本報記者 周尚伃 蘇向杲

    近期，中證500、中證1000等主要指數出現較大波動，引發資本市場對掛鉤這兩大指數的雪球產品的廣泛關注，市場各方的關注點聚焦在：雪球產品敲入對投資者有何影響？對市場走勢有何影響？其是否加劇了當前的市場波動？

    對此，多位業界人士分析稱，目前掛鉤上述兩大指數的雪球產品存量規模約2000億元，近期集中敲入對期貨市場的影響較為直接，但影響程度有限，對現貨市場的直接影響更為有限。不過，集中敲入事件可能引發投資者情緒的不穩定，在一定程度或將誘發賣出行為，間接對投資者的信心產生一定影響。此外，雪球產品的結構復雜、風險較高，投資者需注意投資風險。

    雪球產品

    不是無風險產品

    自2019年開始，雪球產品這種非保本型收益憑證受到越來越多投資者的關注，各類金融機構紛紛以不同角色參與其中，雪球產品在市場中的影響力也逐漸增強。

    何為雪球產品？其本質是投資者向券商賣出帶觸發條件的看跌期權，只要標的不發生大幅下跌，持有該收益憑證的時間越長，投資者獲得的票息收益越多，類似于滾雪球一樣，只要地面不出現非常大的坑洼，雪球就會越滾越大。

    “從掛鉤標的看，目前的雪球產品大多掛鉤中證500和中證1000指數，還有一部分掛鉤行業指數、AH個股等。從存續時間看，市場中雪球產品合約存續期以1年期、2年期為主。從計算收益的規則看，雪球產品設定指定觀察日，只有在觀察日期間敲出敲入的條件才有效，并且敲出觀察日一般為一個月一次，敲入觀察日則較為頻繁，通常每天計算。”中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超對《證券日報》記者表示。

    楊超給記者舉了個例子，假設投資者購買中證500相關的雪球產品，約定1年期年化票息收益率為10%，若敲入值為80%，敲出值為105%。從產品損益規則看共有以下五種情形：一是，若中證500在敲入敲出區間內震蕩，投資者獲得約定收益10%。二是，若中證500在合約存續期出現漲超敲出價格的情況，則交易提前結束，投資者獲得約定收益10%。三是，若中證500在存續期跌破敲入價格，在合約到期日指數與期初比獲得正收益，且漲超敲出價格，則投資者獲得約定收益10%。四是，若中證500在存續期跌破敲入價格，在合約到期日指數與期初比獲得正收益，但未漲超敲出價格，則投資者只能拿回本金，無法獲得收益。五是，若中證500在存續期跌破敲入價格，在合約到期日指數與期初比獲得負收益，則投資者虧損（投資者虧損=投資本金*標的期末價格較期出價格跌幅*杠桿）。

    從上述案例不難看出，雪球產品不是無風險產品，具有收益上有封頂、最大虧損為全部本金的特點，這要求投資者具有較高的專業水平和較強的風險承受能力。溫和上漲或波動的市場環境有利于非保本雪球類業務的發展，投資者能獲得較好收益，賺錢效應使得投資者大量涌入。但隨著行情持續下跌，雪球類場外衍生品的高風險性逐漸顯現，投資者虧損概率增加。

    雪球產品

    整體風險可控

    由于雪球產品的存量絕對規模不小，近期，隨著市場波動加大，有不少聲音將指數下跌指向雪球產品的敲入。

    “本輪敲入的雪球產品的集中建倉時間位于2023年2月份至2023年4月份，與期初相比主要的敲入條件分別集中在4800點與5200點以下。以2024年1月22日收盤價計算，市場的確進入了雪球集中敲入區間。”楊超告訴記者，不過，當前掛鉤中證500與中證1000的雪球產品存量總規模約為2000億元，相比總市值為75萬億元的A股市場，其影響有限。從市場交投情緒分析，敲入事件可能引發投資者情緒的不穩定，在一定程度或將誘發賣出行為，對投資者的信心產生一定的影響。

    中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳在接受媒體采訪時也表示，目前雪球產品整體風險可控。近期，券商發生敲入的雪球產品規模占比約7%，遠遠小于2022年4月份的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。

    從對不同市場的影響來看，東證衍生品研究院金工分析師常海晴向《證券日報》記者表示：“敲入對期貨的影響比較直接，但是影響程度有限。敲入后期權做市商需要平掉一部分股指期貨多頭倉位，導致股指期貨基差走低、貼水走闊，但是該部分影響有限，當前IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）日成交額在1000億元以上，雪球敲入帶來的平多交易占比有限，另外股指期貨持倉量上升，沒有雪球對沖倉位的上證50、滬深300股指期貨的貼水也大幅走闊，說明市場波動上升、投機情緒對股指期貨基差的影響也比較大，不只是雪球敲入的影響。”

    “雪球敲入對現貨市場的影響更為有限，例如，ETF（交易型開放式指數基金）在1月22日大部分溢價收盤、融券余額并未增長，說明期貨貼水沒有直接從資金層面傳導至現貨市場；目前雪球敲入更多地從輿論和市場情緒層面影響A股投資者。”常海晴向記者補充道。

    人保資本股權投資原總裁、凱利資本總裁張令佳也向《證券日報》記者表示，雪球敲入對A股實質影響不大，雪球產品本質是期權，對應的主要是期貨市場，對現貨市場的直接影響非常有限。同時，目前雪球產品的存量產品并不大，而且是場外交易，影響場內現貨的路徑很曲折。

    購買雪球產品

    并非與券商對賭

    除市場影響之外，部分投資者對雪球產品的看法也引發市場討論。

    例如，有觀點認為投資者購買雪球產品是在和券商對賭，而實際上卻并非如此。對券商而言，判斷掛鉤標的的波動率是盈虧的關鍵，而不是標的價格走勢，高拋低吸的對沖交易是開展雪球業務過程中獲取收益的主要來源。這需要券商對掛鉤標的的波動率進行判斷，如果實際波動率高于雪球產品發行時定價的隱含波動率，券商就會賺錢，反之就會虧錢。

    從券商機構對雪球產品的運作機制來看，一位華南地區券商分析人士對《證券日報》記者表示：“根據雪球產品的結構設計，券商為客戶新開雪球期權合約后，會和持有部分指數標的期貨多頭進行對沖，而在雪球敲入后，則會減持部分期貨多頭頭寸。”

    由此可見，對券商而言，雪球產品集中敲入也可能引發券商行業競爭格局的變化。國泰君安非銀金融首席分析師劉行琦分析稱，場外衍生品業務專業化能力更強的頭部券商，其應對雪球敲入時，專業化優勢將進一步凸顯。