nèi)在邏輯的“發(fā)行旅程”。下周，該機(jī)制運(yùn)行將滿一年（以首家科創(chuàng)板企業(yè)啟動(dòng)發(fā)行為起算點(diǎn)），且注冊(cè)制試點(diǎn)正在由增量向存量擴(kuò)圍。此時(shí)此刻，對(duì)于科創(chuàng)板市場(chǎng)化發(fā)行的回眸和前瞻，無(wú)疑都將對(duì)資本市場(chǎng)的下一步改革具有建設(shè)性和引領(lǐng)性。

    回望過(guò)去，上交所有關(guān)人士對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，“科創(chuàng)板發(fā)行承銷機(jī)制貫徹市場(chǎng)化改革導(dǎo)向，明確新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，對(duì)新股定價(jià)不設(shè)限制。一年來(lái)總體經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，發(fā)揮出較好效果。”談及科創(chuàng)板的現(xiàn)在和未來(lái)，上述人士透露，“針對(duì)近期市場(chǎng)變化，科創(chuàng)板圍繞增強(qiáng)市場(chǎng)約束、提高存量資源利用效率思路，持續(xù)深化制度改革的思路進(jìn)行了三方面部署。”

    詢價(jià)機(jī)制打破“估值限高”

    跳過(guò)市盈率“認(rèn)知陷阱”

    在科創(chuàng)板制度公布之初，上交所已經(jīng)打破了市盈率與風(fēng)險(xiǎn)的“認(rèn)知綁定”，希望尊重和發(fā)揮市場(chǎng)的力量。因此，科創(chuàng)板構(gòu)建了市場(chǎng)化的股票發(fā)行承銷機(jī)制。對(duì)于發(fā)行全流程而言，最核心的一步無(wú)疑是定價(jià)，科創(chuàng)板發(fā)行承銷制度的市場(chǎng)化也尤為受到市場(chǎng)關(guān)注。

    與主板“市盈率限高23倍”不同，科創(chuàng)板采取的是更為市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。具體而言，科創(chuàng)板以七類機(jī)構(gòu)投資者為參與主體建立詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，大幅提高網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量占比，并沿用其他板塊剔除網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高部分的機(jī)制（即高報(bào)價(jià)剔除機(jī)制），以提高網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)約束。同時(shí)，新增設(shè)置參考“四數(shù)孰低值”定價(jià)的梯度風(fēng)險(xiǎn)提示機(jī)制，強(qiáng)化發(fā)行人與主承銷商定價(jià)約束，有效促進(jìn)新股合理定價(jià)。

    從實(shí)踐效果來(lái)看，資深投行人士王驥躍在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)認(rèn)為，“科創(chuàng)板定價(jià)機(jī)制運(yùn)行良好，中間也出現(xiàn)過(guò)因破發(fā)傳導(dǎo)導(dǎo)致的報(bào)價(jià)離散，這正是市場(chǎng)的力量。”

    權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至6月10日，科創(chuàng)板上市公司已達(dá)109家，除3家未盈利外，其余106家公司按照最近一期經(jīng)審計(jì)扣非前后孰低凈利潤(rùn)計(jì)算的發(fā)行市盈率區(qū)間為19-468倍，中位數(shù)47倍；按照上市當(dāng)年預(yù)計(jì)每股收益計(jì)算的發(fā)行市盈率中位數(shù)為32倍，平均數(shù)43倍。109家公司募資總額1270億元，中位數(shù)9.4億元，平均數(shù)11.6億元。其中，82家公司募資額超過(guò)募投項(xiàng)目所需資金，15家公司未募足，12家公司募資額和募投項(xiàng)目所需資金規(guī)模相當(dāng)。

    當(dāng)然，對(duì)于科創(chuàng)板新股發(fā)行“三高”的“慣性憂慮”在初期一度也成為市場(chǎng)中非主流但很典型的聲音。不過(guò)，隨著市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，市場(chǎng)漸漸理解“三高”對(duì)于科創(chuàng)板而言，暗含認(rèn)知陷阱。所謂的“三高”是機(jī)構(gòu)投資者充分多數(shù)的選擇自然觸發(fā)的，發(fā)行人進(jìn)行了被動(dòng)的區(qū)間選擇。而且，科創(chuàng)板本就是新生事物，并不適合與A股市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)的問(wèn)題做簡(jiǎn)單類比，因?yàn)槠浒l(fā)行制度基礎(chǔ)、企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)成長(zhǎng)特性與傳統(tǒng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都存在較大差異。市盈率雖然是資本市場(chǎng)比較普遍適用的指標(biāo)，但它依舊不是萬(wàn)能的，也有其適用范圍——適用于成熟期、業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定的股票。對(duì)于高成長(zhǎng)或尚未盈利的科創(chuàng)企業(yè)而言，市盈率指標(biāo)很可能會(huì)失效。此外，對(duì)于科創(chuàng)板所謂“三高”的質(zhì)疑，選擇性忽視了監(jiān)管的前瞻性制度設(shè)計(jì)——市盈率不是科創(chuàng)板的“官方評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”，市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，不適用發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告的相關(guān)規(guī)定。非常典型的就是對(duì)虧損公司上市的包容，當(dāng)A股出現(xiàn)了首家未盈利上市公司澤璟制藥時(shí)，如何估值定價(jià)也迎來(lái)了考驗(yàn)。澤璟創(chuàng)新地采用了“市值/研發(fā)費(fèi)用”作為可比估值指標(biāo)，不僅為未盈利企業(yè)的估值方法提供了新的樣本，更是對(duì)投資人做了一次全新的估值方法論的普及。

    武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)也表示，“科創(chuàng)板注冊(cè)制的平穩(wěn)落地和運(yùn)行非常值得點(diǎn)贊，科創(chuàng)板在多個(gè)維度展示了市場(chǎng)的包容性，其發(fā)行機(jī)制給創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制試點(diǎn)提供了很多非常有效的經(jīng)驗(yàn)。”

    “跟投”制度“一石三鳥”

    員工參與戰(zhàn)略配售推動(dòng)新股合理定價(jià)

    在科創(chuàng)板發(fā)行承銷的制度創(chuàng)新中，“跟投”制度毫無(wú)疑問(wèn)是值得更多筆墨聚焦的一個(gè)維度。

    在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“跟投”制度是科創(chuàng)板強(qiáng)化市場(chǎng)約束的一個(gè)創(chuàng)新抓手，要求保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司參與新股發(fā)行戰(zhàn)略配售，并設(shè)定不少于24個(gè)月的限售期，能夠起到提高申報(bào)企業(yè)質(zhì)量、完善新股定價(jià)機(jī)制、形成市場(chǎng)化的新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏安排“一石三鳥”的作用。同時(shí)，“跟投”機(jī)制也有利于促進(jìn)證券公司建立以投行業(yè)務(wù)為中心的擔(dān)責(zé)機(jī)制，構(gòu)建“補(bǔ)充資本金、獲得資本回報(bào)、擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)”的業(yè)務(wù)格局，催生真正經(jīng)過(guò)市場(chǎng)洗禮、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的世界級(jí)一流投資銀行。

    《證券日?qǐng)?bào)》記者獲得的獨(dú)家數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板109家上市公司中，97家公司跟投比例為3.1%-5%，對(duì)應(yīng)跟投金額為1748萬(wàn)-6000萬(wàn)元。瀾起科技等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬(wàn)-8436萬(wàn)元；金山辦公等3家公司跟投比例2.2%-2.7%，跟投金額1億元；中國(guó)通號(hào)跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技、心脈醫(yī)療因2家機(jī)構(gòu)聯(lián)合保薦，合計(jì)跟投比例分別為8%、9.6%，對(duì)應(yīng)的合計(jì)跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。

    不過(guò)，由于目前科創(chuàng)板市場(chǎng)容量有限，供求關(guān)系對(duì)于定價(jià)的引導(dǎo)力較強(qiáng)，因此，業(yè)界十分期待跟投機(jī)制在科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步加快的背景下能夠發(fā)揮更大的作用。

    王驥躍對(duì)記者表示，“如果市場(chǎng)容量擴(kuò)大，炒新受到遏制，跟投機(jī)制能夠更好地發(fā)揮對(duì)于定價(jià)的引導(dǎo)效果。”

    董登新則認(rèn)為，“近一年來(lái)，在科創(chuàng)板的帶領(lǐng)下，A股市場(chǎng)的發(fā)行上市機(jī)制的進(jìn)步是巨大的，但還需要進(jìn)一步提速，尤其是在中概股回歸熱度較高的背景下，A股市場(chǎng)需要更深入的改革和制度供給，能夠吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，擴(kuò)大科創(chuàng)板市場(chǎng)容量。”

    除了保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投以外，科創(chuàng)板還鼓勵(lì)“關(guān)鍵員工”參與戰(zhàn)略配售。從實(shí)踐效果來(lái)看，科創(chuàng)板鼓勵(lì)發(fā)行人高管和核心員工參與戰(zhàn)略配售，有效增進(jìn)了買賣雙方博弈，有助于促進(jìn)新股合理定價(jià)，對(duì)于引入增量資金、穩(wěn)定發(fā)行具有重要意義。目前科創(chuàng)板109家上市公司中，36家公司通過(guò)高管員工資管計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售，參與配售比例中位數(shù)8.5%。

    對(duì)于開板一年的科創(chuàng)板市場(chǎng)而言，發(fā)行承銷制度的優(yōu)化和完善也在進(jìn)行中。

    上交所有關(guān)人士對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，針對(duì)近期市場(chǎng)變化，科創(chuàng)板一是加快推出引入長(zhǎng)期資金的制度，引導(dǎo)增量長(zhǎng)期資金有序進(jìn)入科創(chuàng)板。通過(guò)優(yōu)化新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制、提升新股獲配數(shù)量、遵守恒定市值要求等方式，加大市場(chǎng)化激勵(lì)約束，帶動(dòng)市場(chǎng)形成價(jià)值投資和長(zhǎng)期持有理念，促進(jìn)一二級(jí)市場(chǎng)良性投資氛圍形成。二是研究完善科創(chuàng)板IPO存量制度，盤活存量資本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。三是持續(xù)評(píng)估科創(chuàng)板以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，提煉形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到其他板塊。

（編輯 上官夢(mèng)露）